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1、证券市场的发展和公司治理结构的形成 本文题要：通过对证券市场和公司治理结构关系的分析，得出：1现代企业制度的真正内涵是升么。2证券市场在公司治理结构形成中的作用。3如何通过完善证券市场去促进公司治理结构的形成。 十四届三中全会通过的中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定提出把建立现代企业制度作为国有企业的改革方向。此后理论界围绕建立现代企业制度对国有企业改革进行了广泛而深入的探讨。普遍的观点认为：国有企业改革的实质就是，合适企业治理结构的形成，即借鉴成熟市场经济中公司治理结构模式来改造国有企业的运行机制，以改变目前国有企业的低效运行状况，实现国有资产的保值增值。而从市场经济整体来看
2、，企业治理结构运作是在一定市场背景下进行的，因而有的学者提出培育充分竞争市场环境的国有企业改革思路（林毅夫等.1997)。从发达国家情况看，一个成熟的证券市场对公司治理结构的影响至为关键。本文力图通过对这二者之间关系的把握，提出以完善和发展我国证券市场以促进国有企业改革的改革思路。一、委托代理问题、证券市场功能 对国有企业的委托代理关系，近年来人们已有了深入的探讨，一种主流观点认为：一方面国有企业委托代理链条过长导致监督低效率，另一方面委托人不是真正的资产所有者因而无法避免廉价投票权问题。因而提出通过私有化强化剩余索取权和控制权的对应来克服国有企业监督低效和激励机制缺乏而导致的低效运行状况。（
3、张维迎.1995）这种观点注意到了国有企业存在的很多问题，但照此逻辑，个体所有制应该是最佳企业制度安排，它既没有委托代理层次，又因为自己是劳动者可以自我监督而无需专业化的监督。可事实恰恰相反，个体所有制在现代经济中重要性日益降低，而且出现了控股集团那样存在多层次委托代理关系的复杂企业制度，本文并不否认产权改革的合理性，但不能把它推向极端，而更为值得注意的是，在现代西方公司委托代理关系下，信息不对称，激励不相容和责任不对称等问题依然存在，但公司制企业的地位却愈来愈重要，我们有必要弄清它是通过怎样的制度安排来克服这些问题的。 个体所有制虽然不存在委托代理关系下的种种问题，但却无法满足生产社会化发展
4、要求的规模经济产生的巨大资金需求和风险承担能力。而且生产社会化的发展也使经营管理日益成为专门的技术，家族式的管理无法适应这种管理社会化的要求。在这种背景下，现代股份公司应运而生。但在这种企业制度出现伊始，斯密就表示了对这种企业制度在管理上的“疏忽和挥霍”的担心，认为过度分散的剩余索取权会为经理偷懒和追逐个人目标大开方便之门。但是，现实的发展却证明斯密的担心是多余的，现代股份公司在经济中却表现了强大的生命力。而且它的结构也越来越复杂，剩余索取权和控制权分离趋势明显，公司资产也越来越具有社会财产的性质，这些对我国的国有企业改革不无启发。 对于现代股份公司委托代理关系下产生的“内部人控制”，早期英国
5、通过家庭公司从家庭成员中启用经理人员，绕开而不是解决这一问题，这导致现代股份公司在英国发展缓慢。美国股份公司则通过公司结构的调整和演化，发明出一套有效抑制经理偷懒动机的制度，经理阶层也日益在公司中处于主导地位，这种“内部人控制”非但没有产生严重的经营权侵犯所有权情况，而且也因经理人员比所有者更注重企业长远发展，而不是眼前股息、利润，从而，职业经理成了一种使企业进一步发展壮大的持久力量。这和我国企业改革中所有权和经营权适当分离情况下“内部人控制”导致的种种问题形成鲜明对比。 西方现代公司的历史演进还表明，现代股份公司的发展和证券市场的形成有至为密切的关系，现代股份公司治理结构的形成离不开证券市场
