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1、本文通过对商业银行估值模型的解析，旨在建立一个以提升商业银行战略管理为目标的分析框架。 一、企业的价值和价值评估 1.企业的价值 估值是对企业价值的认识和判定。企业的价值有两个概念：帐面价值和市场价值。帐面价值可以视为会计准则核算的净资产，即总资产减去负债。会计准则虽然在一些科目中引入了公允价值(fair value)，但总体上讲仍是以历史成本为标准的，因而并不能体现企业的未来；以财务数据为基础的资产负债表所显示的只是资产的数额和构成，而不能充分揭示资产的质量。市场价值是企业在资本市场上交易(也包括非上市公司的兼并收购交易)的价格，它反映了企业未来的盈利能力。企业是一种在资本市场上进行交易的商
2、品，非专业的投资者很难判定其价值，这就需要资本市场上的专业机构对其进行估值。 2.估值的方法 估值是对影响企业未来赢利的各种因素模拟和量化的过程，也是对企业外部各种不确定性和风险做出判定和测量的过程。估值的结果会因研究人员对相关因素的选择、判定有所不同，但其采用的分析框架，即估值模型应是基本相同的。 估值通常使用的方法是现金流折现法(Discounted Cash Flow, DCF)，即对企业未来的现金流做出预测并以资本成本为折现率，得出其目前的价值。另一种常用的方法是可比公司法，即参考同行业的可比公司在资本市场上交易的价格参数，计算出企业的市场价值。 就外部环境而言，宏观和行业周期性波动、
3、相关地区的法律、监管政策、税务、信用环境等在企业估值中是不可或缺的，这些因素被视为企业估值的前提假设条件，本文不做专门讨论。 就企业本身而言，影响其未来盈利的因素很多。这些因素之间的互动关系在不同阶段有的是正相关，有的是负相关；企业又处于一个竞争性的市场，这些因素及其相关性还应与行业平均值作比较；此外，处于不同地区和不同发展阶段的企业，这些因素也具有不同的特征。所以，估值模型的运用是一项非常复杂的工作。 二、银行的估值模型 商业银行(下称银行)是一个经营货币的服务型企业，其盈利模式、资产负债结构与生产企业和非银行金融企业不同，这也决定了其估值模型的参数选择和所使用的方法。 1.银行的盈利模式和
4、资产负债结构特征 银行的主要收入源于生息资产产生的利息收入，主要支出源于付息负债产生利息支出。这就决定了其盈利模式主要是通过资产负债的管理获取利差收益。银行的另外一个收入来源是非利息收入，因为银行除了提供信用中介之外，还充当支付中介，投资、销售和代理其他金融产品。 银行资产负债的结构与一般制造业相比有两个区别：一是固定资产只占左端(资金使用)的很小的份额；二是权益资本只占右端(资金来源)的很小部分。这就决定了银行损益表的两个特征：第一，营业支出中固定资产折旧的份额很小，员工费用的份额很大；第二，银行的贷款减值(特别是在经济衰退时期)需要足够的资本来吸收，从而凸显资本充足率的保障和风险管理的重要
5、性。 2.银行的估值方法 1)估值方法之一：内在价值分析(股息折现法) 一般工商企业采用现金流折现法(DCF)进行内在价值估值。银行的运营模式不同，其创造价值的流程不是货币-实物-货币，而是货币-货币，引入这个方法在技术上不成立。由于存在资本充足率保障的问题，银行的利润也不能全部视为可分配的现金流，所以银行采取股息折现法(Discounted Dividend Model, DDM)替代现金流折现法。 股息折现法是通过建立财务模型来预测银行未来一段时期的盈利。假设银行增长曲线包括高增长、过渡增长和永续增长三个阶段，在此期间要根据监管要求和市场水平保持一定的资本充足率，其余的净利润被视为可分配的
