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1、评级变化对信用债利差的影响分析1绪论1.1研究背景及研究意义1981年财政部重新开始国库券发行之后，经过三十多年之久的成长，我国的 债券市场历经了从无到有、直至繁荣壮大的过程。该进程中，市场容量飞速增长, 截至2011年年底债权市场存量高达25.7万亿之多，占据GDP总额的一半。目前 债权市场的态势已然出现了以银行间市场为主要构成、交易所市场作为辅助份 额、商业银行柜台市场作为补充模块的框架构成，多个类型的子市场之间彼此分 工协作、相互完善的，形成了一个多元化层次的债权市场体系，并于我国经济运 行过程中扮演着十分重要的角色。西方国家其金融业成长时点更早，因此关于信 用评级方面的文献研究也领先起
2、步，其在检验债权评级手段的有效性、另一方面, 国内的金融体系主要银行作为市场交易的主体，较之于国外的市场，国内的债券 市场投资者构成比较单一，致使信用债利率从某种程度上是由银行部门决定的。 从根本上来说，债券发行利差是不同的债券主体基于市场基准利率对应的风险溢 价，是一种超额投资回报率，也可以解读成债券对应的发行成本。信用评级机构 借助风险信息的提供从某种程度上达到对于债券市场进行约束的目的。债券信用 评级是多种因素综合作用的结果，包括：信用评级机构依照发行企业所处的复杂 经济环境、特殊行业性质、管理水平、竞争态势与财务状况等多类因素，借助一 套科学合理的评级手段进行技术评定，测度出债券违约概
3、率对应的符号级别，通 过向市场传递各类债券对应信用风险的方式,给市场债券投资主体提供了有价值 的决策参考信息。所以信用评级变更的展开对于信用债利差作用机制的文献研究 存在一定程度的理论与实践指导意义。12信用评级与信用债利差相关概念论述2.1信用评级2.1.1信用评级的分类本研究所谈到的信用评级通常是指市场中的证券信用评级，涵盖长期债券、 优先股、短期融资券、基金以及各类商业票据等。发达的资本市场大多依赖信用 评级与信息披露的手段来实现信用风险的控制2.1.2信用评级的作用2.1.2.1是决定信用债券价格的重要因素在一级债券交易市场中，交易商协会通常定期发布各类债券评级下的发行指 导定价，与此
4、同时交易商协会还会将债券评级作为企业发行债券与上市的标准； 二级债券交易市场中，由于信用债缺乏足够的流动性，通常该市场中的交易活动 会以当时的中债估值作为参照，并且中债估值也是依据评级结果来确定的，因此 在国内信用债市场中，信用评级是影响债券最终定价的核心因素之一2.1.2.2帮助投资者进行债券投资决策并在此过程中衍生而来关于专业债券评价的市场化评级需求，顶级的评级组 织通过评估公司对所发债券的还本付息偿债能力大小与意愿强弱，进而测度该企 业综合信用水平。所以不管是针对发债主体或者是企业债券产品来说，信用评级 能够有效缓解金融市场中的信息不对称难题2.2信用债2.2.1信用债概述信用债的定义为
5、：附带信用风险但排除国债、央行票据以及政策性金融 债券以外的债权品种。信用债涵盖：短期融资券、非政策性金融债、企业债、 公司债、中票、可转债与可分离债等许多种类。我国信用债市场始于1985 年，一直以较低的速度稳步增长。自2005年央行开始发行短期融资债券作 为分界点，直接推动国内信用债券市场向国际并轨。信用产品依照发行人类型标准来划分，主要有金融机构债券与非金融公司债 券两类。金融机构债券主要由商业银行作为发行主体，通常是次级债券与一般金 融债券。非金融企业债券种类较多：中期票据、短期融资券、企业债、可分离债、 外国债券、公司债以及资产支持证券等2.2.2信用债发展特征2.2.2.1信用债品
