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1、案例：最佳资本结构案例分析华胜药业股份有限公司 资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本与权益资本各占多大比例。资本结构理论有净收益理论、营业收益理论、传统理论等。下面以华胜药业股份有限公司来说明企业的资本结构问题。 行业及公司背景介绍 我国医药行业自1978年以来以年均16.6%的速度增长，因此医药行业的竞争相当激烈，而且在部分市场还存在不正当竞争，所以，在此竞争中企业必须合理安排资金，培育自己的核心竞争力，才能在竞争中不致被淘汰。 华胜药业股份有限公司（以下简称华胜公司）成立于1997年。其注
2、册资本为1000万元，经营范围主要是：化学原料药、化学制剂药、抗生素、生化制品、物流配送及相关咨询服务。公司自成立以来虽无亏损现象发生，但其经营业绩一般，与同行业比较盈利能力较低。因此，为了在激烈的竞争中不致被淘汰，公司必须不断挖掘其自身的潜力，扩大市场份额，提高企业价值。 公司现状 华胜公司自建立以来一直无长期债务，其资金全部由普通股资本组成，股票账面价值为1000万元，2003年公司息税前盈余为300万元，所得税率为33%，无风险报酬率为8%，平均风险股票必要报酬率为15%，股票系数为1。其权益资本成本采用资本资产定价模型来确定。即（）。 所以公司当前的8%1（15%8%）15%， 其中为
3、权益资本成本，为无风险报酬率，为平均风险股票必要报酬率 。 由于公司无长期负债，所以根据公式（）（1T）()计算得出： 15%其中为加权平均资本成本，为债务资本成本，S为股票价值，B为债券价值，V为公司价值，T为公司所得税率。 所以公司的股票价值S1340（万元） 其中EBIT为息税前盈余，I为利息额。 所以根据VSB，公司当前的总价值VS1340（万元） 以上便是该公司目前在权益资本占长期资金来源100%资本结构下公司的加权平均资本成本与企业价值。但随着公司的发展，公司的财务总监和财务经理认为公司目前的资本结构不合理，于是向总经理提出改善公司目前的资本结构的建议。但总经理不同意。他认为目前公
4、司的资本结构没有什么不妥之处，因为他信奉的是营业收益理论。即认为不论公司有无负债其加权平均资本成本都是固定不变的，因此公司的总价值也是固定不变的。因为公司利用财务杠杆时，即使债务资本成本不变，但由于负债的增加会加大权益的风险，使权益资本成本上升，这样加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。所以，资本结构与企业价值无关，决定企业价值的应是营业收益。如下图所示： 所以依据此理论，总经理认为无需改变公司目前的资本结构。 但财务经理认为营业收益理论中的加权平均资本成本不变是不正确的。其认为净收益理论才是合理的。因为负债可以降低资本成本，无论负债程度多高，企业的债务成本和权益资本成本
5、都不会变化，因此，负债程度越高，企业价值越大。所以，只要债务资本成本低于权益资本成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的价值就越大。当负债比率为100%时，企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。如图所示：因此，华胜公司的财务经理认为当前公司应发行债券换回股票，负债比率越高越好，其认为负债比率最好能达到100%。 但财务总监认为营业收益理论和净收益理论都有一定的极端性，他认为公司利用财务杠杆可以降低公司的加权平均资本成本,这样在一定程度上可以提高公司的总市场价值。但并不是负债程度越高企业价值越大。因为随着债务比率的不断提高，权益资本成本也会上升。当负债比率达到一定程度时，权益
6、资本成本的上升不再能为债务的低成本所抵消，这样加权平均资本成本便会上升。因此公司在加权平均资本成本最低时存在最佳资本结构，企业价值最大。即我们通常所说的传统理论。如下图：因此，财务总监认为公司应改善目前的资本结构，可通过发行债券购回部分股票，寻找加权平均资本成本最低的最佳资本结构。其过程如下： 公司假定其期望的息税前盈余为300万元固定不变，企业的税后净利全部用于发放股利，股利增长率为零，其无风险报酬率与平均风险股票必要报酬率不变，为简化起见，假设债券的市场价值与票面价值相等。如下表： 表1 不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响债券的市场价值B税前债务资本成本股票系数 无风险报酬
7、率平均风险股票必要报酬率权益资本成本0 1.008%15%15.00%2509%1.068%15%15.42%50010%1.118%15%15.77%75011%1.558%15%18.85%100015%1.908%15%21.30%125019%2.208%15%23.40%表2 公司市场价值和资本成本债券的市场价值B股票市场价值S公司市场价值V税前债务资本成本权益资本成本加权平均资本成本负债比率 013401340 15.00%15.00%02501205.741455.749%15.42%13.81%17.17%5001062.141562.1410%15.77%12.87%32.0
8、0%750773.081523.0811%18.85%13.20%49.24%1000471.831471.8315%21.30%13.66%67.94%1250178.951428.9519%23.40%14.07%87.48%其中负债比率BV 所以财务总监认为，当负债比率为32%时，公司价值最大，其最大值为1562.14万元，加权平均资本成本最低，为12.87%，此时公司的债务资本为500万元，股票市场价值为1062.14万元，构成公司的最佳资本结构。以下图来说明： 图7图8但同时财务总监还提出在最佳资本结构测算中应注意不同财务杠杆下的债务资本成本和权益资本成本的确定非常关键。一是因为企业
9、价值和资本成本对债务资本成本和权益资本成本极为敏感，债务资本成本和权益资本成本的微小变化都会引起企业价值和加权平均资本成本较大的变化。二是企业在不同债务结构时的债务资本成本和权益资本成本极难估计准确。再有，公司在进行股票回购中，发行债券金额的区间选择也很关键，不同的区间选择会测算出不同的最佳资本结构。假设上述债务资本成本、权益资本成本、系数和报酬率不变，即公司加权平均资本成本不变，其发行债券分别为200，400，600，800，1000万元，则最佳资本结构测算如下： 表3 公司市场价值和资本成本债券的市场价值B股票市场价值S公司市场价值V税前债务资本成本权益资本成本加权平均资本成本负债比率 0
10、13401340 15.00%15.00%02001225.291425.299%15.42%14.10%14.03%4001104.631504.6310%15.77%13.36%26.58%600831.721431.7211%18.85%14.04%41.91%800566.201366.2015%21.30%14.71%58.56%1000314.961314.9619%23.40%15.29%76.05%在这个条件下计算出来的最佳资本结构为负债比率为26.58%、债务资本为400万元的资本结构，与最初计算的结果有一定的差异。 因此财务总监认为企业要测出准确的使企业价值最大加权平均资本成本最小的负债比率最优值是不太可能的，只能测出一个大致的范围。从图7和图8可看到在负债比率 为32%附近，企业价值曲线和加权平均资本成本曲线都比较平坦，因此公司可将这点左右的一段负债比率范围看作最佳资本结构。 思考题： 一个公司是否存在最佳资本结构？净收益理论、营业收益理论与传统理论哪一个比较合理?怎样来测算一个公司的最佳资本结构？ 确定公司最佳资本结构的意义何在？
