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1、从个别简单分析和逐步回归法分析结果可知,市场价值_账面价值、公司.从个别简单分析和逐步回归法分析结果可知，市场价值/账面价值、公司规模、固定资产比例和加权平均资产期限显著地影响中国上市公司债务到期结构。债务到期结构的影响因素：理论和证据厦门大学管理学院 肖作平自从Modigliani&Miller(1958)以来，学术界对资本结构进行大量的理论和实证研究。尽管许多研究检查了企业融资时对权益和债务的选择，但很少对债务的其他特征进行研究，如债务到期结构(debt maturity structure)等。作为企业外部融资的主要方式之一，企业利用债务进行融资时，将面临长期负债和短期负债的到期选择问题
2、。由于长期负债和短期负债的不同选择会直接影响企业的负债成本、债务偿还计划、代理成本和管理者的私人利益，进而间接影响管理者的经营激励，因此，为降低企业的负债融资成本和确保管理者的经营激励，企业必须对其负债到期安排作出合理的选择。众所周知，中国上市公司偏好股权融资，在资本结构中，债务水平偏低；在负债到期结构中，短期负债比重偏高，长期负债比重偏低。近年来，一些学者对中国上市公司资本结构的影响因素进行了实证研究(如陆正飞和辛宇，1998；李善民和苏贇，1999；洪锡熙和沈艺峰2000；肖作平、吴世农，2002；肖作平，2003)，但很少有学者对中国上市公司的债务到期结构进行研究。中国正处于经济转轨中，
3、中国上市公司存在着许多不同与发达国家的制度背景（如股权结构、法律制度、公司治理结构、资本市场的发展状况，等等），使得影响债务期限结构的因素更加复杂。那么，究竟什么因素影响中国上市公司的债务期限结构？影响国外企业债务到期结构的影响是否以同样的方式影响中国上市公司的债务到期结构？中国上市公司债务到期结构的决策是否有背于相关的债务到期理论？这有待于理论分析和经验的检验。本文试图回答这些问题，以便为中国上市公司财务政策决策提供证据和建议。债务到期结构的影响因素国外的理论和实证研究识别出许多影响债务到期结构选择的因素。这些因素包括企业将来成长性的选择权、自由现金流量、现存资产的到期、风险、公司规模、信息
4、不对称程度和实际所得税税率等。解释债务到期结构选择的理论主要有委托代理理论（如Myers，1977；Jensen，1986）、信息经济学理论（如Flannery，1986）和不完全契约理论（如Diamond，1991）等。笔者首先对这些影响债务到期结构因素的理论和经验研究结果进行总结。一、债务期限结构影响因素的理论研究1成长性。由于投资不足问题（underinvestment problem）企业成长性选择权影响债务期限的选择（Myers,1977;Myers和Majluf,1984;Hutchinson,1995;Mauer和Ott,2000）。当企业具有通过有利可图的投资机会的将来成长选择
5、权时，这些投资的利益将部分流向股东，但债权人将分享这投资利益，因为这些投资减少了企业违约的概率。由于利益的一部分流向债权人，股东从事这些项目的激励减少，企业可能发生投资不足问题。企业可以使用几个战略为股东从成长性中保留利益。企业可以在执行成长性选择权前再融资长期债务（Barclay和Smith，1995）；使用较少的债务融资（Myers，1977）；发行具有买进和沉淀资金条款性质的债务（Barnea，Haugen和Senbet，1980、1985）；或发行严格条款的债务（Myers，1977）；企业也可以用到期日先于成长性选择权执行时间的债务融资，即用短期债务而不是长期债务融资（Myers，1
6、977；Barnea，Haugen和Senbet，1980、1985）。因此，具有较大将来成长性选择权的企业应发行更多短期债务。2自由现金流量。Jensen(1986)认为，当企业管理者存在着利用企业自由现金流收益从事获得非金钱私人利益的过度投资（overinvestment）道德风险行为时，短期债务融资有利于削减企业的自由现金流量，并通过破产的可能性，增加企业管理者的经营激励。因此，具有大量自由现金流量的企业应该发行更多短期债务。3资产期限。成长机会的融资涉及到为新项目资产投资的融资。然而，企业也必须决定随着现存资产的到期如何为现存项目资产投资进行再融资。如果债务的期限与这些资产的寿命相匹配
7、，企业将减少债务的代理成本。因此，可以预料到具有寿命更长的当前资产（asset in-place）的企业应具有更长到期的债务；具有寿命更短资产的企业应使用到期更短的债务（Stowe，Watson和Roberson，1980；Van，Auken和Holman，1995）。4风险。风险是影响债务期限选择的另一个因素（参见，Sarkar，1999）。内部人对企业的前景和风险具有优势信息。在Diamond（1991）的不完全契约理论分析框架中，其对短期债务对长期债务的选择具有正面和负面效应。使用短期债务融资随着正面信息的释放使在再融资时债务利息率下降。然而使用短期债务融资也暴露企业再融资风险如果释放的
8、信息是负面的，贷款人也许不会再融资这样，迫使企业提前清算。而且，如果企业用长期债务融资，那么投资者因承担高违约风险企业的长期信用风险将要求更高的利息率。而这些高利息率会使企业选择风险非常高的项目。这是典型的逆向选择问题（adverse selection problem）。Diamond（1991）的模型预测到风险与债务到期之间成非单调关系。低风险企业借短期债务以获得短期融资的优势。风险非常高的企业必须借短期债务，由于逆向选择问题没有人将长期债务借给风险高的企业。长期债务的借贷主要集中于风险中度的企业。5信息不对称性。正如企业能通过债务和权益融资的选择来传递信号一样（Flannery，1986