6、种不断创新2011年，我国银行间市场交易商协会首次出台中小公司融资政策法规，证 监会又随之推出中小公司私募债，为广大中小企业融资开拓新的渠道；该年8 月，中小企业资产支持票据类业务正式推出市场，为中小企业盘活资产，拓展多 元化融资渠道带来新的机遇。与此同时,信用债对应的发行期限选择更加丰富化, 诞生了非整数年限债券，深入满足了广大中小企业多元化的融资需求。2.2.2.2信用债风险不断积累新出现的债券品种经历了审批制转变为注册制与备案制的过程之后，债券市 场对应的发行门槛显著降低，原来信用等级较低的公司也能够步入债券市场，一 方面大大丰富了债券市场中的融资主体，另一方面，信用债市场发债规模的显著
7、 增长也带来了发债主体信用资质显著下移等问题。根据2013年统计的结果；不 低于AA+级的发债主体所占比例显著降低，M级及以下发债主体所占比例增长 较快。尤其是在去枉杆化的大背景下，银行信贷有所收紧，如近期银行对于 房贷的优惠政策销声匿迹，对于房地产行业的贷款也采取更加审慎的态度。这促 使流动性不足的公司大多选择债券融资，最终抬升债券市场中的潜在交易风险。 2.3信用利差国外学术界将存在相似特征的公司债券与无风险债券之间的收益率差额称 作风险回报率。一开始，学者认为风险回报率百分百因为预期的违约风险带来的。 但布朗恩(2001)指出，风险回报率其实是由流动性溢价、风险溢价、预期违约风 险引发的
8、违约损失三大模块构成。本研究将因为预期违约风险引发的性质比较接 近的债券彼此间的利差称之为狭义信用利差(下文将全部简称信用利差)。在风险 中性的市场内，关于信用利差的定义是比较贴合其特征的。然而在现实市场往往 更加复杂一一大部分债券持有者是风险厌恶型，这类群体要求对自身所面对的市 场风险需要给出合理的对价补偿，又称之为违约风险溢价。所以公司层面的违约 风险所引发的利差需涵盖预期违约损失补偿与风险溢价两大部分，这也是广义信 用利差的内涵。较之于全球主要国家与地区，中国债券市场中的信用利差水平 显著偏高，并表现出与利率债对应的回报率正相关的特征。这类相对少见的信 用利差现象很难从传统意义上展开解释
9、。国内当下以银行为主要交易主体的金融 框架下，债券市场内的投资者种类单一，银行是绝对的交易主体。信用债利率的 高低基本上由交易主体决定。2.4评级机构的信用风险度量方法评级机构关于信用风险的测度主要依赖信用等级评价与变动体现一一穆迪、 惠誉、标准普尔这三大国际评级组织通过不同的信用等级符号划分不同信用水平 的信用，以反映债券的信用水平高低。不仅有信用等级符号，评级组织还会借助 信用评级展望的预期变动这种方式来传递企业信用风险的未来波动信息。评级机构借助信用评级符号与信用评级展望来传递企业信用风险的相关信 息。一般来说，评级机构对公司信用风险的分析主要立足于公司的微观因素分析， 同时兼顾宏观经济
10、环境、行业发展状况等因素。以中诚信国际信用评级有限公司 为例，2012年4月17日该企业对外发布中国有色金属行业评级方法，该评级法 核心关注点为有色金属行业的六大要素（见表4.2），涉及资源储量、成本效率、 资源自给率、盈利能力、财务实力、财务政策、业务多样性以及企业规模 3信用债利差影响因素债券由于其自身因素存在差异，因此对应的信用风险水平也会不一样，相应 的信用利差也会存在不同。针对国内当下债券市场的实际问题，本研究对影响企 业债券的主要影响因子一一特殊条款、到期期限、利率结构类型与信用评级四大 影响因素展开分析。3.1特殊条款现阶段国内债券市场中的典型特殊条款包括赎回条款、回售条款以及可
11、调换 条款三类。回收条款要求债券持有者可依照事先约定的要求与定价，将手中所持 有的债券回卖给上市企业，回收条款的存在能够一定程度上确保债券投资人的收 益。从本质上来说，债券持有者相当于获取了一份未来期间的看跌期权，信用风 险获得了较好的锁定，由此对应的信用利差也会随之降低。赎回条款则可以保障 发行人于债券到期日以前对已经流通在外的债券进行赎回处理。该条款的设置主 要是出于保障发行人角度考虑，从交易本质上而言，附带赎回条款的债权则是债 券持有者向市场卖出一定数额的看涨期权。因此，债券持有者会向发行人要求更 高补偿的收益水平，由此附带赎回条款的债券其对应的利差也会较高。可调换条 款意味着投资人能够
