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1、安信证券高善文：开春后股市将有阶段性行情2010-12-17 10:21:00来源：金融界提要高善文：从我们对通胀数据的追踪和分析来看，我们倾向的意见是，国家统计局所公布的通货膨胀的数据在趋势上是可信的。安信证券首席经济学家高善文16日表示，通货膨胀正在向非食品领域扩散，未来中国通货膨胀可能达到两位数。12月16日，安信证券2011年度投资策略会在深圳举行。安信证券首席经济学家高善文在会上分析了明年的宏观经济与A股走势。他认为，股市明年开春后可能有阶段性行情，二季度开始回落，下半年可能发生风格变化。 安信证券首席经济学家高善文相关新闻： 安信证券高善文:新兴产业承载经济增长希望 安信证券：明年
2、大盘难以突破3500点 2011年A股续演慢牛行情 券商判断沿用一贯中庸态度 叶檀：通胀无牛市还是紧缩无牛市 菜价回落难改“海囤族”担忧 物价调控需多途径 高善文强调了节能减排对短期经济和市场，特别是行业的影响。他认为，从近几个月的情况看，贸易盈余下降，CPI、PPI上升，工业生产下降这些现象可能都与节能减排有直接的关系。未来节能减排压力一旦解除，这些因素很可能发生相反的变化。 开春后有阶段性行情 高善文表示，明年一开春，节能减排压力解除，各种基本面、资金面因素都开始向好，股市可能出现阶段性行情。 从基本面来看，明年开春之后，贸易盈余将出现阶段性加速上涨，PPI出现阶段性下降，工业生产将出现阶
3、段性加速，一般消费物价水平也出现阶段性回落，如果年后再启动存货周期，加上十二五规划的进一步刺激，以及房地产投资的明显上升，基本面向好方向会更加明确。 从资金面来看，流动性将会出现这样一幅景象：贸易盈余将出现阶段性加速上涨；美元汇率反弹，资本流动比较冷静；银行信贷投放量相对较大。因此，总体资金供应情况会有阶段性改善，而对资金的需求有下降。 高善文指出，这些都为开春后的股市创造了良性的有利的环境，但这并不足以刺激重大的风格变化，股市很可能继续维持现有风格。 2011年把握波段性机会然而，这些有利的基本面、资金面趋势很难维持。高善文认为，如果明年初存货周期启动使得经济快速向上，CPI、PPI会在二季
4、度重新向上，同时带来紧缩政策提速，信贷、贸易盈余回落，各种因素出现与年初情况相反的变化，股市可能走向回落。 高善文表示，到明年下半年，股市最为重要的变化是风格的变化。“如果随着房地产投资的增加，调控达到一定的效果，就很可能刺激股市风格出现变化，周期股估值可能提升。” 总的来说，高善文认为，2011年股市很难有重大的趋势性机会。“单边向上的牛市不太可能，单边下跌的行情也不会有，投资者要善于把握阶段性的行情，做好波段投资。”他说。 在今日举办的第八届中小企业融资论坛上，安信证券首席经济学家高善文表示，A股市场风格分化反映中国经济更深层次的结构性和周期性力量的影响，其中周期性力量的影响应该是最主导型
5、的。 高善文表示，自2010年年初以来，中国资本市场上出现严重的结构分化，在价值股和成长股之间，在大盘股和小盘股之间，在蓝筹股和小股票之间，估值上的裂口，估值上的差异越拉越大。迄今为止，中小板的指数远远超过2008年历史最高点的水平，但是大量的包括银行、地产、钢铁、石化等等在内的大盘蓝筹股，实际估值一直徘徊在相对很低的水平。高善文表示，目前大盘股和小盘股这个估值裂口和估值相对差距，基本上回到了十年前的水平，基本上回到了20002001年期间的水平。他认为，这样的变化反映中国经济更深层次的结构性和周期性力量的影响，其中周期性力量的影响应该是最主导型的。 高善文分析认为，当前中国固定资本形成的增速
