并购支付方式

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1、并购支付什么是并购支付企业并购活动中,并购支付是实现交易的一个关键环节,关系到并购双方的利益。所谓并购支付方式是指，并购公司为了得到对目标公司的控制权采用的支付方式，即并购公 司拿什么来换取对目标公司的控制权。并购支付的主要方式11. 现金支付方式现金支付是指并购方通过支付一定数量的现金来购买日标企业的资产或股 权，从而实现并购交易的一种支付方式。现金支付适用于以下情况：早期并购市场上金融支付 方式比较单一的情况；希望通过“买壳”来实现上市，关系并购业绩较差、主业相关度不大的公 司；并购对象系股权比较松散、第一大股东持有的股份比例相对较小的目标公司。现金支付方 式是我国企业并购的主要支付方式。

2、目前，我国企业并购的平均支付金额达 2 亿元人民币，这 对于一个相对规模不大的企业来说，压力是相当大的。2. 股权支付方式。股权支付是指并购方通过换股或增发新股的方式取得目标企业的控制权进 而收购目标企业的一种支付方式。股权支付方式的特点：并购方不需支付大量的现金；并购 完成后目标企业的股东成了并购方的股东；对上市公司而言，股权支付方式使目标企业实现借 壳二市；增发新股改变了并购方原有的股权结构，从而稀释了原有股东的权益。在国际上，股 权支付方式占了很大比重，特别是大型的并购基本是通过换股实现的。但我国股权支付在企业并 购中还不是很普遍一市公司由于具有利用资本市场直接融资的优势，其在合并中占较

3、为主动的地 位，其并购带有明显的“大鱼吃小鱼”的特征，而“强强联合”换股并购的方式较少。3. 资产置换支付方式。资产置换是上市公司用一定的资产并购等值优质资产的产权交易，它 是一种特殊的并购形式。如果这种方式运作成功，可以实现两个方面的目的：可以获得优质资 产可以将企业原有的不良资产和盈利水平低的资产置换出去，从而实现企业资产的双向优化。4. 无偿划拔支付方式。无偿划拨一般是指国家通过行政手段将一家国有企业的控股权直接划 给另一个国有资产管理主体，而接受方无须向出让方支付现金、证券及票据等任何补偿。国有资 产管理部门在进行国有企业产权转让时大多采取行政命令方式，不需要辅以任何支付行为。5. 综

4、合证券支付方式。综合证券支付方式主要通过发行认股权证、可转换债券和优先股来实 现。我国直接融资的证券市场起步较晚，融资渠道较少，而间接融资市场受政府行为约束较大， 这些都导致了我国企业在选择并购支付方式时极少采用综合证券支付方式。并购支付方式选择的影响因素11. 并购方的财务状况和资本结构对支付方式选择的影响、在拥有充足的自有资金和稳定的现 金流且股票被市场低估的情况下，并购方会选择现金支付方式。因为并购方的股票被低估时采取 股权支付方式需要增发股票，这可能会摊薄每股收益，对股东和企业业绩会产生较大的负面影 响。反之，当并购方财务状况不佳，目前或可预见的将来企业资产的流动性较差，而且并购方的

5、股票市值被高估时，并购方会选择股权支付方式。因为现金支付方式不仅要受到即时支付能力的 制约，而且要受到并购后能否迅速获得稳定现金流的制约。若无足够的现金流，必然会影响到并 购后企业的发展。而采取股权支付方式还可以使并购双方共同承担并购后的风险。2. 并购方股东和管理层的要求对支付方式选择的影响。并购方股东关心的是保持控制权和增 加每股收益。现金支付方式虽然不影响并购方主要股东的持股比例，可继续保持其控股地位，但 以自有资金支付可能会影响企业以后的发展和并购后企业的有效重组，若以举债方式进行现金支 付又会使企业和股东面临还本付息的财务压力和风险。股权支付方式则改变了企业的股权结构， 因为并购后企

