资产定价模型

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1、CAPM 理论CAPM 模型是对风险和收益如何定价和度量的均衡理论,根本作用在于确认期望收益和 风险之间的关系,揭示市场是否存在非正常收益.一个资产的预期回报率与衡量该资产风险的 一个尺度贝塔值相联系。1.资本资产定价模式(CAPM )由美国财务学家Treynor(1961), Sharpe(1964), Lintner(1965), Mossin(1966)等人于 1960 年代所发展出来。2. 其目的是在协助投资人决定资本资产的价格，即在市场均衡时，证券要求报酬率与证 券的市场风险(系统性风险)间的线性关系。3. 市场风险系数是用B值来衡量。资本资产(capital asset)指股票、债

2、券等有价证券。4. CAPM所考虑的是不可分散的风险(市场风险)对证券要求报酬率之影响 其已假定 投资人可作完全多角化的投资来分散可分散的风险(公司特有风险)，故此时只有无法分散 的风险，才是投资人所关心的风险，因此也只有这些风险，可以获得风险贴水。二、CAPM 之假设：1投资者的行为可以用均方(Mean-Variance)准则来描述，投资者效用受期望报酬率与 变异数两项影响，假设投资人为风险规避者(效用函数为凹性)，或假定证券报酬率的分配 为常态分配。2. 证券市场的买卖人数众多，投资人为价格接受者3. 完美市场假设：交易市场中，没有交易成本、交易税等，且证券可无限制分割。4. 同构型预期：

3、所有投资者对各种投资标的之预期报酬率和风险的看法是相同的。5所有投资人可用无风险利率无限制借贷，且借款利率=贷款利率=无风险利率(Rf )。6. 所有资产均可交易，包括人力资本(human capital)。7. 对融券放空无限制。三、CAPM 之性质：1任何风险性资产的预期报酬率=无风险利率+资产风险溢酬。2资产风险溢酬=风险的价格*风险的数量3.风险的价格=E(Rm) - Rf(SML的斜率)4.风险的数量=B5. 证券市场线(SML)的斜率等于市场风险贴水，当投资人的风险规避程度愈高，则SML 的斜率愈大，证券的风险溢酬就愈大，证券的要求报酬率也愈高。6当证券的系统性风险(用B来衡量)相

4、同，则两者之要求报酬率亦相同证券之单一 价格法则。四、CAPM之应用一证券定价1. 应用资本资产订价理论探讨风险与报酬之模式，亦可发展出有关证券均衡价格的模 式，供作市场交易价格之参考。2. 所谓证券的均衡价格即指对投机者而言，股价不存在任何投机获利的可能，证券均衡 价格为投资证券的预期报酬率，等于效率投资组合上无法有效分散的等量风险，如无风险利 率为5%,风险溢酬为8%,股票B系数值为0.8,则依证券市场线所算该股股价应满足预期 报酬率 11.4%，即持有证券的均衡预期报酬率为：E(Ri) = RF+Bi E(Rm) - Rf3. 实际上，投资人所获得的报酬率为股票价格上涨(下跌)的资本利得

5、(或损失)，加 上股票所发放的现金股利或股票股利，即实际报酬率为。4. 在市场均衡时，预期均衡报酬率应等于持有股票的预期报酬率5. 若股票的市场交易价格低于此均衡价格，投机性买进将有利润，市场上的超额需求将 持续存在直到股价上升至均衡价位；反之若股票的交易价格高于均衡价格，投机者将卖出直 到股价下跌达于均衡水平。五、CAPM 之限制：1. CAPM的假设条件与实际不符：a. 完全市场假设：实际状况有交易成本、信息成本及税，为不完全市场。b. 同构型预期假设：实际上投资人的预期非为同质，使SML形成一个区间。c. 借贷利率相等，且等于无风险利率之假设：实际情况为借钱利率大于贷款利率。d. 报酬率

6、分配呈常态假设，与事实不一定相符2. CAPM应只适用于资本资产，人力资产不一定可买卖。3. 估计的 B 系数指代表过去的变动性，但投资人所关心的是该证券未来价格的变动性。4. 实际情况中，无风险资产与市场投资组合可能不存在。CAPM理论在我国证券市场中的应用分析2004-02-13 08:14由于我国证券市场起步较晚，CAPM只是最近几年才被引进并应用到各个投资决策和理论研究领域。但是我国并不成熟的证 券市场难以满足CAPM理论严格的基础假设条件，所以CAPM理论在现实市场中的有效性值得进一步探讨。本文将对CAPM在 我国的应用问题进行分析。一、CAPM的理论意义及作用（一）CAPM的前提假

7、设任何经济模型都是对复杂经济问题的有意简化，CAPM也不例外，它的核心假设是将证券市场中所有投资人视为看出初始偏 好外都相同的个人，并且资本资产定价模型是在Markowitz均值方差模型的基础上发展而来，它还继承了证券组合理论的假 设。具体来说包括以下几点：证券市场是有效的，即信息完全对称；无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷 出资本；投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用卩系数表示。所有的投资者都是理性的，他们均依据马科威茨证券 组合模型进行均值方差分析，作出投资决策；证券加以不征税，也没有交易成本，证券市场是无摩擦的，而现实中往往根据收入 的来源（利息、股息和收入等

8、）和金额按政府税率缴税。证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用；除了 上述这些明确的假设之外.还有如下隐含性假设：每种证券的收益率分布均服从正态分布；交易成本可以忽略不计；每项资产都是 无限可分的，这意味着在投资组合中，投资者可持有某种证券的任何一部分。（二）CAPM理论的内容:1. CAPM 模型的形式。E(Rp)=Rf+卩(RM)-Rf其中P=Cov(Ri,Rm)/Var(Rm)玖Rp）表示投资组合的期望收益率,Rf为无风险报酬率,E（RM）表示市场组合期望收益率，卩为某一组合的系统风险系数,CAPM 模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单

