揭开长虹利润的面纱

《揭开长虹利润的面纱》由会员分享，可在线阅读，更多相关《揭开长虹利润的面纱（5页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、揭开长虹利润的面纱四川长虹股份有限公司（600839）是备受国人瞩目和尊重的一家上市公司。截至 2000 年 12 月中旬，其销售收入（自上市起）已突破800 亿元， 其中主要产品彩电的销售量已达4500 万台，即每 6 个中国家庭中就有 1 个家庭拥有长虹彩电。与此同时，长虹公司的资产总额在 2000年底也已超过 160亿元，股东权益总额超过了130 亿元，而该公司自1992年以来的8 年间净利润累计已近100 亿元。无论是业务扩张的规模，还是会计利润表现，给大家讲述的 都是一个成功的故事。但是，现实的经济生活就像长虹所生产的液晶显示器的镜面一样，观察角度不同，结论 往往大相径庭。只要我们从

2、股东价值的角度来审视长虹公司的价值创造史，就会发现原本光 彩夺目的形象骤然之间变得黯淡无光。站在股东价值的立场来看，这其实是一个不无伤感的 故事。无论是谁，显然都不会认为这是一个令人愉快的结论。两种利润语言从会计报表上看，长虹公司自上市以来每年都在盈利。1997 年，长虹的净利润更是达 到了 26 亿的高峰。但次年开始，长虹的盈利表现却开始掉头向下、节节下滑： 1998 年骤 跌至20亿元，1999年更是跳水式暴跌到了5亿元，到2000财年， 长虹的净利润已经滑落 至不到 3 亿元的水平了。如果换成从 EVA 的角度来观察， 长虹的财务表现就更不令人乐观了。 尽管从 1998 年开始以来的3年

3、间，长虹的会计利润水平急转直下， 但迄今为止至少还能在账面维持在 零上的水平。不过，从1998年开始，长虹的经济利润（EVA值）已经开始亮起了红灯，变 成了负数，说明长虹公司业务经营中所产生的利润，已经无法弥补投入资本所要求的预期最 低回报，该公司的股东财富已经开始遭到毁损了。根据初步的匡算,1998年长虹的资本回报率为9%,资本成本率即使按10 % （根据CAPM 匡算大约在10%左右）计算，EVA也已经出现了负值；其后的1999年和2000两个财年， 这一负值进一步扩大到了8.4亿元和15.62亿元。这实际上意味着，就在这3年间，已经有 大约25亿元的股东财富遭到了毁损。据统计， 8年来长

4、虹所创造的会计利润累计有近100 亿元， 但如果扣除掉股东在此期间所投入资本的成本，结果恐怕就不会有这么可观了。过于迟钝的资本要真正理解这个问题，有两个概念或许是有帮助的，一个是所谓的资本回报率，一个则 是所谓的资本成本率。前者是指税后净营业利润（NOPAT ）和资本总额（经过调整后的债务 资本和权益资本之和）之间的比率，后者则是指资本成本除以资本总额，资本成本是指将这 些资本投到风险相近的项目或公司上所要求的最低预期回报值。资本回报率应该高于资本成本率，这时股东投入资本能够获得的回报数额才会高于获取 这些资本应付出的机会成本，只有在这种情况下，股东才会真正有利可图。如果出现资本回 报率低于资

5、本成本率的情况，股东的财富就不是在增长，而是在被不断地消耗掉了。在一个 成熟的资本市场上，这实际上意味着公司将失去在股票市场上再融资的能力，因为资本将会 转向回报率超过资本成本率的项目或公司。从公开披露的财务数据看，长虹公司的资本回报率呈逐年递减之势，从1992年的25 一步步降低到了2000年的2，而资本成本率却基本保持稳定，大约在9到 14之间。 资本回报率与资本成本率之间的差额，即EVA与投入资本的比值，也从1992年的15%降 到了2000年的12，这一比值由正到负的转折点是在1998年。至少从纯粹的财务角度看， 从那时开始，长虹就应该受到投资者的冷落了，如果我们这个市场的信息足够透明

