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1、高溢价并购潮涌 “隐性”商誉成地雷本刊记者 李壮 上市公司“钟情”高溢价并购已经成为二级市场的常态。近日，唐德影视公告拟以现金方式收购范冰冰名下公司无锡爱美神51%股份。这个注册资本为300万元的无锡爱美神，被估值8亿，在铺天盖地的舆论关注下，深交所也坐不住了。要求唐德影视在披露重大资产重组方案时，重点对爱美神的估值情况进行分析说明，并进行重大风险提示。 其实自今年1月以来，上交所和深交所向包括新文化、哈投股份、远方光电、深天地A和好想你等多家上市公司发重组问询函，关注的焦点多在于这些上市公司高溢价并购是否合理，以及较高的业绩承诺能否达成等。据记者不完全统计，1月至今共有314家公司进行重大资
2、产重组，其中有38家以上的公司并购溢价率在100%以上，新文化并购溢价更是达到150倍。 而在监管层发出的问询函中，上市公司常常被要求披露商誉金额和可能的商誉减值做重大风险提示。高溢价并购常态化 最近几个月，上市公司发起的资产并购继续上演。比如，哈投股份拟以98.39亿元合并控股股东哈投集团旗下江海证券，增值率为101.64%；远方光电作价10.2亿收购维尔科技，增值率超过5倍；新文化拟以21.6亿元的价格收购千足文化100%股权，增值率超过150倍 因为较高的溢价收购，以上并购交易对手也都做了较高的业绩承诺。对于监管层来说，高溢价本身是否违规、业绩承诺能否实现成了一个问题。 仅以千足文化为例
3、，截至2015年末，其净资产仅为1428.49万元，做出的业绩承诺是20162019年的扣非后净利润分别不低于1.4亿元、1.9亿元、2.3亿元和2.76亿元。对此，深交所在问询函中要求新文化补充披露并购标的公司近5年的经营情况以及承诺业绩大幅增加的理由等。新文化回复称，2011年2015年，千足文化营收和净利数据分别为1007.48万元、2258.35万元、2667.48万元、5142.05万元、1.45亿元和10.51万元、6.13万元、7.99万元、-263.87万元、2011.93万元，其中2014年度和2015年度的营业收入同比增长了92.77%和181.50%，2015年的净利增长
4、“史无前例”。对于业绩大幅增长，新文化认为是来自于千足文化的新经营模式。另外，千足文化截至2016年3月20日的签订合同金额超过5亿元，是2015年的3倍以上。因此，新文化认定千足文化业绩增长有保证。 根据新文化预案，2015年千足文化栏目制作销售的毛利率为35.05%，综合毛利率为32.79%。若以上签订合同在2016年内履行完毕，将创造净利1.63亿元，超过所承诺业绩。若以业绩承诺的1.4亿元逆推，千足文化在2016年要达到的营业收入为10.15亿元，实际上千足文化在前三个月已经完成一半营收目标。 就此，市场资深人士钱向劲向记者表示：“并购溢价高不高，主要看其并购标的盈利能否符合预期，能否
5、对上市公司形成利润贡献。”他同时认为，评估增值高的标的资产，被关注度可能很高，参与者众多，从而使得并购方愿意支付较高的溢价。大股东提前“潜伏”获利模式 可以对比的是，去年三季度，某上市公司公告称拟以5.02亿的价格收购净资产账面价值为984.16万的多赢网络，并购溢价近50倍。 市场的质疑是从多赢网络盈利能力开始的。在2013年2015年上半年，多赢网络营收和净利数据分别为900万元、1935万元、1167万元和68.08万元、512.7万元、291万元。但多赢网络做出的业绩承诺是，2015至2017年净利润分别达到2500万元、3375万元和4556万元，三年净利润复合增长率达82.24%。
6、从历史数据而言，多赢网络几乎不可能完成业绩承诺目标。 同时，在该公司停牌筹划资产重组期间，其董事长丁鸿敏前后两次合计出资71.6万元接手了多赢网络70%的股权。当多赢网络成为该公司并购标的并被作价5.02亿元后，70%的股权已经升值为3.51亿元。于是，媒体质疑公司涉嫌利益输送和掏空上市公司。 该公司曾解释称，公司和多赢网络早有合作，且双方有很大的互补性，最终以整体收购的形式合并在了一起。而市场人士更愿意相信，并购双方通过股权和收购定价安排来平衡利益，互惠互利。在去年10月19日公告复牌后，受重组消息影响，该公司应声大涨，连涨8个交易日，累计涨幅49.14%。 不过，需要指出的是，根据该公司在