9、个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的 和。2. 理论意义。资本资产定价理论认为，一项投资所要求的必要报酬率取决于以下三个因素：（1）无风险报酬率，即将国债投资（或 银行存款）视为无风险投资；（2）市场平均报酬率，即整个市场的平均报酬率，如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同， 该项报酬率与整个市场平均报酬率相同；（3）投资组合的系统风险系数即卩系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风 险程度之比。CAPM模型说明了单个证券投资组合的期望受益率与相对风险程度间的关系，即任何资产的期望报酬一定等于无风 险利率加上一个风险调整后者相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额

10、外补偿也就越高。这也是资产定价模型（CAPM） 的主要结果。3. CAPM理论的主要作用。CAPM理论是现代金融理论的核心内容，他的作用主要在于：通过预测证券的期望收益率和标准 差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”；可以帮助确定准备上市证券的价格；能够估计各种宏观和宏观经济变 化对证券价格的影响。由于CAPM从理论上说明在有效率资产组合中，卩描述了任一项资产的系统风险（非系统风险已经在分化中相互抵消掉了）， 任何其他因素所描述的风险尽为卩所包容。并且模型本身要求存在一系列严格的假设条件，所以CAPM模型存在理论上的抽象和 对现实经济的简化，与一些实证经验不完全符合，但它仍被推崇

11、为抓住了证券市场本质的经典经济模型。鉴于CAPM的这些优势, 虽然我国股市和CAPM的假设条件有相当的差距，但没有必要等到市场发展到某种程度再来研究CAPM在我国的实际应用问题, 相反，充分利用CAPM较强的逻辑性、实用性，通过对市场的实证分析和理论研究，有利于发现问题，推动我国股市的发展。二、CAPM在我国市场的实证研究结论CAPM理论存在着较为严格的假设前提，并且它将证券市场假设为一个理想的简化的抽象的市场。首先CAPM需要一系列严 格的假设，例如市场的有效性，信息的获取时原成本的，每个投资者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型进行投资决策 进行资本配置，不存在资本的介入和贷出

12、限制；再者，CAPM理论将所有的系统风险系数都归于一个（相对风险）因素之中，忽略 了其他因素对单个证券受益率的影响；再者， CAPM 理论假设市场证券组合中有足够多的证券从而将证券的非系统风险完全抵消 掉。面对这些假设和条件，即使是在较为成熟的证券市场中也不可能满足这些条件。因此，在前提条件不能严格满足的条件下， CAPM在各个证券市场的就有适用效果的区别，也即是CAPM的理论指同现实市场的符合程度。同样，在我国证券市场发展相对 较晚的情况下，我国的证券市场还不成熟，不能满足市场完全有效性的假定，市场上断线投机的目的大于投资的目的，大多数投 资者并非理想的理性投资者，投资决策存在盲目性，尤其是

13、断线投资盲目的跟庄。所以CAPM在我国的应用效果将会同实证结果 存在更大的差距。CAPM在我国证券市场是否有效一直是理论界争论的焦点。从1990年开始许多国内学者就对CAPM在我国证 券市场的实证检验。在施东辉(1996)所作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系，非系统性风险对股票收益有着重要 的影响系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。陈小悦、孙爱军(2000)检验CAPM在中国股市的有效性，结果表明卩对中 国股市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设。杨朝军、邢靖 (1998)对我国股票市场的价格行为进 行了研究.目的是检验风险和收益的关系

14、是否符合CAPM理论。研究结论表明我国股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论 所预期的那样，系统风险并非是决定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影响股票收益率，这些因素是：股本规模、可流通股占 总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。靳云汇、刘霖(2001)中国股票市场 CAPM 的 实证研究表明无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性。但是，股票收益 率不仅与卩之外的因子有关，而且与卩之间的关系也不是线性的。诸多的实证研究表明，CAPM模型并不适用于中国的股市，主要原因是股票受益率的解释变量不只限于卩还有其他因素

15、。由 此，一方面我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题，使得CAPM所强调通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险， 无法发挥明显的作用；另一方面，股票的定价与CAPM描述的机制有一定的偏离。我们只能说CAPM目前还不太适用于我国证券 市场。所有关于CAPM模型在我国股市的实证研究表明，CAPM还不适用于我国证券市场，卩还不能包含所有影响股票收益率的因 素，股票收益率与卩的相关性并不显著。三、CAPM 在我国证券市场应用有效性的因素分析我国证券市场应用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我们深思的问题。首先，在取得合适的、准确的股票收益率和市场 收益率这些数据上有难度，降低了 CAPM 的

16、可操作性；其次，我国证券市场发展时间不长，市场本身存在一定的缺陷，对于应用 CAPM 市场条件不够成熟。(一)我国证券市场本身存在的缺陷1.非有效市场。CAPM是建立在严格的假设条件之上的，如要求证券市场必须是有效市场便是其中很关键的一项假设。所谓 有效市场，指资本市场不存在资本与信息流动的障碍，即没有任何摩擦阻碍投资。潜在的阻碍有税收、交易成本、无风险借入和 贷出的利率差等，但这些都在后来的CAPM修正模型中被逐步考虑到，如Renotd F.singer的模型，侧重于讨论存在个人收入税的 情况，描述不能以无风险利率借贷时的CAPM的零贝塔模式等。我们在这里针对中国证券市场的特点，可以将目光转到信息公开 化程度、股市规模这两方面所存在的问题。2.信息公开化程度大低。有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位