6、的话。回报率下滑的背后长虹公司资本回报率节节下降，仿佛坐上了一架滑梯一般。究竟何以至此？恐怕只有局 中人才能真正明白就里。一个外部的观察者，尤其是财务分析人员，只能依据企业公开披露 的信息和基本的财务逻辑，作出一个大致的推断。从纯粹财务的观点看，把长虹牵引上这架 盈利滑梯的力量主要来自两方面：一是销售盈利状况的恶化，一是资本使用效率的下降。销 售利润率乘以资本周转率就等于资本回报率。长虹公司的销售收入在1997年达到了157亿元的顶峰，其后开始回落；销售利润率在 1998年前也一直维持在13%15%之间，而到1999年和2000年却分别降到了 4%和2% 的水平。因此，虽然2000年长虹的销售

7、收入在绝对量上比 1992年增加了4倍（2000年的 销售收入是108.6亿元，1992年为17.45亿元），而净利润增长却很缓慢（从1992年的1.9 亿元增至2000年的2.7亿元）。这样算来，2000年长虹每元销售收入的盈利能力与1992 年相比已经大大下降了。长虹盈利状况的恶化当然原因多多。究其大端，以下三个因素可能“功不可没” ：首 先可能还是对市场环境变化的判断问题。在城市家电市场，大家电的家庭拥有率已经饱和， 几乎所有家电企业的增长空间都已经非常有限了，除非出现某种突破。为此，长虹把眼光开 始转向了农村市场，而农村市场由于消费能力和用电等因素的制约，发育还很不充分，尽管 长虹率先

8、投入开发这个市场，但却一直启而不动，收效甚微，同时也延缓了公司开发城市高 端市场和海外市场的时机。产品结构单一、缺少更新换代是长虹很大的弱点，最明显的一个例子就是，21寸的小 屏幕彩电在它的产品线中占了很大的比例。在主要市场已经饱和的情况下，长虹以规模而非 品种取胜的策略很快把它自己推向了一个尴尬的境地。 1998年 1999年间宏观经济处于 通货紧缩时期，长虹的规模扩张并不能提高有效需求，反而加大了库存。长虹在规模扩张的 同时，管理却没有跟上，导致成本增加，规模经济所带来的固定成本分摊下降已经不能持续。 规模经济到这时就会逐步转变成规模不经济，从1992到2000年，长虹的生产成本已经从占

9、销售收入的70%上升到了85%。从1998年开始燃起的价格战烽火，主要的引火点可能就在 这里。长虹原来基本上并没有建立自己独立的全国营销体系，而是主要依靠和郑百文式的地方 流通势力的结盟来伸展自己的触角。如果这种体系有一个稳固的根基，长虹此举无疑是很聪 明的，因为这样可以节省大笔的开支。可惜这种前提并不存在。郑百文出事后，长虹必须另 起炉灶建立自己的分销渠道和网络，原来能够节省下来的销售费用固然落了空，由于重新起 步还导致管理和销售成本节节攀升，从销售收入的34上升到了12。不仅如此，长 虹原来以郑百文为代表的大户政策的失败还造成应收账款和库存猛增，这些都给盈利带来了 沉重的压力。在盈利状况恶

10、化的同时，长虹的资金使用效率也开始出现了下降趋势。作为核心指标的 资本周转率（销售收入除以资本的比例）从1992年的1.78剧降到了2000年的0.84，降了 一多半。尽管销售收入的增长非常迅速， 2000年的销售收入已经是 1992年的6.22倍； 但令人烦恼的是，资本投入规模上升的速度却远远超过了销售收入的增速，2000年的资本 投入规模（129.7亿）竟然是1992年（9.8亿）的13倍。在探究长虹资本利用效率降低的原因时，有几组公开的数据或许会给我们提供一些线 索：长虹的存货从1992年的5亿元激增到2000年的60亿元，增长了11倍；同时，应收 账款也相应地从4亿增长到28亿元，增长

11、了6倍。这些冻结了的资金，非但不能给企业产 生利润，反而还要为它不断地支付资金成本。规模为王还是盈利为王这些情况给人留下的印象是，在规模优先和盈利优先这两个选项之间，长虹似乎更钟情 于前者。长虹公司显然只把重点放在了销售收入的增长和资本规模的扩大上，而未能对资本 的利用效率即其周转状况予以关注，从而导致了资本利用率和资本回报率的双双下降。追求规模和市场占有率，盲目扩大生产，却忽视利润率的增长，这其实也是当时家电企 业的通病，不独长虹为然。在这种经营策略的背后，企业或许也有诸多的无奈。因为作为大 股东的地方政府关注的往往是就业和企业对本区域GDP的贡献，而后者又主要体现在工业 生产总值（包括销售