7、投资者关系记录表中表示，多赢网络2015年未经审计净利润约3000万元，超过业绩承诺目标。该公司去年扣非净利润为7169.83万元，多赢网络业绩贡献占比41.84%。高溢价收购的逻辑 上市公司敢于实施高溢价收购的底气似乎都来自对未来业绩的信心。不过，这并不是高溢价收购流行的惟一逻辑。 钱向劲向记者表示：“当前，资本市场融资相对容易，资金成本低，上市公司最关心的不是融资，而是钱投到哪里去。另外，上市公司对市场非常敏感，并购题材一般都是在风口上的企业。” 他介绍说，中小创类特别是有较高市盈率的公司尤其喜欢并购重组。“因为较高的市盈率，在并购一家企业后市盈率会有下滑。但因为并购重组概念、题材概念，并
8、购方的股价会迅速上涨，市盈率水平也会回到并购以前甚至更高。也就是说，发起并购的公司市盈率和市值一般总会保持高位。” 当然，也有高溢价并购的目的是利益输送。京师律师事务所创始合伙人邵雷雷向记者表示：“这种情况存在，但极少。”他指出，评价一个并购案是否有违规目的，可从被并购标的是否符合上市公司战略发展需要，能不能对上市公司业务产生协同；被并购标的是否具备成长空间；是否对被并购方有服务期（业绩承诺期）和业绩承诺的要求。“只要这三个方面得到确认是真实的，那么基本可以判断并购本身没什么好指摘的。”风险在“商誉” 在监管层发出的问询函中，上市公司常常被要求披露商誉金额和可能的商誉减值做重大风险提示。 所谓
9、商誉指的是，在并购过程中，并购者为被并购企业的公允价值多付出的成本，或者说是收购溢价。商誉每年都会摊销，当被并购资产无法达到预期业绩时，计提减值就会增多并会冲抵利润。 准备以101亿元收购净资产4.69亿元的中星技术的综艺股份，就因为摊销商誉而导致2015年业绩亏损。去年，由于互联网彩票行业整顿，综艺股份在2014年度连续收购的4家互联网彩票企业面临发展不确定性，因此该公司决定对收购以上4家公司形成的商誉作减值准备，直接导致其经营亏损。 同样，由于针对蓝色光标持股19.85%的Huntsworth plc商誉计提减值，导致该公司2015年第一季度出现了过亿元的亏损，更何况这还仅仅是巨亏的开始。
10、根据蓝色光标在2月29日发布的2015年度业绩快报，2015年在营业收入同比大增了44.31%的条件下，代表了主营业务盈利能力的营业利润却是巨亏了4.48亿元，主要原因就是该公司旗下数家子公司，受市场因素以及业务调整等因素影响，2015年度经营业绩情况下滑较为明显，公司对溢价收购这几家公司时形成的商誉确认合计8.88亿元减值损失。 新文化准备以21.6亿元并购千足文化，对应其账面净资产1428.49万元，拟确认的商誉高达21.46亿元。新文化在回复监管函时称，“该等商誉不作摊销处理，但需要在未来每年会计年末进行减值测试。本次股权购买完成后公司将会确认较大额度的商誉，若标的公司未来经营中不能较好
11、地实现收益，那么收购标的资产所形成的商誉将会有减值风险，从而对公司经营业绩产生不利影响”。 前文提到的以5.03亿元收购多赢网络，对应其截至2015年6月30日可辨认净资产公允价值享有的份额的差额为4.58亿元。“该公司根据企业会计准则的相关规定，对该商誉在持有期间不予摊销，但公司将于未来每个报告期末对因企业合并形成的商誉进行减值测试，具体为各期期末将多赢网络预期能实现的经营业绩与实际实现的经营业绩进行比较，若实际业绩超过预期业绩，且经营整体情况未发生重大变化的情况下，不计提对多赢网络确认的商誉减值。反之则可聘请符合资质的评估机构对多赢网络的100%股权进行评估，并根据评估结果确定是否计提商誉减值准备。” 有券商分析称，如果连续三年以上相对商誉值处于高位，就值得投资者警惕了。国泰君安研报称，“过去三年统计表明，相对商誉水平的边际变化与股价表现有密切相关性：商誉水平快速上升之时(讲并购故事阶段)，股价表现上佳；商誉水平居高不下之时(并购业绩兑现阶段)，股价表现不佳。无论从一年期收益角度，还是从年报事件前后的短期收益角度，我们均发现商誉长期处于高位的公司跑输行业指数，而商誉处于快速上升期公司则有显著的超额收益”。 邵雷雷向记者表示，这其实也是监管的重要内容之一，防止上市公司不计提商誉来粉饰财报。证券市场红周刊 2016年4月19日
