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1、资管新规配套细则对券商资管的影响自资管行业的纲领性文件关于规范金融机构资产管理业务的指导意 见（以下简称“指导意见”）于2018年4月底落地实施以来，配套 的实施细则也陆续出台，首先面世的细则为2018年7月底银保监会发布 的商业银行理财业务监督管理办法（以下简称“理财新规”），其 次为证监会于2018年10月底发布的“一法一规”即证券期货经营机构私 募资产管理业务管理办法（以下简称“管理办法”）和证券期货经 营机构私募资产管理计划运作管理规定（以下简称“运作规定”）。上述实施细则贯彻了指导意见确定的统一监管、打 破刚性兑付、禁止资金池、消除多层嵌套、抑制通道业务、 实行净值化管理等核心要求，
2、并在此基础上，结合证券期货 经营机构和商业银行两类金融机构开展资管业务的实际情 况，在各项量化指标、操作规范、具体要求等方面作出了进 一步的详细规定。对券商资管而言，证监会“一法一规”落地实施对其产生的影响自不待 言，此前我们亦就“一法一规”征求意见稿对券商资管可能产生的影响进行 了专门分析（详见我们于2018年8月发表于微信公众号券商合规小兵” 的证券期货经营机构私募资管新规对券商资管的影响）。此次，在“- 法一规”和理财新规均已正式实施的背景下，我们通过对“一法一规”正 式稿与征求意见稿的纵向比较、“一法一规”与理财新规横向比较，再 次关注配套细则对券商资管的影响，以期对其后续资管业务的开
3、展提供有 益参考。一、证监会“一法一规”正式稿与征求意见稿的主要区别相较于征求意见稿，证监会“一法一规”正式稿未有重大变化，但主要 在以下七个方面对相关监管要求进行了调整：（一）允许管理人为私募资管计划提供流动性支持此前证券公司集合资产管理业务实施细则（以下简称“集合资管 业务实施细则”）第23条第一款规定，集合计划存续期间，证券公司自 有资金参与集合计划的持有期限不得少于6个月，参与、退出时，应当提 前5日告知客户和资产托管机构；第二款规定，为应对集合计划巨额赎 回，解决流动性风险，在不存在利益冲突并遵守合同约定的前提下，证券 公司以自有资金参与或退出集合计划可不受前款规定限制，但需事后及时
4、 告知客户和资产托管机构，并向住所地、资产管理分公司所在地中国证监 会派出机构及中国证券业协会报告。运作规定征求意见稿沿袭了上述条文第一款的监管思路，同时删 除了第二款关于管理人为解决流动性风险参与/退出计划可不受6个月持有 期限限制的例外规定。但此次管理办法和运作规定的正式稿均恢复了允许管理人提 供流动性支持的规定，具体表现为：管理办法正式稿第四条删除了征 求意见稿第五条关于“资产管理计划出现兑付困难时，证券期货经营机构不 得以任何形式垫资兑付”的规定；同时，运作规定正式稿第九条完整保 留了集合资管业务实施细则第23条第二款的表述，并在此基础上进 一步规定，为解决巨额赎回情形下的流动性风险，
5、证券公司的附属机构亦 可以自有资金参与私募资管计划，且不受参与份额和持有期限的限制。（二）重新定义私募资管计划的成立此前管理办法征求意见稿第33条规定，资产管理计划自完成备 案之日起成立。而此次管理办法正式稿区分集合资管计划和单一资管 计划，重新定义了前述两种不同类型的资管计划成立的认定标准，即集合 资管计划在取得验资报告后，由证券公司公告成立；单一资管计划则是在 受托资产入账后，由证券公司书面通知投资者资管计划成立。私募资管计划成立后，证券公司仍需向基金业协会进行备案，只是在 征求意见稿下，私募资管计划只有在完成备案后才能开展投资活动；但在 正式稿下，私募资管计划成立后至完成备案前，可进行以
