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1、交割规则对跨期套利的影响交割规则对跨期套利的影响2011-03-06 20:01 套利交易由于风险较小，而收益可观，受到投资者的青睐，我们将套利交易主要分成跨期套利、跨市套利、跨品种套利三种方法。我们在进行跨期套利时是有交易成本的，他包括交易手续费、交割费用、仓单持有成本、以及资金的时间成本(按银行对企业贷款利息计算)等，在正向市场上，一但出现远近合约的基差高于该交易成本时,我们可以考虑买入近期合约在远期合约上抛出，进行套利。这种符合贸易流程的套利方法被我们称为无风险套利。 这种无风险套利的最大风险就在于近月仓单无法正常在远月重新入库。所以下面我们将对我国现有的期货交易品种进行分类分析。一、全
2、年的近月仓单都可在远月重新入库。 在我国三个交易所中，有5个品种是可以将近月仓单在远月重新入库，他们是上海交易所的铜，铝和燃料油，大连交易所的玉米，豆油。对于这类品种只要当远近合约的基差高于：交易手续费、交割费用、仓单持有成本、以及资金的时间成本按银行对企业贷款利息计算)等交易成本。就是可进行买近抛远交易的好时机。如大连玉米期货合约有1月、3月、5月、7月、9月、11月份合约，相邻两个合约都是相隔两个月的时间。假定建立头寸资金使用期为6个月，交割款资金使用期为2个月，融资成本为年率5.85%，期货公司保证金收取比例为12%，交易手续费为10元/手，并且不考虑增值税成本，相邻合约的套利成本计算如
3、下：建立头寸：买入一吨的资金(以2011年3月4日c1109合约日内价格为例)，2420(元/吨)*10(吨/手)*10%(保证金收取比例)/10(吨)242元卖出一吨的资金与买入一吨大致相当为242元交割货款：2420(元/吨)*1吨2420元资金利息：保证金(242+242)*5.85%*6个月/12个月14元交割货款利息：2420*5.85%*2个月/12个月23元交易手续费：10(元/手)*2(手)/10(吨)2元仓储费及损耗费：0.6(元/吨天)*6036(元/吨)交割费用：1(元/吨)*2(次)2(元/吨)检验费用：1(元/吨)总费用14+23+2+36+2+178(元/吨) 通过
4、上面的分析和计算得到，如果相邻合约的基差大于64.77元/吨时，我们就可以买入近期合约卖出远期合约进行无风险套利。下图是大连玉米0701和0703的基差图，我们可以清楚的看到在60附近就是很好的买近抛远进行套利的好时机。二、全年的近月仓单在远月重新入库上都有困难。 在我国三个交易所中，有3个品种全年在近月仓单在远月重新入库上都有困难，他们是上海交易所的橡胶，大连交易所的黄大豆一号和黄大豆二号。根据上海期货交易所交割细则,第三十八条:有效期：（一） 国产一级标准橡胶在库交割的有效期限为生产年份的第二年底，超过期限的转作现货。当年生产的国产一级标准橡胶如要用于实物交割，最迟须在第二年的六月份以前入
5、库完毕，超过期限不得用于交割。（二） 进口3号烟片胶在库交割的有效期限为商检证签发之日起十八个月，超过期限的转作现货。用于实物交割的3号烟片胶须在商检证签发之日起六个月内进库，否则不得用于交割。（三） 在库天然橡胶的商检证、质检证（或检测 /鉴定报告）自签发之日起天内有效。期满后，其相应的商品须重新检验合格后方可用于下次交割。 也就是说每个月都有可能出现某些进口3号烟片胶超过期限的要转作现货，同时国产胶却在11月交割后，集中出现无法在次年1月重新入库。由于国产胶占交割仓单的多数，上海的天胶在11月还是出现对10月，和次年1月都一定的贴水的现象。 根据大连交易所的交割细则,第三十九条:所有的黄大