9、；Kale和Noe,1990）:信息不对称性的存在能通过债务到期结构的选择来传递这一信息。当企业具有关于其前景的私有信息时，其所有的证券将被错误定价。然而，长期债务被错误定价的程度大于短期债务。因此，被低估价值(高质量)企业将偏好于长期债务的发行和被高估价值（低质量）企业将发行短期债务。通过把这一逻辑延伸到一个混合均衡（pooling equilibrium）中，（由于长期债务更大的信息成本）信息不对称性水平高的企业更可能发行短期债务；信息不对称性水平低的企业更可能发行长期债务（Flannery，1986，Barclay和Smith，1995）。6公司规模。大公司能够利用长期举债中规模经济，甚
10、至有同债权人讨价还价的能力（Marsh，1982）。大公司由于信息不对称性水平较低、破产风险低和融资成本较低而具有发行长期债务的优势，而小公司不易发行长期债务，因此倾向于使用短期债务（Fama和Jensen，1983；Rajan和Zingales，1995）。由于股东和债权人的冲突，小公司使用更少的长期债务和更多的短期债务（Michaelas et al，1999；Titman和Wessels，1988）。7税收。债务期限结构的选择也受企业应税能力的影响。因为选择长期对短期的债务产生了回购或再发行这一债务的纳税时机选择权（tax timing option）。当收益曲线是正倾斜时选择长期债务也
11、能产生更多的债务税盾。企业的边际税率越高，这些效应越重要。因此，面临更高实际税率（effective tax ration）的企业将发行期限更长的债务（参见Mauer和Lewellen，1987；Emery，Lewellen和Mauer，1988，Brick和Palmon，1992；Leland和Toft，1996和Brick和Ravid，1985。Kim，Mauer和Stohs（1995）探讨了企业债务期限决策如何影响投资者的税收状况）。二、债务期限结构影响因素的经验研究Barclay和Smith(1995)；Stohs和Mauer(1996)；Guedes和Opler(1996)等人对来自
12、美国公司的债务期限结构选择的影响因素进行了经验研究。 在这些经验研究中，成长机会对债务期限结构的影响是混合的。他们对成长机会的主要度量是资产市场价值对账面价值的比率（M/B）。Barclay和Smith（1995）；Guedes和Opler（1996）发现这一比率是债务期限结构的一个重要影响因素（M/B与债务到期负相关），但Stohs和Mauer(1996)没有发现它们之间呈显著的关系。Guedes和Opler（1996）；Stohs和Mauer(1996)还采用了基于企业在无形资产上的支出来度量成长机会，如广告和研究开发费用。Stohs和Mauer(1996)发现在无形资产上支出越多的企业显
13、著地使用更多的短期债务，但Guedes和Opler（1996）并没有发现这一结果。Barclay和Smith（1995）没有检验资产期限对债务到期选择的影响。Stohs和Mauer(1996)通过一个加权平均资产到期来度量资产到期。他们发现资产到期与债务到期成强烈正相关关系。Guedes和Opler（1996）也发现同样的结果，尽管他们发现这一关系也许是非线性的。Barclay和Smith(1995)；Stohs和Mauer(1996)；Guedes和Opler(1996)都使用债券等级作为违约风险的度量；他们都发现违约风险与债务到期呈显著关系。Barclay和Smith(1995)；Stoh
14、s和Mauer(1996)的发现都支持了Diamond（1991）模型中所假定的非单调关系。Guedes和Opler(1996)发现具有高债券等级的企业比投机等级（speculative-grade rating）的企业发行更多的短期直接（非可转换）债务。这三个研究较少支持信息不对称性和税收效应。Barclay和Smith(1995)使用非预期盈余度量信息不对称性，但发现没有支持债务到期的使用向投资者传递信号。他们使用一个利息率期限结构度量作为税收效应的代理，发现混合地支持这些效应。在Stohs和Mauer(1996)的研究中，代表信息不对称水平和税收的变量在统计上显著，但在经济上影响是微小的
15、。Guedes和Opler(1996)既没有发现信息不对称水平与债务到期成关系，也没有发现税率和债务到期成关系。他们的利息率期限结构的度量与债务到期关系显著，但其关系不是预期的方向。这些研究还试图调查公司规模和行业类别对债务到期的影响，但他们的结论是混合的。Barclay和Smith(1995)、Stohs和Mauer(1996)采用总资产的对数度量规模，他们都发现公司规模与债务到期正相关。Guedes和Opler(1996)采用销售收入的对数度量规模，与Barclay和Smith(1995)、Stohs和Mauer(1996)相反，Guedes和Opler(1996)发现大公司倾向于发行到期
16、更短的债务。Barclay和Smith(1995)、Stohs和Mauer(1996)发现行业类别在统计上显著，但具有较小的经济影响。他们发现受管制的企业使用更多的长期债务。Guedes和Opler(1996)发现收入波动大的行业倾向于发行期限更短的债务。至于债务到期结构与其他融资决策的关系，Stohs和Mauer(1996)发现债务到期与资本结构决策相互作用（参见Leland和Toft，1996） 的强烈证据。Stohs和Mauer(1996)使用资本结构的一个度量作为控制变量，他们发现资本结构是债务到期的一个重要决定因素财务杠杆更多的企业也使用期限更长的债务。研究变量和样本选取一、经验代理变量国外对债务到期的经验研究，主要采用两个指标度量债务到期结构：一是长期债务占总债务的比例（如Barclay和Smith，1995；Guedes和Opler，1996）；二是加权平均债务到期（如Stohs和M
