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1、加快发展我国房地产基金程元凯 2004-08-111.房地产基金的概念国家尚未公开发布的、但用于广泛征求意见的产业投资基金管理办法中规定，“本办法所称产业投资基金（以下简称产业基金或基金），是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金经理自任资金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。”这一办法还规定，“产业基金只能投资于未上市企业，其中投资于基金名称所体现的投资领域的比例不低于基金资产总值的60%，投资过程中闲散资金只能
2、存于银行或用于购买国债、金融债券等有价证券。房地产基金属于产业基金，只不过其投资领域限于房地产行业，包括房地产各种物业、二手房经营、房地产证券、房地产抵押贷款与担保等。目前，我国有57只信托基金，其中20只投资房地产。这20只信托基金可以被称作房地产基金，但并非完全意义上的房地产基金。在美国，房地产基金一般不直接投资于房地产，主要通过投资房地产投资信托公司、房地产开发企业的股权或发放房地产抵押贷款等形式来实现房地产投资。而就我国而言，由于房地产金融市场还很不完善，所以房地产基金的投资渠道相对较窄，房地产投资信托几乎没有开展，恰恰房地产基金在某种程度上充当该角色；而房地产基金也才刚刚起步。因此，
3、目前我国成立房地产基金不能按照成熟市场的划分方法，比较适合采用的还是统称为房地产基金，以房地产权益性投资为主，同时积极开展房地产证券投资和房地产融资等业务。2.发展我国房地产基金的必然性和意义房地产投资金额巨大，资产流动性差，容易引起房地产投资风险的过度集中和形成资金缺口，因而房地产业的发展与房地产金融业的成长密切相关。房地产金融业的发展会极大地推动房地产业的发展，而房地产基金又是房地产金融的重要内容，所以房地产基金的发展会对我国房地产业的持续健康发展产生深远的影响。而且随着我国房地产的投资功能日益显现，对于大众投资来说，房地产基金是投资大众参与房地产投资的一个重要途径，房地产基金的产生是我国
4、房地产业发展的必然趋势。 随着金融市场的进一步完善和开放，国外金融机构投资我国房地产金融市场已经成为可能，所以为了适应竞争的需要，我国有必要积极保进房地产基金的发展，加快我国房地产金融市场的前进步伐。我们可以通过合资的形式，引入国外房地产基金先进的经营理念和模式，结合自身的专业优势，不断探索真正适合我国国情的房地产基金发展模式。 3.我国房地产基金的发展与现状早在2001年8月中旬，北京万通、台湾大华建设和台湾富邑通在香港注册成立富华通地产发展公司，该公司于2001年10月份开始筹集规模为10亿美元的大中华房地产基金，然而最后以流产告终。2002年，首创集团与荷兰国际集团合资成立“中国房地产开
5、发基金”，成为全球第一家直接面向中国市场的房地产开发基金。目前国内在这方面做得比较出色的有伟业资产管理公司，该公司已组建几家类基金公司，为房地产开发提供私募基金，伟业资产管理公司对外公布其手中掌握的信托资金大约为3亿人民币。由万科、万通等12家知名房地产公司组建的中城投资正积极地与海内外基金公司合作，创设专事于土地开发的信托基金和住宅产业投资基金，资金规模约为10亿美元。去年年底，在国内首次亮相的外资房地产基金精瑞基金已拥有40个亿的资金规模。上市公司金地房地产公司、深国商以及由几家大国企联手组成的世纪华夏集团，目前也都在尝试建立房地产基金和阶段性股权投资业务。Colony基金与上海实业股份合
6、作的扬子基金今年正式开始运作，主要资金来源于汇丰银行和花旗银行。表1 主要类房产基金资料列表名 称规 模发 起 人中国房地产基金8亿美元北京首创、荷兰ING集团伟业资产管理公司3亿人民币伟业顾问中城投资10亿美元中城房网精瑞基金40亿人民币全国工商联住宅产业商会扬子基金2亿美元Colony、上实股份4、我国房地产基金发展的障碍虽然海内外房地产界和房地产金融界在基金方面做出了不懈的努力，但是所有策划的基金、准基金几乎都虎头蛇尾，有始无终。其主要原因在于房地产基金目前在我国存在着政策障碍、法律障碍、财务障碍和理念障碍：一）政策障碍房地产无疑是一个资金密集型的行业，而且数量巨大，而我国房地产融资渠道
7、单一，严重依赖银行贷款。当前房地产投资有过热迹象，央行已经开始在资金链上控制房地产的投资开发，而房地产基金一旦实施，将会进一步刺激房地产投资，这与当前宏观调控的目标相悖。二）法律障碍 产业投资基金法未正式出台，给房地产基金的募集和运作蒙上了不确定因素。国内私募虽然有证券市场的私募模式可供参考，但在投资方法和退出渠道方面有着重大区别。尽管也有资产公司和投资公司类型的准基金，但相对于证券投资基金来说环节多、风险大、周期长、监控难，尤其缺少法律保障、良性的信用习惯和成熟的专业分工，致使实际运作险象环生，难上加难。尤其是国外资金的介入无论是进入和退出的渠道、投入和产出的方式、时间标准、收益要求、管理方