6、豆1号在每年的4月30日之前必须进行标准仓单注销。也就是说黄大豆1号的3月份的仓单不能在5月份重新入库。但3月份的大豆合约。究其原因，是因为大连所对黄大豆1号的进出库的标准是不一样的。根据大连商品交易所黄大豆1号品质技术要求,第 9条:入库指标：粗脂肪酸价3.5、蛋白质溶解比率75；出库指标：粗脂肪酸价5、蛋白质溶解比率60。黄大豆2号的进出库的标准是也不一样的4.3 大豆储存品质控制指标：入库指标，宜存；出库指标：不陈化。这就使的每个月的大豆仓单都可能无法入库。这样我们在进行大豆的跨期套利时几乎可以忽略3月份黄大豆1号仓单不能在5月份重新入库的问题。三、全年中只有某一月份的仓单无法转到下一月
7、份，其他月份都可以。 在我国三个交易所中，有5个品种是全年中只有某一月份的仓单无法转到下一月份，其他月份都可以。他们是大连交易所的豆粕，郑州交易所的小麦，强麦，糖，及棉花。大连交易所的交割细则,第四十条:所有的豆粕标准仓单在每年5月31日之前必须进行标准仓单注销，并不得用于后续合约交割。也就是说，大多数豆粕的5月份的仓单不能在7月份重新入库。郑州商品交易所标准仓单管理办法,第二十三条:标准仓单有效期如下：每年(N年)7月合约结束后，上上年（N-2年）生产的硬冬白小麦、优质强筋小麦仓单全部注销。也就是说，大多数7月份的硬冬白小麦、优质强筋小麦仓单不能在9月份重新入库。郑州商品交易所白糖标准仓单管
8、理办法,第五十二条:每年11月份最后一个工作日之前, 用上一制糖年度生产的白糖注册的标准仓单，必须办理注销手续。也就是说，大多数11月份的白糖仓单不能在12月份重新入库。郑州商品交易所棉花标准仓单管理办法,第十三条第五款:N年产锯齿细绒白棉从N+1年九月合约交割起（包括九月合约交割）每交割月增加贴水200元/吨，即九月贴200元/吨，11月贴400元/吨，贴水随货款一并结算。以及郑州商品交易所棉花标准仓单管理办法,第四十九条: C1类标准仓单必须在N+1年九月合约交割日之后的三个工作日内办理标准仓单注销手续；C2类标准仓单必须在N+1年十一月合约交割日之后的三个工作日内办理标准仓单注销手续。也
9、就是说大多9月棉花只是在后期交割时须贴水，只是最多延长到11月。这使的11月对前后月份也会出现贴水。 一般来说对于这个不能将仓单转入下个月的特别月份，只要不是出现逼仓行情，这个月对前后都应有一定的贴水。如出现异常，很可能是很好的套利机会。 如郑州白糖，按交易所的规定用上一制糖年度生产的白糖注册的标准仓单，在11月份的必须办理注销手续。那11月份对前后月份高达300的升水应都是很好的套利机会。 当然，在实际操做时要考虑的因素有很多。较大的套利机会的出现，都是由极大的单向投机资金创造的，在这样的时期套利操作会面临重大考验的，只有从不同的角度仔细分析才能提高套利的成功率减少他的风险。 豆油、棕榈油、
10、菜籽油三者之间在终端消费方面存在明显的相互替代关系，但其替代关系又因消费习惯、原料生产季节性和国家进出口政策等多方面因素存在明显的变化和差异。这就为投资者提供了套利机会。从当前的季节性因素及价差结构来看，我们认为豆油与菜油之间存在套利机会。一、价差走势分析从现货市场情况看，作为替代性食用油，豆油和菜籽油价格具有高度的相关性，从长期统计来看，两者间的相关系数在0.9以上，其价格走势大体是同步的。两者之间存在一个较为合理、相对稳定的价差区间，由于原料成本的差异，正常情况下菜油价格一般会高于豆油。统计资料显示，20042008年期间，四级菜籽油与四级豆油之间的价差变动区间为-5002000元/吨。2