6、若干功能的发挥。证券市场至少在以下方面发挥着作用，一、企业绩效的评价：一个成熟市场上的证券价格反映了证券价值，它建立在对宏观形势、行业、市场前景、公司业绩等因素综合分析基础之上。证券市场随时进行的对企业价值的评价。对经理人员产生了很大的约束力量（要有相应的经理市场），一个经理人员要想增进自身的价值，就必须使公司在证券市场有良好表现，否则其自身人力资本会遭到损失。另一面，证券市场也为外部投资者提供了一个观察经理人员工作绩效的有效手段，在公司经营脱离常规时，大股东可“用手投票”进行干预，而广大中小股民让证券市场也为其提供“用脚投票”表示对公司经营的不信任。二、企业兼并压力：证券市场为企业兼并提供了
7、很大方便，一个企业如果经营状况欠佳，导致其股价跌至其净资产值以下，外来投资者就会有很大积极性进行兼并，一旦企业被兼并，经理人员就会失去原有的优厚职位和待遇。这样，证券市场为企业兼并提供的方便也使兼并和反兼并斗争成为对经理人员约束的重要力量。这样，西方现代股份公司制度得以有效运转。三、在西方很多公司采取和经理签订以股价为基础的管理合同，以及经理报酬中包含大量的股票等方式约束和激励经理行为。但这是以一个完善证券市场为前提的。 二、证券市场不完善对国有企业改革的制约，企业治理结构一般性质 现代股份公司由于股东的分散加上管理者在代理权斗争中的优势，使管理者的权力上升，并减低了它对所有者的依赖。结果，管
8、理者能在某些限度内追求自己的目标。但在发达市场经济中，一个成熟的市场，特别是证券市场发挥了强有力的市场制衡的功能，现代公司得以顺利发展。而在我国，由于市场不完善，特别是证券市场的不完善，使企业经理人员的内部控制行为未得到有效市场制衡，为了保障国有资产，于是频频采用行政干预，而行政干预已经被证明是低效的。于是，国家便面临行政干预和内部人控制的二难选择。摆脱这种二难的有效选择是完善证券市场以强化市场制衡的功效。 通过证券市场进行的对公司的监控，是以证券市场本身的完善和成熟为前提的，只有公司的股价能有效而迅速的反映公司的资产盈利、发展前景、管理水平等基本因素，价格才能作为一个有效的评价指标，而在一个
9、投机性很强的市场中，公司的股价和经营状况之间会失去有规则的联系，这时股价也无以发挥其作为监控指标的作用。在这种情况下，股民大都热衷于投机牟利，而通过股市监控，促进企业改善管理，提高经济效益这一真正意义上创造财富的活动反被人们忽略了。在这种市场状况下，合理的公司治理结构也无法形成。 从这几年我国证券市场的发展来看，它仍然是一个投机色彩很浓的市场。以上海股市为例。从92年5月到96年初就经历了三次大波动，高峰和低谷相差都在几倍以上，其中第二次从1993年2月的1537点跌到1994年7月的334点，跌幅达80。而从96年4月以来开始的新一轮行情，同样惊心动魄。从4月1日到12月9日，上证综合指数涨
10、幅达120，深证成份指数涨幅更达340。市盈率也大大高于国际股市通常标准，股价脱离业绩，少数“垃圾股”被热炒地“鸡犬升天”，直至人民日报发表特约评论员文章，才有所降温，但不久，又进行的新一轮行情，同样毫不逊色于前次，深、沪股市相继突破历史高位。在热炒股市中，各种违规事件屡屡发生，大户操纵，散户跟风，整个市场处于狂热非理性状态。证券市场评价、监控机制无法正常作用，而且理性投资人控股、兼并行为也因代价高昂而得不偿失。 本来,成熟的股市需要理性的股民和投资理念，但在过度投机的市场环境下，错误的投机却用又一次错误来证明自己的正确，在深、沪股市出现的“专家不如炒家，炒家不如藏家”等令专家大跌眼镜的现象，
11、说明投机本身有自我加强的趋势，在这种市场环境下理性投资反而显得不合时宜，过度投机弥漫整个股市，股价被节节推高。虽然脱离价值的价格终会在市场力量的作用下而复中国归。但在近乎狂热的市场上需要一个过程，而且“绚丽的泡沫”骤然崩溃，会对整个经济造成极大的损害。于是管理层不得不进行干预，对过度投机进行抑制，避免股市崩溃造成的震荡，在管理层的干预发挥积极作用的同时，也造成中国股市的某种“政策市”、“消息市”的负面影响。从长远来看，股市的健康发展需要市场力量的发展。而股市的过度投机也和股市的若干特点有关。 首先是股市容量不足，面对庞大社会游资，显得供不应求，这也为机构大户操纵市场提供了条件。而且这种操纵行为
