第三章债券的发行与承销

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1、海曰经济学院教案纸教学题目（教学章、节或主题）学时数第三章债券的发行与承销2教学目的、要求（分掌握、熟悉、了解三个层次）掌握：债券发行的条件熟悉：公司债券发行的流程了解：债券发行的目的和债券的信用评级教学重点、难点重点：企业如何发行债券 难点：招标发行方式和簿记建档发行定价方式教学方法手殳教学基本内容第一节 债券发行的目的与条件2014年我国债券市场全年共发行人民币债券11.02万亿元，同比增加22.26%。其中， 财政部发行国债1.70万亿元；公司信用类债券全年发行5.17万亿元。债券已成为政府 与企业融资非常重要的手段。债券是发行人按照法定程序发行，并约定在一定期限还本付 息的有价证券。通

2、俗地讲，债券就是发行人给投资人开出的“借据”。由于债券的利息通常 是事先确定的，因此债券通常被称为固定收益证券。一、债券发行的目的1 扩大资金来源企业的资金来源，除了自身资本增值积累之外，还有取得银行贷款、发行股票和债券口经济学院教案纸等途径。企业通过发行债券，又增加了一条集资渠道，增添了一种筹资方式，从而扩大企 业的资金来源。2降低资金成本银行贷款的条件往往比较苛刻，债券的条件则比较宽松；比起股票来，公司债券的付 息低一些。因为债券具有安全性特点，其价格波动比较平缓，到期不仅可以收回本金，且 收益也比较稳定，风险较小，因而债券利息率就可以定低一点。因此，公司债券能以相对 低的价格售出，使公司

3、筹集资金的成本相对较低。3减少税收支出公司债券利息属于公司的一种经营费用，列支在公司经营成本项目中。因此，可 以从公司应纳税项目中扣除掉，这样，企业发行公司债券就可以减少税收支出。4公司发行债券既可以获得经济方面的好处，又不会影响股东对公司的控制权 债券购买者同公司的关系是债权债务关系，他们无权过问公司管理，不会改变公 司股东的结构，因而不会分散原有股东对公司的控制权。按照证券法规定，公司发行债券应该符合以下条件：1. 股份公司的净资产额不低于人民币3千万元，有限责任公司净资产额不低于 人民币6千万元。2. 累计债券总额不得超过公司净资产额的40%。3. 最近三年平均可分配利润足以支付公司债券

4、一年的利息。4. 筹集资金的投向符合国家产业政策。5. 债券利率不得超过国务院限定的利率水平。根据企业债券管理条例的规定，企业债券的利率不得高于银行同期限居民储 蓄存款利率的40%。6. 国务院规定的其他条件。国务院可以根据经济发展的情况，规定其他一些条件。一旦国务院予以规定，公 司就必须符合这些规定才可发行企业债券。第二节债券的信用评级债券评级是由债券信用评级机构根据债券发行者的要求及提供的有关资料，通过调 查、预测、比较、分析等手段，对拟发行的债券的风险及债券发行者按期按量偿付债券本 息的清偿能力和清偿愿望做出其独立判断，并赋予其相应的等级标志。债券的等级反映了 投资于该债券的安全程度或该

5、债券的风险大小。债券的信用评级最早起源于美国，目前世界上最著名的债券评级公司，如穆迪公司和 标准-普尔公司，均为美国公司。我国的债券评级工作是近年来才展开起来的，中国人民 银行规定，凡是向社会公开发行的企业债券，需由中国人民银行及其分行指定的资信评估 机构或公正机构进行评估。A级债券是最高级别的债券，其特点是：本金和收益的安全性最大；它们受经济形势影响的程度较小；它们的收益水平较 低，筹资成本也低。对于A级债券来说，利率的变化比经济状况的变化更为重要。因此，一般人们把A级债 券称为信誉良好的“金边债券”，对特别注重利息收入的投资者或保值者是较好的选择。B级债券对那些熟练的证券投资者来说特别有吸