6、业的业绩若没有相应幅度的增长，那么就会摊薄每股收益，而股权支付方式可以使 并购方免于承受巨大的融资和即时支付现金的压力，有利于并购后企业的有效整合和快速发展。 如果并购方的股权分散，主要股东持股比例偏低而又要保持并购后的相对控股地位，那么并购方 的主要股东就不会选择股权支付方式。支付方式对并购方管理层的影响在于如何既能保持其在经营管理方面的控制权和资源的分 配权，又尽可能减少股东对其权力的监督和制约。若以股权支付方式并购，尤其是在管理层持有 本企业股份的情况下，增发新股则会稀释他们对企业的所有权，可能导致更多的外部投资者监督 并干预其经营活动。因此，并购方管理层持有本企业的股权比例越高，他们越

7、愿意选择现金支付 方式。但用现金支付需要筹措大量资金，这时管理层又不得不在对外融资问题上进行权衡。3. 被并购方股东和管理层的意图对支付方式选择的影响。被并赔方股东同样会考虑采取什么 支付方式对自己有利。如果并购方支付的并购交易价格高于被并购方的实际价值，则被并购方股 东会以转手的方式变现，以免分担并购方由于“支付过多”而可能导致的风险。在这种情况下，如 果采取股权支付方式使被并购方成为并购方的股东，则其必然分担并购方由于“支付过多”而可能 带来的不利后果。如果并购方支付的并购交易价格低于被并购方的实际价值，而且被并购方股东 充分相信通过并购后双方的重组与整合可以取得更多的未来收益，则被并购方

8、股东更愿意接受股 权支付方式，以换取并购方的部分股权，分享并购后企业未来增加的收益。被并购方管理层则更加关注自身在并购后企业中的地位和发展机会。因为在股权支付方式 下，被并购方股东可以以其在并购后企业中持有的股权为条件与并购方交涉，要求以适当的人事 安排增强其在并购后企业中的发言权和知情权。但若以现金支付方式进行并购，那么被并购方管 理层的个人地位和发展机会则完全取决于其个人能力以及并购方对于并购后企业的未来发展计 划和安排。4. 税收安排对支付方式选择的影响。对于并购方而言，以借款或发行债券的方式筹集资金来 支付并购价款，其利息的成本可以在税前列支，而股权资本的成本则只能在税后列支。对于被并

9、 购方股东而言，若并购方向被并购方股东支付现金，则必须在收到现金后立即缴纳所得税，若采 取股权支付方式，则只有在未来出售所换来的股票时才需要纳税，因而持股股东可以推迟收益实 现的时间并享受推迟纳税或低税率的税收优惠。可见，只有当以现金支付的并购交易价格足以弥 补被并购方股东在税收方面的损失时，现金支付方式才是可接受的。尽管采用股权支付方式可以 延迟纳税，但这通常是有条件的：并购必须是出于商业目的，而不仅仅是税务目的；并购完 成后，被并购方必须以某种可辨认的形式持续经营，即不能出售自己的主要资产；在被并购方 股东收到的补偿中，至少有 50%的部分是并购方发行的有表决权的股份。5. 资本市场、并购

10、市场的发育程度和法律法规的约束对并购支付方式选择的影响。一个国家 资本市场、并购市场的发育程度以及直接融资、间接融资所占比重的大小对并购支付方式的影响 较大。资本市场的发育程度直接影响到并购的融资方式、支付手段和规模；而并购市场的发育程 度则直接影响企业是采取现金支付方式还是选择股权支付方式。美国的资本市场发达，因而其采 用股权支付方式进行并购的案例较多。我国资本市场起步较晚，证券市场尚不成熟，而间接融资 市场又受到政府严格的监管约束，以致企业进行股权融资的成本较高，因而限制了并购规模和支 付方式的选择。并购支付方式选择的对策11. 被并购方。在并购中，被并购方应该争取采用现金支付方式，以保证

11、公司股东实现财富最 大化，有效避免并购以后企业经营出现困难。不过，资产置换虽然有利于公司的资源配置，但在 并赡方获得控制权后，被并购方股东的权益会减少，而且并购后需要双方磨合，从而对企业的经 营前景是一个严峻的考验。因此，被并购方在选择支付方式时还应充分考虑并购后的协同效应、 税收政策等因素的影响。随着并活动的深化，海外并购活动增多，而在海外并购案例中，被并购方容易遇到恶意收购 的情况。为了应对这种情况，被并购方在并购前实行的反并购策略若暂时没有成功，而对自己的 企业又充满信心，那么就可以接受并购方进行非现金支付，如股权支付、发行可转换债券等，再 等待时机实行控制权转移，以成功实现反向收购。2

