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1、企业价值估值模型一、 企业价值企业价值=净债务价值+少数股东权益+联营公司价值取决于EV的Revenue或者EBITDA、EBIT中是否包含联营公司的值+股权价值二、 企业价值评估方法概述估值方法描述特点可比公司法l 通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值l 估值结果不包括控制权溢价l 用可比公司的估值倍数和被估值企业的营运指标计算估值l 可靠性依赖于其他公开交易公司的可比程度，包括行业、产品类别、收入规模、地理位置、收益率、发展阶段历史交易法l 在控制权发生变化的请款下提供市场化的估值基准l 估值结果包括控制权溢价l 用可比的历史并购交易中的估值指标和被估值
2、企业的营运指标计算估值l 可靠性依赖于历史交易的数量、可比程度以及对于某种资产在每个交易时刻的供求关系l 市场周期和变动程度也会影响估值结果现金流量法理论上最完善的估值方法预期未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率（加权平均资本成本）和终值计算企业价值和股权价值l 这种方法主要依赖于被估值企业的现金流和发展速度的预测，以及对于资本成本和终值的假设（假设的准确性对估值结果的影响至关重要）三、 可比公司法通常，在股票市场生总会存在与首次公开发行的企业类似的可比公司(一) 可比公司的用途及优缺点用途l 基于市场对于公开交易公司的估值l 为未上市公司建立估值基准l 通过对某种业务建立估值基准来分析一
3、个扩汗液综合型企业的拆分价值l 允许对经营状况进行比较和分析优点l 基于公开信息l 有效市场的假设意味着交易价格应该反应包括趋势、业务风险、发展速度等全部可以获得的信息l 对于仅占少数股权的投资，价值的获得可以作为公司价值可靠的标志（即不包括控制权溢价）确点l 很难找到大量的可比公司；很难或不可能对可比公司业务上的差异进行准确度调整（尽管有关于“有效市场”的假设，但有时很难解释明显类似的公司具有不同估值水平，交易活跃程度也存在较大差异）l 有的可比公司的估值可能会受到市值较小、缺乏研究跟踪、公众持股量小、交易不活跃等影响l 股票价格还会受到行业内并购、监管等外部因素的影响(二) 可比公司信息来
4、源l 财经软件（如路透社、彭博、Factset等）l 投资银行的研究报告（中金报告、摩根报告、Thomson Research）l 公司年报(三) 两类估值指标价值盈利或资产l 分子反应价值，可以是市值、股权价值、股价等l 分母反映企业本身的盈利能力或拥有的资源，可以是利润、每股收益、收入、总资产、净资产、用户数l 这类指标便于估算具有不同盈利能力或资产规模的可以公司的估值l 常用指标有：市盈率(股价/每股收益)、市净率（股价/每股净资产）、企业价值/EBITDA*、企业价值/收入、企业价值/用户数等价值盈利或资产业务增长率l 分子为上述第一类指标l 分母为可比公司的业务增长率（通常是若干年的
5、平均年增长率），可以是收入增长率、利润增长率、EBITDA增长率等l 常用的指标有：企业价值EBITDA对EBITDA增长率等EBITDA：扣除折旧、摊销、利息费用及所得税前的利润，简单地理解，相当于税后利润加回所得税、利息费用、折旧与摊销。这个指标反映的是不考虑企业的融资活动、纯粹的经营所产生的现金流(四) 电信公司在不同阶段的可比指标对于在市场中处于不同地位的公司，投资者使用的可比指标也会不同：对于传统公司，投资者注重底线增长（利润、现金流），主要估值指标为市盈率、企业价值/EBITDA、股权价值/现金盈利；对于新竞争这，投资者注重顶线的增长（收入、现金流），不同发展阶段存在不同的估值指标