12、额和库存）上。如果大股东对企业的影响过于强势，企业在设定自己的 经营目标时选择余地可能就很有限了。从产业的生命周期来看， 1993年之前是彩电产品的导入期， 1993年到1997年是高速成 长期，1997年以后彩电行业开始走向衰退。而在此时，长虹的选择却是继续扩张生产规模。 1997年，长虹募集资金22.9亿元，其中15亿投向了“红太阳一号” 工程，预计投资完成 后，1999年的产量将达到1000万台，成为世界第三大彩电生产基地。当时它恐怕不会想到， 如此庞大的生产能力最终却有很大部分闲置。长虹的财务报告显示，该公司1998年的库存 比1997年增加了一倍，达到77亿元，其中库存商品从近23亿

13、增加到1998年的近68亿。 2000年，它的销售额为88亿元，估计销量大约在600万到800万台之间，即使按照最乐观 的估计，也有大约200万台的产能处于闲置状态。产能闲置，但当初投入的资本由于已经 固化，仍然是必须承担成本的。1997年以后彩电行业开始走向衰退，原先以彩电为主营业务的家电企业开始走多元化 的道路。和君创业研究咨询公司的一份报告认为，1998年之后，长虹提出了“航空母舰战 略”，一是在彩电的技术、设备、生产能力上加大投入，逐步形成自我配套体系，千方百计 增强自配能力，全力以赴降低产品成本，走规模经济之路；二是在条件成熟时向相关领域扩 张，高起点大规模投入，不断丰富长虹的系列产

14、品，降低经营风险，形成庞大的航空母舰阵 容。但是长虹的投资除了电池项目外，缺乏对新的利润增长点的战略布置，从公司在1999 年的配股资金投向的改变，足见公司对新形势、新问题的思考是不充分的，到2001年初才 制定了长虹“十五”规划战略，确定了长虹应该是全球信息家电主要供应商之一的战略 定位，对长虹的信息家电、关键器件、IT等产业进行了规划，但是否这次战略定位和实施 能够带动长虹走向更新，完成企业的战略调整，还需要制度和管理的配合。长虹的整个投资思路就是以自我发展为主，注重公司内部生产能力的自我配套，从彩电 主要关键部件的生产到物流运输都集中在一个公司内部，这样虽然便于控制质量和降低成 本，但是

15、运作效率会受影响。而且，长虹在进入新领域的时候，几乎都是在其出现饱和或者 是利润率出现贴水的时候，已经过了此领域投资的最佳时机。这就使得新募资金所创效益不 大，低于股东回报的要求。由于销售盈利水平的下降和资本利用效率的下降，使得资本回报 率从 1992 年的 25降低到了 2000 年的 2 。奢侈的资本结构从上文的分析可以看出，长虹在资金的使用上作风是颇为豪放的，这其实也是企业重规 模轻利润的经营风格使然，而股市中过量的资本供给则起到了推波助澜的作用。或许正是过 量的资本供给，把长虹最终推向了今天的困境。这确实是一个令人啼笑皆非的结果。在一个成熟的市场上，企业由于随时面临着来自股东的盈利压力

16、，往往会非常注意把自 己的资本结构保持在一个最优的状态，以便在保证资金调动机动性的前提下把筹资成本降到 最低。通常情况下，只要不至加大自己的破产风险，企业最经济的做法是尽可能多地选择举 债而不是募股，因为债务资本具有可以抵税和优先偿还的优点，成本往往要比股东权益资本 的成本低得多。相形之下，长虹的资本结构就未免显得有些过于奢侈了。目前国内商业银行贷款利率很 低，举债成本也就相对非常低廉；长虹作为业界有影响的企业，在商业银行是可以得到比较 高的信用的。事实上，去年建设银行四川分行就已经给了长虹26 亿元的综合授信额度。从 长虹的历年资产负债表来看，公司最高的负债率为57. 28 ， 1994 年至2000年平均资产 负债率为40.9 ，最低时2000年为 21，而在负债中长期负债借款的比例很小，各年的长 期负债未超过总负债的 1。 按照经典的财务理论，长虹的筹资策略属于保守型的，即以 权益资本直接融资为主要方式，很少或几乎不采用财务杠杆。