12、. 并购方。并购方在选择支付方式时，应当以考虑并购目的为主、综合考虑其他因素为辅。(1) 以买壳上市为目的，主要是为了获得被并购方能够直接从证券市场上融资的资格。并购 方如果以现金支付，可能会对企业的经营周转带来资金压力，还会因为被并购企业的业务质量不 高，并购后很难形成偿还债务的现金流优势，此时就应该将被并购方的原有业务进行整体剥离。 因此，并购方最好选择资产置换方式，以植入自身优质业务。(2) 以财务性重组为目的，这是基于被并购方管理不善或治理结构存在缺陷，导致其市值远 远低于经营能力所创造的价值。财务性重组意味着并购方将旨在获取这部分管理收益或治理收 益。此类并购一般选择现金支付方式。因

13、为并购方的目的在于获得控制权，重新构造企业治理结 构，一般不接触具体经营事宜的非合作性并购，而且并购方持有的多为金融资本，缺乏产业基础， 采用资产置换或股权支付方式会使重组工作复杂化，甚至根本不可能实施整合。（3）以战略性重组为目的，即以并购双方利益相关者尤其是管理层的通力合作为前提，谋求 业务的整合价值最大化。因为是合作性重组，并购双方的利益要从并购后存续企业的持续经营活 动中实现，所以这种并购采用股权支付方式，可以减少并购时的支付压力，同时与被并购方共同 承担风险。并购方在选择并购支付方式时，还需要考虑本公司的股票价值。如果本公司股票的价值被高 估，则应采取股权支付方式，增发新股进行融资，

14、以充分发挥财务杠杆效应，减少现金支出给企 业带来的融资压力；如果本公司股票的价值被低估，则应采取现金支付方式，给市场传递公司运 营良好的信号，以提高公司市场价值，增加股东每股收益。并购支付的财务风险2企业并购支付财务风险识别（一）现金支付产生资金流动性风险由于现金支付工具自身的缺陷，会给并购带来一定的风险。首先，现金支付工具的使用， 是一项巨大的即时现金负担，公司所承受的现金压力比较大；其次，使用现金支付工具，交易规 模常会受到获现能力的限制；再次，从被并购者的角度来看，会因无法推迟资本利得的确认和转 移实现的资本增值，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的股东权益等原因，而不欢迎 现金方

15、式，这会影响并购的成功机会，带来相关的风险。（二）股权支付产生股权稀释风险使用股权支付方式，通常会导致股权稀释，造成控制权减弱。如香港玉郎国际漫画制作出版 公司并购案，其领导层通过多次售股、配股集资，进行证券投资和兼并收购，这一方面稀释原有 股权，另一方面也为其资本运营带来风险，最终导致玉郎国际被收购。（三）杠杆支付产生债务风险这方面美国的教训最典型。20世纪80年代末，美国垃圾债券泛滥一时，其间 11.4%的并 购属于杠杆收购行为。进入 20世纪 90 年代后，美国的经济陷入了衰退，银行呆账堆积，各类 金融机构大举紧缩信贷，金融监督当局也严词苛责杠杆交易，并责令银行将杠杆交易类的贷款分 拣出

16、来以供监督。各方面的压力和证券市场的持续低迷使垃圾债券无处推销，垃圾债券市场几近 崩溃，杠杆交易也频频告吹。企业并购支付方式影响因素（一）企业财务结构支付方式要受企业现实财务状况的影响，如果收购企业的杠杆比率较高， 一般不会采用现金收购或发行债券，而倾向于股权融资。如收购公司有充足的现金流量，则可以 考虑现金支付，增加负债水平；如收购公司的现金流量不宽裕，则可以考虑分期付款或股票收购。 一般来说，只有每股的现金流量大于每股收益，企业才有能力进行购并扩张活动。否则就要通过 融资，依靠贷款或发行股票来解决。（二）支付方式并购支付方式的选择与支付金额及融资方式直接相关。如果并购金额不是很 大，采用股票支付方式是不合算的，因为发行股票需要通过证券交易所等有关部门的审批和批 准，是一项耗时费力的工作，所以一般采用现金支付方式。如果并购公司是大规模的公司，且并 购涉及的金额过大，则一般采用股票或混合支付方式。若使用现