6、引力，因为这些投资者不情愿只购买收益较低的 A级债券，而甘愿冒一定风险购买收益较高的B级债券。B级债券的特点是：债券的 安全性、稳定性以及利息收益会受到经济中不稳定因素的影响；经济形势的变化对这类 债券的价值影响很大；投资者冒一定风险，但收益水平较高，筹资成本与费用也较高。因此，对B级债券的投资，投资者必须具有选择与管理证券的良好能力。对愿意承担一 定风险，又想取得较高收益的投资者，投资B级债券是较好的选择。叱级和D级是投机性或赌博性的债券。从正常投资角度来看，没有多大的经济意义但对于敢于承担 风险，试图从差价变动中取得巨大收益的投资者，C级和D级债券也是一种可供选择的投 资对象。第三节我国债

7、券发行定价方式的演变招标发行方式是债券发行方式中市场化程度最高的一种发行方式。招标发行的基本原 理就是发行人将拟发行债券的信息公告投资者，然后让投资者发出标书，提出自己希望认 购的数量和价格。最后按投标人出价的高低，决定所发行债券的价格和投标人中标与否、 中标数量，明确债券的发行价格。招标发行有多种形式，主要有数量招标和价格招标两种。（一）价格招标中的荷兰式中标“荷兰式”中标又称统一价位中标或单一价位中标，其做法是在竞标结束后发行系统 将各承销商有效投标价位按一定顺序进行排序（利率、利差招标由低到高排序，价格招标 由高到低排序），并将投标数额累加，直至满足预定发行额为止。此时的价位点便称为边

8、际价位点，中标的承销商都以此价格或利率中标。例1 ：假设债券发行总量为100亿元，采用利率招标、“荷兰式“中标发行。共有4家 承销商参与投标各家投标价位、投标量分别为：甲承销商3.6%30亿元乙承销商3.5%24亿元丙承销商3.8% 60亿元丁承销商3.7%36亿元例2:假设债券发行总量为100亿元采用价格招标、“荷兰式”中标发行。共有4家承 销商参与投标，各家投标价位、投标量分别为：甲承销商93 （元/百元面值）60亿元乙承销商91 （元/百元面值）30亿元丙承销商92 （元/百元面值）36亿元丁承销商90 （元/百元面值）24亿元（二）价格招标中的美国式中标美国式中标是在投标结束后，发行系

9、统将各承销商的有效投标价位按一定顺序进行排 序（利率、利差招标由低到高排序，价格招标由高到低排序）直至募满预定发行额为止， 在此价位以内的所有有效投标均以各承销商的各自出价中标。所有中标价位、中标量加权 平均后的价格为该期债券的票面价格或票面利率。例3:假设债券发行总量为100亿元采用利率招标、美国式中标发行。共有4家承销 商参与投标，各家投标价位、投标量分别为：甲承销商3.6%30亿元乙承销商3.5%24亿元丙承销商3.8% 60亿元丁承销商3.7%36亿元发行系统对各承销商投标价位由低到高进行排序，并累加各投标价位点投标量，直至 满足预定发行额为止确定中标量：累加至3.8%时已募满100亿

10、元，投标价位在3.8%以 上（含3.8% ）的承销商按各自投标价位中标，中标量见表3-3。所有中标价位、中标量加权平均后的利率为票面利率，票面利率计算方法如下： 3.5*24/100+3.6*30/100+3.7*36/100+3.8*10/100=3.632，则 3.632%为债券票面利 率。例4:假设债券发行总量为100亿元采用价格招标、“美国式中标发行。共有4家承 销商参与投标各家投标价位、投标量分别为：甲承销商93 （元/百元面值）60亿元乙承销商91 （元/百元面值）30亿元丙承销商92 （元/百元面值） 36亿元丁承销商90 （元/百元面值）24亿元发行系统对各承销商投标价位由高到

11、低进行排序，并累加各投标价位点投标量，直至 满足预定发行额为止，确定中标量:累加至91 （元/百元面值）时已募满100亿元，投标价 位在91 （元/百元面值）以上（含91）的承销商按各自投标价位中标，中标量见表3-4。 所有中标价位、中标量加权平均后的价格为票面价格，票面价格计算方法：93*60/100+92*36/100+91*4/100=92.56，则 92.56 （元/百元面值）为债券票面 价格。发行系统对各承销商投标价位由低到高进行排序，并累加各投标价位点投标量，直至 满足预定发行额为止确定中标量。累加至3.8%时已募满100亿元，中标量见表3-5。按“美国式”中标原则计算票面利率，则

