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1、发稿日期2016.5.20发稿人屈燕约稿人屈燕二审韩松栏目封面文章字数53004800页数45图片备注12图表作者刘凡、王超群、周舟单位和职位中债估值中心发稿缘由封面文章“债券市场发展”组稿之一。因文章有12个图表，因此申请发5P，请批准。具体可能仍需要删减文字或图表，视排版情况再定。从国债收益率曲线对看我国宏观经济的预测文/刘凡、王超群、周舟 编者提示：从债券市场实际情况看，国债收益率曲线的健全程度以及国债收益率曲线对宏观经济预测的准确程度，均依赖于国债市场的完善程度。因此，完善国债市场基础，促进国债收益率曲线编制条件的改善，有助于提高国债收益率曲线的预测准确性。党的十八届三中全会决议提出“
2、健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”要求后，国债收益率曲线得到了相关各方面的空前关注。2016年初，十三五规划纲要中进一步提到“更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”，再次反映了党和国家顶层对于国债收益率曲线建设工作的高度重视。自1999年中央国债登记结算有限责任公司开始率先编制和发布人民币国债收益率曲线起，近十几年来，在相关各方的共同努力下，我国国债市场取得了长足发展，国债收益率曲线的编制条件逐渐改善，已经支持形成了相对稳定的国债收益率曲线，国债收益率曲线的实际应用也在不断扩展。国债收益率曲线期限结构与经济运行情况密切相关，因此我们对中债国债收益率曲线和以此为基础编制而成的中债国债指数与我国
3、宏观经济运行的关系进行了初步研究，并探索采用中债国债收益率曲线和中债国债指数对我国宏观经济相关指标进行预测。一、国债收益率曲线对宏观经济具有先行作用国内外研究成果表明，国债收益率曲线对宏观经济指标具有显著的先行意义。利率期限结构本身暗含了许多经济信息，这些信息可以通过利率曲线的形状、长短期利率的利差、利率水平的高低等因素反映出来。对这些因素进行研究，可以了解和掌握宏观经济变量与利率期限结构之间的关系，分析利率期限结构的形成机制，从而为中央银行制定货币政策以及投资者进行投资分析提供重要的参考依据。国债收益率曲线对宏观经济的先行作用ZuliuHu（1993）指出，收益率期限结构对经济真实运行状况有
4、很好的参考意义，收益率曲线的斜率与未来经济增长有显著的正相关，且这种关系在G7国家中都有一定的体现。Moneta（2003）将国债期限利差和国债短期收益率、OECD综合领先指标、股票指数等作为解释变量，对欧元区从1970年至2002年的经济表现进行拟合，得出领先大于两个季度时，国债期限利差和国债短期收益率的预测准确性要好于其他经济变量。此外，他还对德国、法国和意大利分别进行了研究，实证表明国债收益率曲线对于欧元区单个成员国的经济预测同样有效。中国人民银行调查统计司课题组在2013年我国国债收益率曲线与宏观经济的先行关系及货币政策传导研究中指出，收益率曲线与经济活动之间的相关性包括两个方面，：一
5、是市场能够利率水平通常表现为顺周期波动，二是整条收益率曲线包含着市场主体对未来经济运行的预期信息，长短期利差对经济波动具有先行性。在对中债国债收益率曲线长达十年的回归分析后得出的结果显示，我国银行间市场10年期与2年期国债收益率之间的点差，对未来的经济增长具有统计上显著的预测能力，可以为货币政策提供有价值的参考。人民银行研究局在央行2016年1号工作论文收益率曲线在货币政策传导中的作用中，采用中债收益率曲线进行长时间的计量分析得出，我国货币政策的变化可以导致整条国债收益率曲线的移动，利率传导机制基本有效，我国国债收益率曲线可以作为预测未来利率、经济增长率和通胀趋势的工具，有助于货币政策通过预期