6、；除财务指标外，经营指标的实现是驱动股价的重要因素。(五) 两类估值结果企业价值股权价值l 企业价值=股权价值+净债务+少数股东权益+优先股 （其中，净债务=短期债务+长期债务+资本化租赁-现金及现金等价物）l 反映所有投资者所应获得的价值，包括债权人和股东l 主要企业价值倍数：企业价值/收入、企业价值/EBITDA、企业价值/EBIT、企业价值/无杠杆自由现金流l 股权价值=已发行股本股票现价l 反映在偿付债权人和优先股股东后，普通股股东应得收益l 主要股权价值倍数：股权价值/净利润（市盈率）、股权价值/自由现金流量、股权价值/股权账面价值（市净率）四、 现金流折现及现金流贴现法(一) 现金
7、流的重要性1. 现金流比净利润更重要，因为它可以通过考虑以下因素而得到更准确的“价值”：l 资本需求（营运资本=存货+应收账款+其他流动资产-应付账款-其他流动资产）l 时间（货币的时间价值）2. 另外，现金流可以一定程度地避免每个企业由于会计准则不同而产生的差异3. 然而，由于缺少会计中的摊销、预提、递延费用和收入的概念，现金流并不能很好地反应企业当期的盈利情况(二) （二）企业经营中的现金循环(三) 现金流量表的推导l 在报告期内，现金流量表非常重要，表明资金的来源和流向l 有些情况下，被估值的企业没有编制现金流量表，只有不完整的现金流量表，或者其现金流量表不准确、不适用，此时需要依据其它
8、财务报表和信息来推导出该企业的现金流情况l 基于会计记帐的”借贷平衡“的原理，现金流量表可以通过两年的资产负债表和当期的利润表推导得出l 制作现金流量表的一个难点在于如何找出非现金和预提项目，如：坏帐准备、资本化费用、递延或预提费用或收入，这些项目只会影响三张主要财务报表中的两个而不会影响第三个l 建立财务模型的很重要的一步就是在一个计算表格上建立历史现金流量表并且把资产负债表，利润表和现金流量表链接在一起(四) 无杠杆作用的自由现金流l 用于贴现的的是无杠杆作用的自由现金流（Unlevered Free Cashflow），其计算方法如下：l 无杠杠作用的含义是不考虑融资对现金流的影响。具体
9、体现为计算无杠杆作用现金流时，加回了利息费用l 自由现金流的含义是已经扣除需追加的营运资金及固定资产投资，可以由企业自由支配的现金l 无杠杆作用现金流是企业经营活动中产生的可自由支配的现金流，也即可支配的现金流，也即可支付给债权人和所有者的现金流(五) 计算无杠杠自由现金流l 无杠杆自由现金流=净利润 - 年度资本支出 - 【新增其他资产（其他应付款、预付款、递延税款等）- 新增其他债务（应付税款、预提费用、其他应付款等）】+ 当期非现金性的费用（折旧、摊销和各项预提(包括坏账准备、存货减值准备、汇兑损失准备)等）+ 税后利息费用（即：利息费用*（1 有效税率）l 无杠杠自由现金流不反应融资活
10、动的影响，因此计算无杠杆自由现金流量不需要加回或减掉与融资活动相关的现金流，例如：股利、新增资本、偿还贷款本息等现金流。(六) 计算终值计算终值常用的方法有永续增长率法和退出倍数法，两种方法有对应关系，常用来相互检验。l 永续增长率法：假设在预测期以后，每年的无杠杆自由现金流将以一个恒定的比率永远增长下去。这样预测期以后全部无杠杆自由现金流的贴现值可以用收敛的等比级数求和公式计算得出。选取永续增长率时需要考虑被估值企业所处行业的长期增长前景、宏观经济长期的通货膨胀，同时也要参考预测期最后一年的自由现金流的增长率。FV=0(1+g)i(1+r)iFCF1+g=FCF（1+g）r-g备注：FV为终
