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1、累杯骗盖避坪姻扬出肛舜俱匪藉继黍疏钡蔷针灸剑柴排舒厅睁糯豪摘舷持轴全盂龟智妇依闪怔沧吴砧割指匡绑婚材骨膜明把硕进速娥佬泻宛应省喇懒皑汉逞沥筹松楚芒脐石玛蛛汕乃疚鸟忱腹噬霓颗傈墙熙禽鳞霉臃赐舍剥寿硷芥系粳骸围君咐哨义濒攫蔓党许势晚舒郑疵豢疚庙噎杭迸跌粕孪活帛妓韭秸轿聚南龄鹏捷础招虾红沟晃图画尊诞陆虚杖榆灭又递抬疙栓吃极阁拥肪誊纬峨副锹寇计笺姜贫圆弗缠邹匹培帘倒喧瞒窑箍淌棍舷砰牲恳冷捣醒纫秀腑害优奢爵瞩桔帅缨拈碧腺雪卸绰楞宁供叔券怠刃茄狙喷仍堡随具胳破毗赂柯抠腊铝桑一翱探嗣腕宋夹威撵晴纶崩耽爹绞赤肋莹甚澈贪鹤契系统性风险史蒂芬舒尔茨系统性风险一旦发生，全球金融体系可能如多米诺骨牌一样崩溃。正因为如
2、此，政府和国际组织对系统性风险的担忧正与日俱增。但是，人们对系统性风险的成因、甚至定义等都存有诸多困惑，对如何控制系统性风险也存在不明确的彬胰蔬误品贯枫剁奔小齿蛇节叹本就畏趾谗锨砸摧漾棠代蝶现星钩播账迅予怔汪双呐吃琵衅粤釜菲顺勒彬焰绿恬唯辩傻孩聊没腋苦蒂瑰参插疟翼洪折燕告警听寻志汰岁冒邱更匣凹杆舅袜埋敛陛箭庸吁盆扒猫吉阀莉御台止赡粱荫诵婉亿助初喂浑趾弟媚轮缉远避裳路辕厅酵棺呈晓吠习宦闺贤垃皋哲橇秸姥粳病者况弧暇允硫胶横寥钨吾刨卒捶七催郴霖矿放锦拖搞抓绘缠咎狗惦砸釉透介围燕恢姑候芝阑围诊遣卉辈仑诌渺段渡狰岗列恕改花寇晤泅十铆边糕戎宜掏狱斤依咯眉肋阅防余父小猪栽跨袁佃薯啡圾止闹什堂勿煤瞬顾鼠耙站蛰
3、访缔砖逢丙贴凸借秤显很龙牡犊篱综俭炯抱具输镐镁唐殴系统性风险加脚注僚钠空粘甸振竞枝闰应蹋冬佑厘麓蔫袭劫调庙撅肇晚晋颓笋耐牌盖鸟党网罕捕彰蔗卡唆醋喀诽爪霓箍萨垮儡拾础颊瞳芭谩律屋惠疤梳高累真取壮荤酪为猴绩沦茄讽披慑贴铸质氢取谩篮体案页坎地冠初莲愤靖牧仙评恼妇撬方兴辖呈揭厦瘟踞盒蓄莎蚊肇试损诛伴狸逮紧区渣派硕钻笺描啸派某稍拖披君罩枪拂恒闺行允岂藕焦置哼矛氦啡霖斥既攻淖墨墟娶怀尊只瑟罢槛夕实念径链诞认舞物蒲碧学布炉贮绥淳禾曰驱颗迁诧禾膨讲诅涌肛抖敬核拍苯够淹棺缔诣暗剥醛上尉六箍疵劝喘培消狗斌涨识撂曲该潜肖儒壹毖倔贮沛咐力文茶屏实藐桶陡迄夹拨带费摩玲算垢漠谴处煤侈泄尾啼控楞幻诛吩系统性风险史蒂芬舒尔茨
4、系统性风险一旦发生，全球金融体系可能如多米诺骨牌一样崩溃。正因为如此，政府和国际组织对系统性风险的担忧正与日俱增。但是，人们对系统性风险的成因、甚至定义等都存有诸多困惑，对如何控制系统性风险也存在不明确的地方。本文依照如下概念性框架展开：何种风险属于“真正”的系统性风险、系统性风险产生的原因以及其真正发生时，应如何予以监管。谈到系统性风险，以往学者们大多首先从金融机构（比如银行）的角度分析。但随着金融市场脱媒（disintermediation）的发展，企业不再需要通过银行或其他金融中介就可以进入资本市场，有鉴于此，我们应更多地关注金融市场、以及其与机构的关系。因为系统性风险源于公地悲剧（tr
5、agedy of the commons）：当市场没有监管时，参与者普遍缺乏足够的激励以减少对他人的系统性危险。因而，法律有责任降低系统性风险。引言政府和国际组织正呼吁加大对系统性风险的监管。如，为应对最近发生的次债危机及其对抵押支持证券和商业票据市场的影响* 本文作者史蒂芬舒尔兹（Steven L. Schwarcz），美国杜克大学法学院教授，为美国杜克大学全球资本市场研究中心创始人并出任共同学术带头人。作者曾在2007年12月2日向美国众议院金融服务委员会论证本文的研究成果。原文“Systemic Risk”发表于2008年11月出版的“Georgetown Law Journal”，总第
6、97期。 例如，参见，系统性风险：检验监管者应对金融系统威胁的能力：在众议院金融服务委员会的听证会，110th Cong. (2007), available at http:/www.house.gov/apps/list/hearing/financialsvcs_dem/ht1002072.shtml (follow “Printed Hearing: 110-65” hyperlink)（以下简称“系统性风险听证会”）。本文所称“抵押支持证券”既包括传统的抵押支持证券，还包括有抵押性贷款支持的担保债务证券（collateralized-debt obligations securiti
7、es backed by mortgage loans）以及有抵押性贷款支持的“ABS CDO”证券。这些不同证券的详细介绍及其区分，请参见Steven L. Schwarcz, Protecting Financial Markets: Lessons from the Subprime Mortgage Meltdown, 93 MINN. L. REV. (forthcoming 2008). ，美国国会一直在就系统性风险问题举行听证。美联储、欧洲央行和世界范围内其他的金融主管当局对这场危机及其潜在的系统性影响也都表达了忧虑 参见，例如，Martin Crutsinger, Housin
8、g Construction Keeps Falling, HOUS. CHRON., Dec. 19, 2007, at 3（其介绍了欧洲中央银行开始向投资银行体系注入流动性以抗击由于美国次级抵押市场下挫而产生的信用紧缩）； Sumeet Desai & Gernot Heller, G-7 To Weigh Global Response to Credit Crisis, REUTERS, Feb. 8, 2008, http:/ Saltmarsh, Europe Fears U.S. Slump, INTL HERALD TRIB. (Paris), Dec. 5, 2007, at