6、渠道实现对实体经济的传导。在实务中，美国政府参考委员会1997年将长短期利率（10年期国债利率减去联邦基金利率）列入美国商业周期指标中的先行经济指标，在其所编制的先行指数中占33.3%的权重。而且实践证明，以长短期利差为核心的美国先行指数准确预测了近年美国经济的波动。从1950年至今，美国国债收益率曲线共出现八次短期（三个月期国债）收益率超过长期（十年期国债）收益率，其中仅有1965年的倒挂之后没有出现大规模的经济萧条，其他七次收益率曲线下行均跟随了或长或短的经济波动。虽然1965年的收益率曲线反常没有出现经济危机，美国经济也在随后的1967年经历了信用危机及生产力的骤减。二、中债国债收益率曲
7、线对我国宏观经济的预测一是通过国债收益率长短期利差预测我国宏观经济景气（一）国债收益率长短期利差预测我国宏观经济景气一致指数先行作用1、国债收益率长短期利差对宏观经济景气一致指数的先行作用参照中国人民银行调查统计司课题组（2013）的方法，我们对2002-2015年我国国债收益率曲线的长短期利差与宏观经济景气一致指数进行时差相关分析，其中我国国债收益率曲线采用中央结算公司发布的中债国债收益率曲线，并计算其月度平均值。时差相关分析结果显示，10年期与2年期国债收益率利差与滞后12个月的宏观经济景气一致指数间的相关系数最大达到0.64（如见图1）。在每次宏观经济景气指数持续下降之前的12个月，长短
8、期国债收益率点差都持续大幅收窄（如见图2）。次贷危机对中国宏观的影响直到2008年下半年才开始显示出来，但中债国债收益率曲线长短期利差自2007年开始便持续下降，显示了债券收益率曲线长短期利差对宏观经济的预警功能。2011年开始，中债国债收益率曲线长短期利差持续下降，曲线长短期利差几度达到历史最低点，2011年以来我国实体经济景气程度也持续下降，2012年以后便一直处于100以下。图1： 国债收益率长短期利差与宏观经济景气一致指数时差相关分析图图2： 国债收益率长短期利差与宏观经济景气一致指数走势图2、国债收益率长短期利差对宏观经济景气一致指数的预测模型根据时差相关分析的结果，本部分首先借鉴中
9、国人民银行调查统计司课题组（2002）的方法对宏观经济景气一致指数低于100的概率进行预测，其次对宏观经济景气一致指数值进行预测。一是（1）数据预处理。收益率曲线的波动，尤其是短期限收益率曲线的波动，除了受到宏观经济预期的影响之外，受短期流动性的影响也较大，甚至短期流动性的影响更加强烈。观察2年期中债国债收益率曲线的历史走势，2014年初以及2015年中有两次比较明显的大波动，先大幅下行再大幅上行。探究其原因， 我们认为2014年初短期国债收益率曲线大幅下行的部分原因是2013年年末的“钱荒”后，市场机构担心“钱荒”的再度出现而保持了过多的流动性；2015年中大幅下行的原因是2015年二季度，
10、股市快速上涨，大量打新基金为满足5%的现金等价物要求以及交易所质押要求，买入大量短期国债，从而快速压低短期国债收益率。这些因素都是正常市场条件下的意外冲击，并不反映投资者对未来经济的预期，对我们的趋势分析带来了一定的干扰。因此，我们首先采用HP滤波的方法，分解出收益率曲线长短期利差时间序列中的长期趋势和短期波动，用长期趋势来进行宏观经济的预测。Hodick和Prescott（1980）提出的HP滤波方法是广为采用的分解经济序列长期趋势的方法。在该方法中，平滑参数的大小决定了平滑的程度，越大，分解得到的趋势项越平滑。综合考虑趋势项对实际序列的跟踪程度和趋势项的光滑程度，我们确定平滑参数=100。