12、3.632%为债券票面利率。对低于3.632%的投 标价位按照3.632%确定中标，即乙和甲承销商的中标价位均为3.632%，对高于3.632% 的投标价位按各自投标价位确定中标，即丁和丙承销商的中标价位分别为3.7%和3.8%。 在此例中，债券票面利率是按“美国式”中标原则计算的，低于票面利率的中标价位按票面 利率计算这是按荷兰式中标原则处理的，而高于票面利率的中标价位按各自投标价位确定 中标利率，则又是按美国式中标原则处理的，这里体现的一个思想就是把两种中标方式结 合起来，使报价低的投资者能够按平均票面利率得到利息不至于太吃亏，使报价高的投资 者中标量相对小，使其实际得到的利益不至于太高。

13、在以价格招标的情况下，混合式中标的做法与上例有所不同。下面以例说明：例6 :假设债券发行总量为100亿元，采用价格招标、“混合式中标发行。共有4 家承销商参与投标，各家投标价位、投标量分别为：甲承销商93 （元/百元面值）60亿元乙承销商91 （元/百元面值）30亿元丙承销商92 （元/百元面值） 36亿元丁承销商90 （元/百元面值）24亿元发行系统对各承销商投标价位由高到低进行排序，并累加各投标价位点的投标量，直 至满足预定发行额为止，确定中标量：累加至91 （元/百元面值）时已募满100亿元，中 标量见表3-6。按“美国式”中标原则计算票面价格，则92.56 （元/百元面值）为债券票面价

14、格。对高 于92.56 （元/百元面值）的投标价位按照92.56 （元/百元面值）确定中标，即甲承销商 的中标价位为92.56 （元/百元面值）；对低于92.56 （元/百元面值）的投标价位按各自投 标价位确定中标，即丙和乙承销商的中标价位分别为92 （元/百元面值）和91 （元/百元 面值）。理念与例5类似。通过招标方式来确定债券的发行价格是市场化程度最高的一种定价方式。无论是从这 种定价方式所体现的理念来看还是所采取的程序来看，都排除了人为因素，完全按照事先 设定的招标规则科学地进行。从定价机制来看，它体现的是交易双方公平的竞价。在这里价格优先是它始终坚持的原则， 对于发行人来说，谁出高价

15、（低利率）卖给谁。对于投标来说，谁卖低价（高利率）买谁 的。簿记建档发行定价是债券发行的另一种定价方式。其定价方式，是簿记管理人（一般 由承销商承担）记录投资者认购价格和数量意向，在考虑市场利率水平和资金充裕程度的 基础上，分析拟发行债券的定价区间，最终根据发行期内（簿记建档期间）实际的投标情 况确定发行价格的一种定价方法。（一）簿记建档定价的原理和步骤簿记建档定价的原理，是主承销商在与债券投资者不断沟通、推荐的过程中了解价格 的可能范围并逐步缩小价格区间，然后根据投资人投标（下单）时的报价与发行人一起商 讨最终确定价格。簿记建档定价是与发行过程同时进行的，定价既是发行过程的一个重要 组成部分，也是决定发行成功与否的一个重要因素。因此，簿记建档既是发行方式，也是 定价方式。簿记定价发行的基本步骤是：1主承销商在对投资者询价的基础上确定投资者报单的利率区间；2主承销商公告该利率区间并邀请投资者在规定时间内报单；3主承销商整理全部定单；4主承销商与发行人一起商定超额认购倍数和相应的债券利率；5以确定的利率和簿记情况按比例配售和公开零售。（二）簿记建档定价方式的评价由于簿记建档定价过程是发行人、承销商、投资者共同参与的过程，定价时考虑了债 券的供需情况、资金充裕程度和当时的利率水平，总体而言，这是一种市场化的定价