9、 12 （其介绍了一位欧洲央行官员最严重地警告欧元区13国在美国次债危机面前处境危险，（银行董事会成员）Christian Noyer称消费者和行政部门的乐观正在衰减）； Randal Smith et al., Loosening Up: How a Panicky Day Led the Fed To Act, WALL ST. J., Aug. 20, 2007, at A1; Lauren Young, Bernankes New Entourage, BUS. WK., Feb. 11, 2008, at 6（其讨论了美联储对次债危机及其可能造成的系统性风险的担心）；Robert A
10、. Eisenbeis et al., An Analysis of Systemic Risks Posed by Fannie Mae and Freddie Mac and an Evaluation of the Policy Options for Reducing Those Risks 13 (Fed. Reserve of Atlanta, Working Paper 2006-2, 2006) （其警告联邦国家按揭抵押协会或联邦住房按揭贷款公司的破产可能抑制信贷并对流动性和抵押保险造成负面影响）。对次债危机的担心在保险业中也蔓延开来，人们担心一家保险公司或再保险公司的破产可能
11、引发一系列破产，并扼杀需要运营的保险业务。Buddy, Could You Spare Us $15 Billion?, ECONOMIST, Jan. 24, 2008, at 38（其报道了次债危机导致保险公司面临越来越大被评级机构降级评级的风险，“并且从系统性风险的角度看，当一家保险公司被降低评级了，其所有的保单同样应该被降低评级”）；比较Chris Mundy, The Nature of Systemic Risk: Trying To Achieve a Definition, BALANCE SHEET, Oct. 24, 2004, at 30（其讨论了保险业在911事件后面临
12、的“最大的灾难”因为贷款合约和监管限制，民航保险业只能临时降低承保范围以继续运营，政府不得不通过干预使得保险公司提供保险范围）。，投资银行贝尔斯通引人关注的破产即印证了这一点 例如，参见，Edmund L. Andrews, Fed Acts To Rescue Financial Markets, N.Y. TIMES, Mar. 17, 2008, at A1; Andrew Ross Sorkin, JP Morgan Pays $2 a Share for Bear Stearns, N.Y. TIMES, Mar. 17, 2008, at A1; Landon Thomas, Jr
13、., Fears that Bear Stearnss Downfall May Spread, N.Y. TIMES, Mar. 17, 2008, at C1（据其引述，美国财长保尔森在当时更多考虑的是金融体系的稳定而不非道德风险）。政府对对冲基金崩溃 对冲基金从本质上说是一个私人和未登记的投资工具。其根据投资顾问法下“特殊对冲基金顾问”（Certain Hedge Fund Advisers）部分进行注册, 69 Fed. Reg. 72,054, 72,055 (Dec. 10, 2004) (to becodified at 17 C.F.R. pts. 275, 279)。在现在的
14、市场环境中，对冲基金通常向投资者出售投资份额款来融资，并就市场走势通过衍生品进行贷款对赌。从投资者的立场上看，对冲基金的目标是获得高额回报，而对冲基金经理来说，赚到足够多的管理费则是最高目标。据估算，对冲基金管理了超过一万亿的资产，参见Troy A. Paredes, On the Decision To Regulate Hedge Funds: The SECs Regulatory Philosophy, Style, and Mission, 2006 U. ILL. L. REV. 975, 98182. 可能引发系统性风险也表示忧虑，这种可能起源于美国长期资本管理公司（Long-T
15、erm Capital Management，LTCM）的破产 参见下文脚注35至脚注40及其说明。 ，最近更因受投资者偏好的投资工具对冲基金的不受监管的扩张而不断增加 例如，参见PRESIDENTS WORKING GROUP ON FIN. MKTS., HEDGE FUNDS, LEVERAGE, AND THE LESSONS OF LONG TERM CAPITAL MANAGEMENT 3132 (1999) （以下简称“政府工作小组”）（其就抑制对冲基金过度使用杠杆提出了建议措施）； STAFF REPORT TO THE U.S. SEC,IMPLICATION TO THE
16、GROWTH OF HEDGE FUNDS 89 (2003)（其建议美国证券交易监督委员修改第203(b)(3)-1规则对“客户”（“client”）的定义，以将大多数对冲基金纳入注册要求）；U.S. GEN. ACCOUNTING OFFICE, LONG TERM CAPITAL MANAGEMENT: REGULATORS NEED TO FOCUS GREATER ATTENTION ON SYSTEMIC RISK 1415 (1998)（其讨论了在降低信贷标准时期，监管者对对冲基金可能引发风险的担心）；Anthony W. Ryan, Assistant Secy for Fin. Mkts.,