11、利用HP滤波得到的国债收益率曲线长短期利差的实际序列与趋势项序列如（见图3）。图3： 国债收益率长短期利差原始序列及趋势项二是建立Probit模型，（2）国债收益率长短期利差对景气下行进行的预测。预测：Probit模型参照中国人民银行调查统计司课题组（2013）的方法，我们将宏观经济景气一致一直指数低于100的月份定义为中国宏观经济周期中的下行阶段，用10年期与2年期国债收益率利差的趋势序列，通过建立Probit模型，预测12个月后中国宏观经济一致指数低于100的概率。数据样本范围为2002-2015年月度数据。Probit模型形式及估计结果如下：表1： Probit模型估计结果系数5.25-
12、6.22标准差0.840.97P值0.000.00R-squared0.63Probit模型估计系数在1%的水平上显著，模型的R2为0.63。从预测结果看（如见图4），该模型正确预测了我国2003年以来的经济放缓。当长短期利差小于76BP时，宏观经济景气一致指数低于100的预测概率大于50%，12个月后宏观经济均景气下行。根据模型结果，我们认为2016年宏观经济景气一致指数低于100是大概率事件。图4： 国债曲线长短期利差对宏观经济景气一致指数低于100的概率的预测图（3）国债收益率长短期利差三是建立回归模型，对宏观经济景气一致指数值的预测。：回归模型进一步的，我们利用国债收益率长短期利差对宏
13、观经济景气一致指数的水平值进行预测，建立模型：值得说明的是，我们只采用了领先12个月的国债收益率长短期利差对宏观经济景气一致指数建模进行预测，没有加入其他的控制变量。从计量模型的角度看，模型是存在自相关的，即还应该纳入更多的自变量，从预测准确性的角度看，也应加入更多的自变量进行预测。但是我们的目的是在于考察收益率曲线长短期利差中包含的预期因素，简单通过二者的领先滞后相关关系进行趋势性的预测，而不是追求建模的完美和预测的精确性。2009年以后，领先12个月的国债收益率长短期利差与宏观经济景气一致指数的相关性较2002-2008年进一步提升。因此，我们先使用2009-2014年的数据进行拟合，对2
14、015年的数据进行预测并与实际值进行比较，再采用2009-2015年的数据进行拟合，对2016年的数据进行预测。模型结果如见表2和图5。表2： 长短期利差预测宏观经济景气一致指数模型估计结果拟合样本范围2009-2014年2009-2015年系数94.685.16984593.466.06标准误0.320.3214210.370.40P值0.000.000.000.00调整 R-squared0.780.74拟合误差0.961.71预测误差3.5注1：拟合误差=绝对值（宏观经济景气一致指数实际值-宏观经济景气一致指数拟合值）。注2：预测误差=绝对值（宏观经济景气一致指数实际值-宏观经济景气一致
15、指数预测值）。图5： 国债曲线长短期利差对宏观经济景气一致指数的预测图2015年的宏观经济景气一致指数预测结果显示2015年宏观经济景气一致指数大概在96附近波动，2015年实际值在94-95的范围内波动，长短期利差显示了较好的预测能力。2016年度的宏观经济景气一致指数的预测结果显示，2016年宏观经济景气一致指数在96附近波动。从已经公布的2016年1-3月宏观经济景气一致指数的结果来看，2016年宏观经济景气一致指数小幅上升，2016年3月宏观经济景气一致指数值为94.6。综合Probit模型和回归模型，我们认为2016年宏观经济景气程度将维持低位。（二）二是通过国债指数预测我国物价水平从理论上说，价格和收益率是反映债券价值的一对属性，债券收益率的研究可以反映价格的变化，但是收益率曲线是一个包含许多期限收益率的函数，其变化难以用一个指标来度量，因此，使用债券指数来度量债券市场价格变化情况就具有相对的优越性。研究也表明，国债指数对宏观经济也具有预测能力。因此，本部分采用中央结算公司编制的国债指数对价格指数CPI和PPI进行预测。图6 中债国债净价总指数