6、、中国经常账户盈余的变动情况都具有很强的周期性，变动的周期大致是10年，而从A股市场风格特征来看，小盘股与大盘股溢价水平的上升周期也是10年。高善文表示，2009年以来，A股市场在蓝筹股和中小板估值之间再次拉出非常大的差距，在这种背景下，中小板市场要服务于经济结构调整，必须通过资本市场的筹资、融资和定价功能来促进经济结构的调整。安信证券首席经济学家高善文认为，自2009年夏天以来，十年前中国股市小盘股相对大盘股急速拉升局面再次出现，这是从经济到市场的一个波动和风格的变化，它深刻反映了中国经济周期性波动的特点。 在周期意义上讲，现在基本特点是处在上一轮经济周期正在结束，新一轮的经济周期正在兴起和
7、没有兴起的阶段。整个经济未来的增长必须寄希望于新兴产业，必须寄希望于一大批新兴企业和新兴产业来引领。而在大盘股和小盘股的估值裂口和估值相对差距上，基本上回到了十年前的水平。信贷紧缩预期压制了股票估值的上行空间，未来会有结构性的机会，但出现趋势性行情的概率较低中国经济和资本市场正处于一个微妙的关口。从10月份经济数据来看，虽然经济增长依然疲软，但是通货膨胀已经大幅攀升，4以上的通货膨胀与9左右的经济增速并存。在农产品（000061）趋势性上涨以及劳动力成本抬升的背景下，高通胀与低增长的格局至少将一直延续至明年二季度。 从已公布的数据推测，经济增长的疲软可能主要来自投资需求的放缓。固定资产投资增速
8、虽然在8月至10月略有恢复，但目前仍然处于23.6这一较低的增长水平上。单月投资的小幅加速，主要来自房地产开发投资的贡献。扣除房地产开发投资以后，生产性投资增速仍在持续下降。从钢铁、水泥等行业的产出数据来看，我们怀疑支出法项下的房地产投资数据未必可靠，房地产业实际的投资增速也许正在放缓。外需的情况也不尽如人意。虽然净出口数据出现了上扬，但扣除季节因素的影响，净出口增速实际上是大幅度减速的，并已经下降到经济的名义增速以下。根据OECD领先经济指标以及广交会的订单情况，我们预期出口增速在未来几个月内仍然处于下降通道之中。通货膨胀的走势与经济走势出现了背离。10月至11月上旬，粮食、蔬菜、猪肉等农副
9、食品价格出现了普遍的反季节性上涨。此外，非食品价格以及工业品价格也出乎意料地出现了环比加速上涨的势头。尽管通胀在12月份可能小幅回落，但考虑到季节效应、翘尾因素以及猪肉价格的上涨趋势，直到明年6月以前，CPI可能都维持在4以上的水平。 目前的宏观经济背景，对宏观政策的制定构成了现实的挑战。未来半年内，通货膨胀路径与货币政策取向是市场关注的重要变量。一方面，通货膨胀压力与货币信贷紧缩影响着流动性的供求平衡；另一方面，这又难免抑制实体经济总需求的增长，从而影响周期性行业的盈利前景。短期来看，11月CPI可能创下接近5的年内新高；中期来看，在明年三季度前，CPI都可能在4以上的区间波动，我们预计由于
10、负利率的情况难以消除，央行可能继续加息两次至三次。相应地，在通胀较高的背景下，对2011年全年信贷投放计划的控制可能也会采取中性偏紧的基调，全年信贷增长可能限制在13.5-14.5的范围内。在央行近期连续两次上调准备金率之后，我们观察到银行间市场的利率水平全面抬升。银行间同业拆借利率、回购加权利率以及短期票据贴现利率均出现不同程度的上涨，其中六个月票据转贴利率和直贴利率已逼近9月末的阶段性高点。回顾9月末，银行由于国庆假期临近和三季度的贷存比考核，曾面临短期流动性不足的风险。 对于债券市场而言，我们要格外警惕商业银行资金面快速收缩引发的收益率调整的风险，历史上不乏商业银行为补充资金缺口而主动抛
11、售现券的案例。甚至在流动性快速收缩的风险下，收益率相对稳定的短期限型债券资产，也可能面临估值中枢抬升的一次性冲击。对于股票市场而言，信贷紧缩预期同样压制了股票估值的上行空间。我们预计11月至12月为信贷紧缩风险释放的时期，在12月经济工作会议召开后，随着政策落地与信贷紧缩风险的释放，股票市场仍然不乏结构性的机会。但受制于流动性逐步趋紧的状态，股票市场出现趋势性行情的概率较低。从经济基本面来看，今年年末工业增速由于节能减排等原因偏低，在明年初节能减排告一段落后，工业增速在一季度尤其是3月份可能出现反弹，同时也许还会伴随生产资料价格下行，以及贸易顺差阶段行上升。此外，明年一季度银行可能存在抢先放贷