6、股息现金流，在设定时期的终端得到终值(净资产)，然后将每年的股息现金流和最后一年终值折现后得到内在价值。 这种方法不足之处是： a.不同银行、不同地区在满足了监管要求后，由于市场的平均水平和管理层偏好的影响，资本充足率有一定差异。尽管银行的终值中包括了未分配利润形成的净资产，但与每年流出的股息相比，其贴现的时间太长，这部分价值不能真实体现； b.银行的增长曲线主观假设成分太强，其中不确定因素很多。 2)估值方法之二：相对价值分析(可比公司法) 与内在价值分析相对应的是相对价值分析，即可比公司法。可比公司法是参照同类银行市场交易(包括一级市场和二级市场)的价格参数市净率和市盈率，相对而言市净率更
7、加重要，这是因为： a.银行在损益表中作为支出提取的减值拨备直接影响盈利水平，从而影响市盈率。减值拨备在一定程度上取决于管理层的风险偏好，稳健的银行可能会在界定贷款质量上更谨慎一些，在拨备上更保守一些；而另一些银行则可能相反。由于银行间减值拨备的提取有一定程度的差异，因而净利润指标不能较好地反映当年的业绩。 b.银行的运营模式具有较强的资本杠杆作用，为了控制这一运营模式的风险，监管机构对资本充足率有严格的要求，市场对其水平也有预期。因而资本充足率或净资产是银行盈利和增长的基本约束。 c.净资产作为累积的存量，当年减值拨备对其影响远远小于对当年利润的影响。 d.市净率的使用可以补偿内在价值分析低
8、估留存利润补充资本的不足。 内在价值分析和相对价值分析这两种方法各有优劣，在一般情况下，对银行的估值以内在价值分析为主，参考相对价值分析。 三、利用估值模型提升银行的战略管理 1.分析框架的建立 运用估值模型可以解析、比较银行的经营和财务指标数据，揭示银行在运营和结构层面所形成的竞争优势和存在的问题。管理层可以从中进一步了解到所取得的竞争优势是否具有可持续性？存在的问题是企业发展阶段所不可避免的，还是战略选择或战略执行中的问题？改善这些问题的出路何在？代价有多大？在此基础上调整战略，加大战略的执行力，提升竞争力。 把估值模型这个方法和工具移植到银行战略管理中，作为提升银行竞争力的一个分析框架，
9、是一项颇有价值的探索。这一移植需要建立一个分析框架，这个框架的要点是： a.将可持续增长的税后净利润作为目标函数； b.确定影响这一目标函数的主要变量(经营和财务指标)； c.揭示这些变量之间的互动关系，并在此基础上寻求变量的改进方案及最佳组合以满足目标函数的极大化。 银行价值实现的流程可以简单表述为： 从图 2可以看出影响银行盈利的要素是规模、成长性、业务结构、效率和资产质量，这五个要素即构成了分析框架的五个变量，对应于每个变量有一组与之相关的财务和经营指标。 我们也可以用数学模型来表示他们之间的关系： 其中Y为利润，为上述的五个变量。 2.要素分析 下面，我们结合银行的战略管理对每个要素及
10、与其他要素的关系做逐一分析。 1)规模 衡量银行规模的主要指标是总资产，与其相关的指标是网点和客户的数额。 银行是一个具有较强规模效益的产业，其规模效益主要不是表现在制造业存在的固定成本与变动成本的关系，而是表现为其资产规模和网点的覆盖率，因为它反映出一家银行能否更全面、更方便、更有效地为更多的客户提供服务。 拥有庞大客户群的大型银行不仅在存、贷业务上有优势，而且能得到更大的非利息收入的来源，这包括信用卡收费、证券、保险、信托等金融产品的经营和交叉销售等，从而获取范围经济的效益。 由此，银行的规模效益可以表现为： 巨额的生息资产+庞大的网点+广泛的客户群=高额的利息收入及非利息收入 当然，这并