12、依照自主判断，选择适合的投资决策。该条款有助于保障债 券持有者的权益，能够有效降低债券违约率，对应的债券利差也偏低。3.2利率类型国内公司发行的信用债券其对应的利率种类主要为固定利率与浮动利率。不 同种类的利率其于不一样的市场环境中带来的影响也存在较大差异。举例来说， 未来通货膨胀预期、无风险利率升高的背景下，浮动利率将会引发公司债券的利 息支出的增长，但固定利率债券其对应的利息支出则保持稳定。较之于浮动利率, 在无风险利率上涨的情况下，固定利率债券对应的成本支出本质上是在降低。由 此可见，利率种类对于债券利差的实际影响要结合市场实际情况进行确定。3.3到期剩余时间通常认为，债券对应的到期期限
13、越长，企业经营过程中面临的不确定性因素 越多，投资人也会遭遇更高水平的投资风险。伴随着债权到期日的逼近，企业经 营过程中遭遇的不确定因素的概率将会显著降低，债券到期无法偿付的违约行为 出现的可能性也会随之降低。所以，一般情况下，债券到期期限的长短和债券利 差之间表现为显著的正相关性。3.4信用评级信用评级主要由独立、公允的第三方中介组织所出具的用以反映企业债券信 用风险水平的评级报告。通常情况下，企业的信用等级越好，债券违约风险越小, 信用利差也会随之降低。现阶段国内短期融资券与中期票据对应的发行利率基本 上是通过债权的种类与主体对应的信用评级水平，在此基础上结合交易商协会公 布的发行利率下限
14、来综合确定。至于公司债和企业债发行利率要通过银行间组织 询价才能确定,，然而银行间组织关于利率估值的确定也是根据债券发行人自身 的信用水平做出的。所以，总地来说，信用评级水平是决定债券利差区间的核心 影响因素之一。自二十世纪之初，美国穆迪公司设立了全球第一家资信评级组织之后，信用 评级行业历经百余年的成长，在揭示与防范信用风险、协助降低交易成本、促进 债券交易规模增长与协助政府部门实行金融监管等领域扮演了重要角色，4中国债券市场发展历史及违约情况4.1中国债券市场的发展历史自1981年诞生以来，中国债券市场经过长足的持续发展，成长为现阶段的 以银行间债券市场为主要类型，交易所债券市场与商业银行
15、国债柜台作为辅助的 多元化债券市场框架。从交易地点来看，银行间债券市场与商业银行国债柜台属 于场外市场，交易所市场为场内市场。从发展阶段来划分，我国债券市场大概经 历了以下四个时期。第一阶段，非公开交易时期（19811986年）1981年，我国发行了近五十亿元的国库券，意味着国内债券市场的成长迈 入了新的里程碑。上世纪八十年代中期之后，中国在国债交易市场的构建方面开 展了许多有益尝试。第二阶段，柜台交易时期（19861991年）。1985年开始，银行与非银行金融组织获得批准允许发行金融债券。次年， 央行为强化金融市场监管，要求公司发行企业债券务必通过央行资格审查。同年， 国家于沈阳地区率先试点
16、了柜台交易市场，批准企业债券于柜台交易市场实行交 易。1988年之后，国债交易市场于财政部与央行的主导下开始着手创建，并于 沈阳、重庆、武汉、哈尔滨、广州以及深圳等城市开展首批试点城市，随后国债 流通转让试点也逐步对外放开。此后不久，国债流通转让市场由原先的6个试点 城市一下子增长至60余个。第三阶段，交易所交易时期（19911997年）。1990末与1991年初，上海证券交易所与深圳证券交易所正式成立，这标志 着债券交易下的场内交易市场正式运营。1995年8月我国叫停全部的场外债券 市场交易，上深证券交易所一跃成为国内仅有的两家债券交易市场。第四阶段，银行间市场交易时期（1997年至今）。1997年，央行颁布政策要求全部商业银行终止交易所市场交易行为，正式 进入全国银行间同业拆借市场展开债券交易活动，至此，银行间债券市场正式的 诞生。在该期间内，中国债券市场显现出以下几大显著特征：一是市场