6、现金管理为目的 的投资活动，即可投资于银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金 融债、地方政府债券、货币市场基金等中国证监会认可的投资品种。就我们的理解，上述调整有利于提高资金运用效率，避免资金闲置。（三）放宽私募资管计划的募集和建仓期限关于募集期，此前规范层面对券商资管产品的募集期未有限制性规 定，一般可由资管合同进行约定，运作规定征求意见稿则要求，资产 管理计划的初始募集期自资产管理计划份额发售之日起不得超过 30天。 此次，运作规定正式稿放宽了前述期限要求，即集合资管计划的初始 募集期自资管计划份额发售之日起不得超过60天，专门投资于未上市企 业股权的集合资管计划的初始募集期自资管计划
7、份额发售之日起不得超过 12个月；封闭式单一资管计划的投资者可以分期缴付委托资金，但应当在 资产管理合同中事先明确约定分期缴付资金的数额、期限，且首期缴付资 金不得少于1000万元，全部资金缴付期限自资管计划成立之日起不得超 过3年。关于建仓期，运作规定征求意见稿参照公开募集证券投资基 金运作管理办法的相关规定，在集合资管计划中设置了不超过6个月的 建仓期。此次，运作规定正式稿在沿袭前述规定的同时作出了例外规 定，即专门投资于未上市企业股权的集合资管计划可不受前述6个月的限 制。（四）一定程度上放松投资集中度限制此前运作规定征求意见稿在指导意见的基础上，新增“双 20%”的限制性规定即一个集合
8、资管计划投资同一资产的资金不得超过 该计划净值的20%，单一资管计划投资不受该20%的比例限制；管理人 管理的多个资管计划投资于同一资产的，多个资管计划对该资产的投资资 金总额不得超过该资产的20%。前述“双20%”限制性规定的适用除外情形 为资管计划为封闭式资管计划，且全部投资者均为投资金额在3000万 元以上的专业投资者（不包括集合资管计划）；或底层资产为国债、中 央银行票据、政策性金融债等证监会认可的投资品种。而此次运作规定正式稿将上述“双20%”的集中度限制要求放宽至 “双25%”，且仅约束集合资管计划，不限制单一资管计划。在“双25%”适 用除外情形中，运作规定正式稿将专业投资者的投
9、资门槛由3000万 元下调至1000万元，即全部投资者均为符合证监会规定的专业投资者且 单个投资者投资金额不低于1000万元的封闭式集合资管计划不受“双 25%”限制；同时增加了一项适用除外情形，即完全按照有关指数的构成比 例进行证券投资的集合资管计划也不受“双25%”的投资限制。（五）调整关联交易控制要求关于关联交易的控制要求，相较征求意见稿，运作规定既有所收 紧，也有所放松：此前征求意见稿规定，管理人将资管计划资产投资于自身及自身 控股股东、实际控制人或者其他关联方发行的证券或者承销期内承销的证 券，应当建立健全内部审批机制和评估机制，并应当遵循投资者利益优先 原则，事先取得投资者的同意，
10、事后告知投资者和托管人；同时，征求意 见稿禁止管理人将资管计划资产直接或者间接为自身及自身控股股东、实 际控制人或者其他关联方提供或者变相提供融资，除非资管计划的全部投 资者均为投资金额在3000万元以上的专业投资者，并且征得其事先同 意、。此次正式稿将托管人纳入关联方”的范围，即管理人将资管计划资 产投资于托管人或其控股股东、实际控制人等关联方发行或承销的证券， 或向托管人或其控股股东、实际控制人等关联方提供融资的，亦需遵守上 述规定，但正式稿将上述例外规定中专业投资者的投资门槛由3000万元 下调为1000万元。（六）新八条底线继续有效此前运作规定征求意见稿规定，运作规定生效后，证券期 货
11、经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定（以下简称“新八条底 线”）同时废止。但此次正式稿删除了前述规定，意味着新八条底线继续有 效。新八条底线确立了打破刚性兑付、去资金池、降杠杆等重要的基本原 则，确有保留的必要，但这也带来了一些新旧规定之间的衔接适用问题。其一，新八条底线及其备案管理规范曾规定，管理人可以通过以自有 资金认购的资管计划份额先行承担亏损的形式提供有限风险补偿，但不得 以获取高于按份额比例计算的收益、提取业绩报酬或浮动管理费等方式变 相获取超额收益。此前的运作规定征求意见稿并未保留前述规定，而 目前新八条底线继续有效，是否意味着前述管理人有限风险补偿模式 仍有操作的空间？就我们