11、不意味着银行业是一个少数大型银行垄断竞争的格局。由于成本的约束，偏远的社区、农村、低收入群体都不会是大型银行服务的主要区域和对象。中、小型银行也由此应运而生，从而构成了银行业多层次的产业结构，这包括：社区银行(Community Banks)，地区银行(Regional Banks)，全国性银行(National Banks)，全球性银行(Global Banks)。 所以，银行的发展战略首先要确定的是市场的定位。 银行的规模决定了其收入的大小，但这并不表明规模愈大愈好。庞大的规模也意味着庞大的成本和开支，网络的纵向延伸和横向扩展增加了总部集中管理、控制风险的难度。规模大也不表明盈利能力就一定
12、高，在银行的价值实现的链条中，利息收入仅是开端，利润的形成还受到结构、效率和质量的影响，大型银行应特别关注这些相关的指标。 2)成长性 银行的成长性指标主要是总资产和净利润的增长率。 估值模型假设一间中、小型银行在经历了起步阶段后会有一段快速增长期，然后经过过渡期进入稳定的永续发展阶段。增长的途径可以是自然增长(organic growth)，也可以通过并购(inorganic growth)来实现。处于增长期的银行估值，无论是市盈率还是市净率，都可以获得一定的溢价。 在新兴市场中，随着经济的增长和民众收入的提高，银行业也得以发展。所以，成长性成为对新兴市场银行估值的一个重要因素。 由于外部和
13、内部的约束条件，银行的成长也伴随着代价和风险，如果不能有效地减少代价，控制风险，增长的进程就会终止。所以，问题的核心是如何使增长成为均衡的、高效率的、可持续的进程。 成长的外部约束是市场环境，包括宏观经济走势、行业周期、市场竞争等。成长的外部约束还表现为监管当局对资本充足率的要求，巴塞尔协议对银行的资本充足率(包括核心资本)，有严格的标准，以确保其杠杆水平保持在一个合理、稳健的范围内。银行应根据外部环境的变化趋势把握和调整增长的节奏，避免大起大落。 成长的内部约束表现为增长的效率，即支持增长的因素不只是资源的投入，更主要的是效率的提高。要实现这一点，从银行价值实现的链条看，第一环节中营业收入的
14、增长要超过营业成本和资本支出的增长；第二环节中税前利润的增长要超过拨备前利润的增长，这样就可以实现利润的增长高于总资产的增长，进而达到分配股息后留存利润可以满足在自然增长过程中资本充足率的要求，而不需要外部融资补充资本。效率的提高除了技术、人力资源和组织因素外，还会受到业务结构和资产质量的影响，战略管理需要沿着盈利链条环环深入。 3)业务结构 结构通常是指构成总量的各种成分的比例关系。在某种意义上结构是深层次的，它决定了状态。对银行来说，结构表现在诸多方面，如：资产、客户、网点、人员、收入等。依照估值模型的逻辑，我们选择业务结构(或称收入结构)为研究对象，在分析中再引入其他相关的结构指标。 业
15、务结构主要表现为两个比例关系：净利息收入与非利息收入，公司贷款与零售贷款。这两个比例的关系突出反映了中国银行业所处的发展阶段和存在的问题，它表现为对前者的过分依赖及形成的粗放、外延的发展模式。造成这个问题的一个原因是：中国银行业的利率是管制的，加之居民的储蓄偏好，使息差大大高于国际银行业的水平。利息收入主要源于生息资产，生息资产的增加一是要大量消耗资本，二是增加了风险控制的难度。非利息收入主要包括收费收入、投资中间业务收入和其它中间业务收入，它对资本消耗低，风险也易于控制。在发达的市场国家中，银行业非利息收入一般都占营业收入的40%以上，而在中国这个比例只有约15%。这种现象反映出成熟市场的零售业务与新兴市场相比较具有更大的空间。除市场发育度以外，监管政策也是一个原因。在中国依然实施分业经营，银行不能经营其它非银行金融业务，如证券、保险等。而从事综合经营的国外银行，其非利息收入中这些业务占了很大比例。 零售贷款主要是住房按揭、信用卡透支和耐用消费品贷款。扩大零售贷款的份额是基于以下两点考