11、值；g为永续增长率；r为贴现率，等于WACC；FCF为预测期最后一年无杠杠自由现金流。l 退出倍数法：假设被估值的企业在预测期期末出售所可能卖得的价格，通常该价格按照一定的估值倍数估算。例如，可以按照预测期最后一年的EBITDA和一定的企业价值/EBITDA倍数估算。这种方法的局限性在于只能根据当前时点的交易估值倍数，而需要估计未来若干年后的估值倍数。(七) 期中惯例举例l 现实中，每期的现金流是持续流入企业的，但在进行估值计算时，为简化和便于计算，需要假定每期的现金流是在一期当中的某个时点上一次性流入的l 惯例上假定每期的现金流是在期中流入，这相当于假设当期现金流是均匀流入(八) 加权平均资
12、本成本（WACC）l 无杠杆自由现金流进行贴现时使用的贴现率是企业的加均平均资本成本（WACC）。其计算公式如下， E=股权市价, Ke=股权预期收益率, D=债权市价, t=有效税率, Kd=公司债务成本WACC=EKe+D1-tKdE+Dl 每年公司的资本结构都可能变化，这取决于公司的成长周期。预测期开始一般负债比率较高，资本支出大并且利率低。理想情况下，应该每年使用不同的WACC来反映变化的资本结构和股权价值。但是，这是一个循环的过程，我们需要WACC来计算股权价值，又要用股权价值来计算WACC。在实际操作中，应设定目标负债比率，即未来5-10年后逐步达到的负债比率或者行业平均负值水平。
13、(九) 股权资本成本的计算l 股权成本可以通过资本资产定价模型的公式（Capital Asset Pricing Model）计算得到：股本成本= 无风险收益率+ 风险溢价x Betal 无风险收益率是指国债收益率；风险溢价是指股票市场长期平均的回报率高出无风险收益率的部分，它反映投资者投资于股票市场为补偿整体市场风险所要求的溢价。Beta是特定企业相对于股票市场的波动性，它反映了特定企业自身的风险，用于计算投资者投资该企业股票时所要求的风险溢价l 为计算被估值企业的Beta，首先要分析可比公司的Beta值。由于可比公司的资本结构可能与被估值企业差异很大，因此要将可比公司的Beta值折算成无杠
14、杆的Betal 可比公司无杠杆Beta的平均值/中间值用做被估值企业近似的风险系数。为反映财务风险，需要重新考虑被估值公司的资本结构，计算有杠杆Betal 无杠杆Beta（ unlevered Beta)和有杠杆Beta( Levered Beta)的关系如下：（D=债务，E=股权，t=税率，Pref./E=优先股）Unlevered Beta=Levered Beta1+DE1-t+(Pref.E)(十) 现金流折现法的流程图五、 IPO估值VS M&A估值(一) 不同的模型l 由于建立模型目的不同，因此模型结构也不同，下面是四种主要的模型：种类目的主要的输出主要的输出DFC（Discoun
15、tedCash Flow）模型估值收入及成本预测数贴现率和退出倍数无杠杠自由现金流再融资模型优化资本结构不同债务成本，结构和契约负债比率、偿债指标并购模型评估并购的合理性并购条款，并购协同效应和整合成本增厚/摊薄，模拟负债比率项目融资模型评估项目风险/融资能力项目债务成本，结构和契约偿债指标、收益率l 一些模型可以是以上模型的结合(二) 首次公开发行估值定价的主要步骤(三) 首次公开发行估值需考虑的定价化因素(四) M&A估值分析概览l M&A 估值分析主要关注 换股比例以及对合并后公司的控股比例（含股票对价的交易） 对交易双方的财务影响（每股盈利的增厚/摊薄，债券评级的影响） 价值创造/稀释（协调效应）l 换股比例以及由此得出的对合并后公司的控股比例将决定利益分配l 每股盈利的增厚/摊薄以及估值倍数的增加/减少将决定利益的大小：既包括交易对盈利的影响，也包括资本市场的反应，例如市盈率的重估六、 建模的过程和注
