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1、利率互换及其交易策略介绍利率互换及其交易策略介绍一、利率互换简介利率互换(Interest Rate Swap, IRS)，是指交易双方约定在未来的一定期 限内根据约定数量的名义本金，在合同期指定的一系列特定日期按照不同的计 息方式交换利息的交易。最常见的利率互换是固定利率与浮动利率的互换，在 一系列指定日期，一方须支付浮动利率，另一方则支付固定利率。而在实际结 算时，双方只用交付差额，比如在某一指定日期，浮动利率大于固定利率，那 么支付浮动利率的交易方支付(浮动利率固定利率) *名义本金。利率互换的基本原理是基于比较优势。比较优势理论的核心是指：由于筹 资者信用等级不同，所处地理位置不同，对
2、于不同金融工具使用的熟练程度不 同，取得资金的难易程度不同等原因，在筹资成本上存在着比较优势。这种比 较优势的存在使筹资者能够达成相互协议， 在各自领域各展所长，然后相互交 换债务，从而达到降低筹资成本或对冲利率风险的目的。例如：A公司是信用评级为AAA级的大型公司，其固定利率融资成本为 7%,浮动利率融资成本为LIBOR+O.4%； B公司是信用评级为BBB的中小型公 司，它的固定利率融资成本为 8.5%，浮动利率融资成本为 LIBOR+0.7%。表 1：A 公司与 B 公司固定、浮动融资利率利差公司B公司利差固定利率融资成本7%8.5%1.5%浮动利率融资成本LIBOR+0.4%LIBOR
3、+0.7%0.3%从上表可以看出，无论是固定利率融资还是浮动利率融资，A公司都拥有 绝对优势，但B公司在浮动利率融资上具有比较优势。现假设A公司需要浮动 利率资金， B 公司需要固定利率资金，双方都需要发挥自己的相对优势，并通 过利率互换将这种优势转会化为实际经济利益。因此，A公司按7%的固定利率 筹措资金，B公司按LIBOR+0.7%的浮动利率筹措资金然后进行利率互换。于 是 A 和 B 达成如下互换协议：图1：A公司与B公司利率互换示意图LIBOR-0.2% A公司詡一 B公司71%7%LIBOR 也 7%固立利率投资者浮动利率投资者即A向B支付LIBOR-0.2%的利率，B向A支付7.1
4、%的利率以达成该利率 互换协议。在此协议下，B的融资成本为7.1%+LIBOR+0.7%-(LIBOR- 0.2%)=8%，低于其本身8.5%的成本；A的融资成本为LIBOR-0.2%+7%- 7.1%=LIBOR-0.3%，低于其LIBOR+0.4%的成本。由此给双方都带来了额外收、人 益。而人民币利率互换是指交易双方约定在未来一定期限内，根据约定的人民 币本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约，利率互换的参考利率应为 经中国人民银行授权的全国银行间同业拆借中心等机构发布的银行间市场具有 基准性质的市场利率或中国人民银行公布的基准利率。(中国人民银行关于 开展人民币利率互换业务有关事宜的
5、他通知)。目前人民币利率互换浮动端参考利率包括以下三类：1、银行间质押式回购利率，以7天回购定盘利率(FR007 )为基准。利 率互换期限包括1-3个月、6个月、9个月、1-7年、10年。2、上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)，以隔夜SHIBOR (0/N SHIBOR)、1 周 SHIBOR(1W SHIBOR)、3 个月 SHIBOR(3M SHIBOR)作 为基准。O/N SHIBOR利率互换期限包括7天、14天、1-3个月、6个月、9个 月、1-3年；1W SHIBOR利率互换期限包括3个月、6个月、9个月、1-5年； 3M SHIBOR利率互换期限包括6个月、9个月、1-10年。
6、3、央行参考利率。基准包括1年定存、1年贷款等。1年定存、1年贷款利 率互换期限包括2-10年。图2：利率互换交易系统页面不同参考利率的互换协议在结算频率、计息方式、流动性等方面也存在较 大区别，具体区别如表2所示。表2：各参考利率互换协议对比参考标的FR0073MSHIBORO/NSHIBOR1年定存1年贷款交易期限偏好1年7天1年2年/6年1年结算频率季付季付年付年付年付流动性好较好一般一般较差浮动端计息天数ACT/365ACT/360ACT/360ACT/360ACT/360浮动端计息方式复利单利单利单利单利二、人民币利率互换市场发展历史我国的利率互换市场起步相对较晚，但发展较快，市场基
7、础环境已经初步 建成。1、市场准入2006年，中国人民银行发布了关于开展人民币利率互换交易试点有关事 宜的通知，我国人民币利率互换市场正式开始。随后，国家开发银行与光大 银行完成了首笔 50 亿元人民币利率互换交易。 2008 年，中国人民银行在总结 人民币利率互换试点经验的基础上，发布了关于开展人民币利率互换业务有 关事宜的通知，利率互换正式全面推开。通知明确规定在全国银行间债券市 场参与者中，具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参 与者进行利率互换交易，其他金融机构可与所有金融机构进行出于自身需求的 利率互换交易，非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构 进