12、的理解，管理办法正式稿已明确规定“证券期 货经营机构自有资金所持的集合资产管理计划份额，应当与投资者所持的 同类份额享有同等权益、承担同等风险”，根据新法优于旧法的原则，管 理办法的效力应优先于新八条底线。因此，在新规背景下，管理人有限 风险补偿模式应无法继续适用。其二，新八条底线曾规定，资产管理计划所投资产发生不能按时收 回投资本金和收益情形的，资产管理计划不得通过开放参与、退出或滚动 发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风 险揭示且机构投资者书面同意的除外。此前的运作规定征求意见稿删 去了前述除外规定，而目前新八条底线继续有效，是否意味着前述除外规 定在实践中仍可
13、继续适用？这有待监管部门后续予以明确。（七）新增过渡期的除外适用情形关于过渡期安排，管理办法和运作规定征求意见稿基本上沿 袭了指导意见的要求，略有不同的是，指导意见要求金融机构应 自行制定整改计划并明确整改进度，过渡期结束后，不合规的资管产品将 不得存续；而征求意见稿未再对金融机构的整改时间进度作出硬性要求， 对不合规的资管产品，如其投资的底层资产尚未到期，允许金融机构发行 老产品进行对接或进行展期。此次，正式稿在征求意见稿新老划断”的柔性安排基础上，进一步新 增过渡期安排的除外适用情形，即存量券商定向资管计划投资于上市公司 股票、挂牌公司股票的，其所持证券的所有权归属、权利行使、信息披露 以
14、及证券账户名称等不符合管理办法规定的，不必在2020年12月 31日前完成整改，在2023年12月31日前完成规范即可。二、证监会“一法一规”与理财新规的主要区别对比理财新规和证监会“一法一规”，两者的区别主要体现在以下 五个方面。通过比较，我们也发现，相较银行理财产品，总体上券商资管 受到的监管相对更加严格。（一）投资范围不同理财新规第35条规定，商业银行理财产品可以投资于国债、地 方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额 存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场和证券交易所市场发行 的资产支持证券、公募证券投资基金，其他债权类资产、权益类资产以及 国务院银行业监
15、督管理机构认可的其他资产。由此，根据前述规定，商业 银行理财产品，不论是公募理财还是私募理财，均可投资非标准化资产。而根据证券投资基金法公开募集证券投资基金运作管理办法 的相关规定，证监会监管下的公募产品公募证券投资基金仅能投资于 标准化资产，如上市交易的股票、债券、货币市场工具、证监会规定的其 他证券及衍生品种等，而不能投资于非标准化资产。同时，根据运作规 定的相关要求，证监会监管的私募产品均可投资于标准化资产，但并非 均能投资于非标准化资产：券商资管计划可直接投资于非标准化资产，基 金管理公司仅能通过其子公司设立私募资管计划投资于非标准化资产，期 货公司及其子公司设立的私募资管计划则不能投
16、资于非标准化资产。（二）投资于非标准化资产的要求不同在单只资管产品的投资集中度层面，理财新规仅限制投资标准化 资产的集中度，而不限制投资非标准化资产的集中度，即商业银行理财产 品直接或间接投资于银行间市场、证券交易所市场或者国务院银行业监督 管理机构认可的其他证券的，每只公募理财产品持有单只证券或单只公募 证券投资基金的市值不得超过该理财产品净资产的10%。运作规定的 监管思路则不同，运作规定对单只私募资管计划投资于非标准化资产 作出了严格的集中度限制，如上文所述，除运作规定豁免适用的情形 外，一个集合资管计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值 的 25%。在投资非标准化资产的额度层面，理财