12、在证券监管尚未跟上，金融机构违规资金介入，透支的情况下，更是左右了股市；再次国家股、法人股不能上市流通使市场分割。国家股不能流通一方面使国有资产无法通过证券市场使资源配置动态优化，另一方面对经营不佳企业也无法行使“退出”机制；同时，股份不流通也无法得到正常的价格显示。另外，由于国家股占绝对控股地位，在不流通情况下，兼并机制也无法起作用，造成关心企业经营的积极战略投资者难以介入。在狭小的流通股市场，股民只是被动获取股息和差价收入，在股息有限的情况下，投机倒成了唯一的选择。 三企业治理结构的一般性质 让我们再回头探讨企业治理结构的问题，古典经济学把企业作为追求利润最大化的整体，对企业的性质问题并未
13、作更多研究。而在新制度学派“科斯的企业”里，企业被认为是市场的替代物，即在企业内用管理协调代替市场协调，企业之所以出现，是因为某些情况下，管理协调费用比市场协调费用低，企业的规模恰好决定于企业内边际管理协调费用等于边际市场协调费用这一点上。而阿尔钦和登姆塞茨的分析表明，企业是一种团体生产，它比分别生产会产生更多的产出，但在团队生产中，由于对每一个成员努力的监察和报酬的计量会发生困难。有的成员会偷懒，为了克服这种情况，企业被创造成一个由某个人或团体拥有剩余索取权并对团队生产活动进行监督的装置。这些大大拓展了人们对企业性质的了解。循着这个思路，我们下面来探讨一下现代股份公司治理结构的性质。在分析时
14、我们把企业看作为一个即用于节约交易费用，又为了获取团队生产收益的组织。 从早期的单人业主制企业来看，企业是用管理协调代替市场协调的组织，产生的原因是前者比后者低。但由于现代机器大工业的发展，规模经济和风险分散的要求使股东分散化，而且在其演进中，复杂的控股关系使所有权和经营权日益分离。因而产生了另一种成本：委托、代理成本。但同时企业又获得了另外一种收益，即现代大工业的规模经济收益和风险收益。这时企业规模决定于：边际管理协调成本边际委托、代理成本边际市场协调成本边际规模经济、风险收益这一点上。这里我们单独分析一下委托、代理成本，就会发现它也是一个变量，在不同的制度安排下会有很大差异。在成熟的市场经
15、济中，证券市场在降低委托、代理成本中扮演着至关重要的角色。在委托、代理成本有效降低情况下，西方股份公司结构日益复杂，使之适应大规模资金、高度风险的分散需要，并由此获得巨大收益。但如果没有这种委托、代理成本的有效降低，如此复杂的公司结构倒是不可想象的。因而我们可以把现代股份公司治理结构的一般性质描述为：为获取现代经济中的规模经济、风险收益而产生的委托、代理关系及为了降低这种关系的成本一系列制度、规则安排。在成熟市场经济中，现代股份公司由于形成了一整套有效治理结构，因而表现出充分活力。如在美国，现代股份公司已成为主导企业形式。而在股份公司二种形式中，即非上市的私人公司和上市的公众化公司中，前者数量
16、上占绝对优势，如85年达总数99。但其资产额仅为上市公司的25。这说明委托、代理成本的降低有效扩大了企业规模边界。 在我国情况又有不同，由于市场不完善，证券市场投机色彩浓，因而难以通过市场制衡有效降低委托、代理成本。突出表现为权让利下的企业“内部人控制”现象导致的国有资产流失等种种问题，本来处于国家机器大工业中的最先进部分的国有企业效益却比不上乡镇企业、私营企业。不过我们这儿另外一点含义是：由于市场是对全社会发生作用，如果市场不完善不能有效降低委托、代理成本，乡镇企业、私营企业发展到一定程度也同样难以向更大规模、复杂结构的方向转化。国家为了对“内部人控制”进行控制，不得不借助行政干预。行政干预也是成本高昂的，一方面要设置层层经济管理机关，而且它也会产生官僚主义现象。另一方面，由于管理机关对企业情况的缺乏了解，信息不足，经常会做出错误的干预。根本的出路在于建立一个完善的