8、行以套期保值为目的的利率互换交易。2、机制建设2007 年，中国银行间市场交易商协会成立，先后制定并发布了我国金融衍 生品市场的重要基础性制度，引导市场成员建立健全风险防范制度，为市场后 续发展提供了有力保障。2008 年，利率互换试点放开后，关于人民币利率互 换交易备案有关事项的通知、人民币利率互换交易操作规程相继出台， 进一步完善了人民币利率互换市场的法规制度，改善了人民币利率互换市场的 外部环境。2012 年 4 月 6 日，中国外汇交易中心在银行间市场正式推出利率互 换电子化交易确认和冲销业务，有助于降低金融机构在市场交易中的操作风 险、信用风险和法律风险，是利率衍生品市场基础设施建设
9、的重要举措。同年 5 月 21 日，中国外汇交易中心在银行间市场推出 SHIBOR 利率互换定盘、收盘 曲线，为利率互换的准确定价奠定基础。为满足国内日益增长的利率互换交易 需求，提高市场的标准化程度和透明度，全国银行间同业拆借中心于 2014 年 2 月 18 日推出了基于双边授信的撮合交易平台 X-swap 交易机制。同时，为促进 场外金融衍生产品市场健康规范发展，中国人民银行随后发布关于建立场外 金融衍生产品集中清算机制及开展人民币利率互换集中清算业务有关事宜的通 知，建立场外金融衍生产品集中清算机制，并于 2014年7月正式实施。3、基准利率培育外汇交易中心为建立以货币市场基准利率为核
10、心的市场利率体系，在 2007 年发布了关于开展以 SHIBOR 为基准的票据业务、利率互换报价的通知， 指导货币市场产品定价。2008 年，利率互换试点全面放开的同时明确规定，利 率互换的参考利率应为经中国人民银行授权的全国银行间同业拆借中心等机构 发布的银行间市场具有基准性质的市场利率或中国人民银行公布的基准利率。2009年初，为进一步确立SHIBOR的基准利率地位，交易中心对以SHIBOR为 基准的利率互换报价品种进行调整，删减O /N SHIBOR和1W SHIBOR的中长 期报价品种，增加 3M SHIBOR 基准互换报价品种，优化了以 SHIBOR 为基准 的利率互换报价品种。20
11、12年5月，为进一步发挥SHIBOR作为基准利率的作 用，完善以SHIBOR为基准的利率互换报价品种，交易中心将以SHIBOR为基 准的利率互换报价品种调整为 19个。十年来，在经济全球化、利率波幅增大的 时代背景下，在政策制定者、市场监管者及市场参与者的共同努力下，国内互 换市场的深度和广度均取得大幅发展。三、国内利率互换市场发展现状1、国内利率互换投资者不断增多 根据银发【2008】18号文件，全国银行间债券市场参与者中，具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行利率互换交易， 其他金融机构可与所有金融机构进行出于自身需求的利率互换交易，非金融机 构只能与具有做市商或
12、结算代理业务资格的金融机构进行套期保值为目的的利 率互换交易。根据银行间市场交易商协会2016年10月 26日发布的中国银行 间市场金融衍生产品主协（2009年版）签署备案情况，目前共有244家机构 签署 5098份协议。2、人民币利率互换名义本金成交额逐年上升。2008 年 1 月 18 日，中国人民银行颁布中国人民银行关于开展人民币利率 互换业务有关事宜的通知，人民币利率互换交易开始正式全面推进。之后， 利率互换名义本金成交额逐年放大，2016年12月份人民币利率互换交易规模 达到11381.39亿元，而2017年1月下降到6651.69亿元（如下图）。虽然人民 币利率互换市场自推出之后迅
13、速发展，但其成交额相对来说仍然较小。截至 2017年1月底，我国债券存量近60万亿元，利率互换交易量只占债券市场规模 的 1%到 2%左右。而在国际成熟市场中，利率互换市场规模甚至远大于债券市 场规模，这说明我国利率互换市场仍处于快速成长阶段。图3：人民币利率互换市场名义本金总额走势利率互换名义本金总额（亿元）600012000100D08000gQsz 30 出 CDZ otlaCD GCILA昌 s3E昌 S4 gA昌 寸CKlOr 90已昌 gr-JE fn-omr Lr.o-V 显r-J 畀6呂宀 S-6MK 总丛呂r-J 舍心OOf SJ呂小3、人民币利率互换参考利率目前，人民币利率
14、互换参考利率以FR007为主，其占比约为90%；SHIBOR占比约为10% ；而以存、贷利率为基准的利率互换交易规模则可忽略 不计（如下图所示）。图4：人民币利率互换市场各参考基准利率合约占比90807050%別陥4。100Lrl=g 召 T?g 頁 BQmE LrltJLnE TQLn頁 呂，寸頁 5=寸冃 T=寸目 6=目 0 sQrnE TtJmE 6=昌“ 呂自舄 6=1冃 Lrl=TE T?Tmz BQ6E品 Lrl=貝門 TQOE 呂6吕門 S=BQ目 TQdlQ目 6=冒 0 !=口目 FROOTg准存贷裁利率基难SHIBORg准据统计，现在每个交易日成交的FR007-5Y利率互
15、换名义本金在20亿元左右，对于单一机构来说，每日可通过利率互换构建200万元DV01的多头或空头头寸，市场流动性不差于国债期货。图5为WIND中IRS实时成交查询页面， FR007-5Y 利率互换交易最为活跃。图5 WIND资讯IRS实时成交页面1 耐MtHf曲.re?斫FSiLSSl曲畑勺I)S5(i17:350-33265iFTMDTfi+VF 口平明17 35D生話伯-3 43M3 9302FRODrSYFFWDFRSm 军明1TKQ17:35Da.TlOD3 7l3 TIMfRDDTHS?宅明G W17 33Q-3 51WoaMTOO781VFP00?RS1f 明173503.4277-34291FFNW 却.耳明3.3F25-D2317:35!D