12、的冲动，如果这期间没有显著超预期的紧缩政策，那么股票市场可能短期走好。如果CPI在二季度继续上升，并且一季度信贷投放确实过多，那么很难排除出台新一轮信贷调控的可能性，此时我们需要警惕股票市场趋势性下跌的风险。“第四届（2010）“卖方分析师水晶球奖”评选活动颁奖典礼于2010年11月20日在新云南皇冠假日酒店举行。金融界网站作为特邀媒体直播会议全部过程。获得宏观经济奖项第一名的是安信证券团队，作为团队领军人物的高善文表示，七八月份，他们对通货膨胀的趋势，对整个市场相对比较长期的发展，分歧都是非常大的。而到9、10月份以后，分歧已经明显在减小。 对于央行周五晚再度上调存准率，高善文觉得这是一个意
13、外。他觉得再调准备金率有几个可能性，一是外汇储备的增长、热钱的流入比较快，所以市场有压力；二是信货的投放速度有点快，还有一个可能性就是11月份的物价压力比预期的还要大。他表示，实际上银行短货利率是比较低的，从银行市场来看，资金并不紧张，在整个加息和通胀的背景下，需要短货利率拉起。记者近日专访了安信证券首席经济学家高善文。他曾任职国务院发展研究中心，后又成为投行经济学家。高善文是中国较早预测通货膨胀的经济学家之一。今年七八月份，他曾经预测，中国通胀将处在波动上升的趋势中。高善文认为，食品价格、劳动力工资是影响通胀的主要因素。而央行的货币发行量增加并不必然引起通胀。通胀处于波动上升趋势中记者：您今
14、年发表了一篇文章叫做歇不下来的通货膨胀，您觉得通货膨胀会持续很长时间吗？高善文：实际上更准确地说，是在今年七八月份之间，我发表了几篇对未来两到四个季度通胀趋势预测的文章，这个文章在市场上引起了很多质疑，也引起了比较多的关注。非常重要的焦点在于我们对未来两到四个季度通胀趋势的判断，同当时市场主流的看法存在显著的背离。在当时市场一般的看法是通胀在七八月份见顶以后就会波动下行，到明年二、三季度可能会到2以下的水平。但是我们认为实际上通胀仍然处在一个波动上升的趋势之中，在明年的二季度，个别的月份可能会达到5，这样一个趋势上的判断，包括对高点的判断，同当时市场主流的看法都有非常大的背离，所以引起了很广泛
15、的质疑，也引起了很广泛的关注和讨论。到现在为止两个多月过去以后，这样一个讨论和质疑应该说还没有结束，但是市场主流的看法和共识正在逐步寻求一些中间地带。就是说市场的主流看法正在逐步的远离原来认为通胀在明年二、三季度会到1到2这样一个看法，正在逐步向我们的看法进行调整，认为明年二季度之前通胀的压力还是比较明显的。记者：您认为统计局公布的CPI数据能够真实反映通货膨胀吗？高善文：从我们对通胀数据的追踪和分析来看，我们倾向的意见是，国家统计局所公布的通货膨胀的数据在趋势上是可信的。记者：刚才您提到了通胀压力，您觉得通胀压力在中国来说主要是来自于哪方面？高善文：中国这么多年的通胀压力，包括这一轮的通胀压力，甚至未来几年之内的通胀压力，就一般消费物价指数这个领域来看是比较清楚的，主要来自于食品领域。在更长的时间之内，扣除掉农产品自身的周期以后，考虑到低端劳动力工资非常快速地上升，我们认为整体食品价格波动的中轴，涨幅的中轴跟过去相比正在系统性地抬升。记者：也就是说工资的上涨推动未来的通胀压力会越来越大？高善文：低端劳动力的工资，比如说农民工、比如说建筑工人，比如说非熟练劳动领域的，沿海地区比如说流水线上的加工工厂的工人，他们的工资在比较快速地上升。这个过程正在比较快速地推动很多领域价格上升。记者：您觉得中国的通胀压力和货币发行