11、008年以后，价差变动区间为-1002800元/吨，主要区间在5001500元/吨。 从期货市场来看，大连豆油和郑州菜籽油价格在总体运动方向与涨跌波动幅度上有非常明显的相关性，无论是2006、07年的大幅上涨行情还是2008年度的大幅下挫行情，几乎都保持了一致的步调，两者的相关系数达到0.97左右，具有高相关性。在具体变化上，期货价差处于现货价差变化区间之内。统计数据显示，菜籽油与豆油期货价格的极限价差的低点在188，高点在1730，平均值为887，价差在5001300之间的概率为86.3%，在7001200的概率为65%。从笔者对两者价差的长期追踪来看，当前主力菜油RO1109与豆油Y110
12、9合约的收市价差在200元/吨左右，处于历史低位区。后期价差有望回归合理区间（扩大），当前存在买菜油卖豆油的跨品种套利机会。二、品种基本面分析以上数据分析仅仅为我们提供了一定的套利机会，但是否具有实际的操作意义及获利空间仍需基本面的支持。笔者认为，两品种后期走势起主要作用的因素主要有以下几个方面：1.南美大豆炒作。随着巴西大豆收割活动的展开，国际大豆的出口指挥棒正从美国手中交由巴西和阿根廷。由于南美大豆价格偏低，已开始有进口商取消美国大豆订单，而相关机构也预计今年订单取消量可能要超过往年正常水平，包括中国在内的一些买家因担心南美大豆减产，之前都进行了额外订购。美豆期货市场已出现连续下挫，豆油期
13、货上行乏力。由于油脂之间的相关性，菜油期价也呈下行走势，但从两品种的成交情况看，在豆油成交量缩减的同时菜油成交明显增加。2.消费结构转变。进入2011年以后，由于节日期间需求旺盛，豆油采购活跃，价格逐步上涨，而菜油则表现平稳。从全国各地区的平均价来看，豆油从年初的9952元/吨涨至当前的10589元/吨，菜油价格从年前的10190元/吨涨至当前的10580元/吨，价差从年前的238元/吨缩小至当前的-9元/吨。但春节后，豆油需求下降而菜油逐步进入消费旺季。从2月15日国家临储菜油竞价交易结果来看，除贵州与云南外，其他地区全部成交，最高价格多在10000元/吨以上，成交均价9688元/吨，受此支
14、撑菜油下行空间有限。3.主力合约换月。从主力合约的成交与持仓来看，连豆期货的主力已转至A1201合约，豆油期货一般于2月末3月初开始持仓渐向1201合约转移，而菜油期货则在4月份左右开始主力换月，所以连豆油Y1109合约的活跃度将逐渐趋弱，有助于价差的扩大。三、“买RO1109卖Y1109”有机可乘从以上分析中基本可以判定，买RO1109卖Y1109套利交易有利可图，由于其期货豆油1手为10吨，菜油1手为5吨，建仓比例应设置为1：2。从历年价差走势来看，两者的价差有望在4月份迎来高点，届时可择机平仓。 套利交易的“无风险”、“低风险”匹配“稳定收益”体现在： 组合标的物的涨跌方向必然一致； 只
15、关注是否存在现实的价差空间，并非基于判断、分析，预测可能的投资机会； 只关心价差变动状况，不关心价格涨跌。 套利价差回归常态的原因在于： 随着时间的推移（临近到期交割T1、T2），期货将最终演变成现货，两者价格趋同。 持有成本相对固定，机会成本逐步趋向于零。期货套利按选择标的物的组合形式可分为四大类： “跨期套利”与“期现套利”相类似，可以实现无风险稳定收益。“跨商品套利”与“跨市场套利”相类似，可以实现低风险稳定收益。期货套利按价差分布状况可以分为正向套利和反向套利两大类：正向套利是指买入近期合约的同时，卖出同品种等量的远期合约的套利方式。只要在价差合适的情况下介入，就能便利、顺畅地实现无风险套利收益。等同于确定了销路、数量及经营利润空间的低价买进、高价销售的现货经营模式。反向套利则是指卖出近期合约的同时，买进同品种等量的远期合约的套利方式。同样，只要价差合适的情况下介入，也一样会实现低风险套利收益。但由于近期合约的卖出行为没有现货做依托，在价差当期没有顺利回归的情况下，还需要借助后续的组合套利手段来化解风险，实现收益。因此，我们在把握期货套利的机