8、式和汇率问题都存在多冲的壁垒和误区。三）财务障碍中国房地产行业多年暗箱操作养成的会计制度造成的严重不透明和信息披露的严重不对称，还有中国房地产行业的短期收益模式以及严重依赖银行贷款的单一融资方式和高负债率，都使中国的房地产业在与基金这一高度制度化和专业化的创新金融方式接轨方面缺乏系统性的准备和衔接。四）理念障碍国内的投资者和企业普遍存在着自己投资的意识，而基金强调的是专家管理、专家理财和专业分工，尤其是保持基金的公正性、公开性和客观性，投资家更多关心的是收益而不是权力。5.房地产基金的运作模式一）房地产基金的运作模式由于目前我国还没有关于房地产基金的立法，但是房地产行业对资金的需求催生了各种类
9、房地产基金，因此，我国房地产基金的运作模式比较特殊，主要有投资信托、投资公司、中外合资等多种形式。1）投资信托由于我国产业基金法尚未出台，目前出现的精瑞基金实际上就属于这种模式，还包括众多的从事房地产投资的信托。精瑞基金的运作模式如图1所示：中国住宅产业精瑞基金管理公司（香港）精瑞基金北京精瑞联合住宅产业投资公司住宅产业项目 委托信托公司信托房地产项目 契约委托参股管理（股权管理与契约管理） 图1 图2而对于投资于房地产的投资信托，其运作模式与精瑞基金类似，只不过精瑞基金因为避免产业基金法律障碍绕道香港注册成立中国住宅产业精锐基金管理公司，增加了这个中间环节，而事实上真正管理基金的就是同一班人
10、马但挂牌为“北京精瑞联合住宅产业投资公司”的公司。一般房地产信托基金的运作模式如图2。2）投资公司虽然投资公司组织形式不如基金或者信托严密，但是某种程度上与信托或者基金有相同之处。最典型的就是北京伟业置业房地产有限公司，该投资公司为房地产开发企业提供私募基金，委托四大商业银行作“托管”支持,根据投资人的要求，按1：0.5或者1：1的比例投入配套资金。其运作模式如图3所示。基金管理公司合资基金房地产项目投资公司房地产项目委托参股控股或参股图3图43）中外合资瑞安地产与ERGO Tru等合作吸引10亿美元资金，首创置业与荷兰ING集团合作筹备一个2亿美元的国际私募基金，还有众多知名的海外基金对中国
11、房地产早已虎视眈眈，但碍于国内法律、市场等方面原因只好选择中外合资的基金运作模式。其运作模式如图4所示。二）房地产基金的操作流程全球知名的房地产产业投资基金Schnake UOLACO KATHIE 对于股权投资方式和债权投资方式运作模式具有普遍意义，其流程如图5所示：提供初步合作资料前期评议基金发出通知拟定投资方案项目正式确定及调研成立合作公司资金到位图5三） 房地产基金的业务范围1）租金收益较好的工建物业因为租金收益较高的房地产，如购物中心、办公楼、仓库等物业存在单价和总价较高的特点，个体投资者难于投资，所以一般都是谁开发谁经营，这和房地产行业发展的分工细化不相符合。这要求开发此类物业的房
12、地产商具有很强的资金实力。因此，该类物业非常需要市场上有大的机构投资者进行投资，而该类物业具有的良好收益性又能满足房地产基金的收益性要求，两者可以实现良好的结合。2）二手房经营业务我国规范的房地产中介并不发达，加上业主普遍还没有树立将二手房委托中介办理的意识，所以，对于二手房交易中存在的信息不充分的问题难于在短期内得到解决。正是针对这一点，房地产基金可以介入二手房交易市场。房地产基金具有资金规模优势，可以聚集大量的二手房产，然后委托房地产中介结构代理销售、租赁，而集中销售正好可以解决二手房交易双方信息不对称的情况，并且可以借助自身的资金优势对购房者提供分期付款、为需求按揭贷款的客户提供担保支持
13、等。3）经营尾盘业务在房地产开发项目中，只有少数明星楼盘能够达到100%的销售率，绝大部分会有5%-20%左右的尾盘，有些甚至高达40%以上的尾盘。假设平均每个项目10%的尾盘，每年仅上海就有200多万平方米的新增尾盘房。而尾盘一直是令发展商深感头痛的问题，因为单个项目尾盘数量相对较少，其相应的营销费用十分有限，尾盘销售便不可能进行大量、轰炸性的广告宣传，所以尾盘销售几乎都处于缓慢甚至停止状态，这对于急需将沉淀在尾盘上的利润变现的开发商非常不利。房地产基金可以解决发展商面临的问题，以一定的折扣价格把尾盘购进后进行集约化销售，借助规模效益降低边际成本，而且正好可以和二手房业务相结合，降低运营费用
14、。4）投资债权房债权房（是指债权人因债务人以物业清偿债务而获得的抵押房产），这类房产不但有因房产抵押的资金借贷所形成的债权房，还包括房产项目施工方、材料供应商等项目关联方因结算等而获得的房产，该类房产的数额也很巨大。由于都是被动吸收房产而成为房产主，并且这些业主往往在房地产方面并不专业，再加上没有太多精力来经营管理这些物业，这些业主一般都乐于短期变现该类房产，尤其是一次性转让这些物业。房地产基金投资该类房产，往往能以一定的折扣购入房产，因此会有一定的获利机会。5）房地产证券市场投资基金的运作模式决定了基金资产必须保持较好的流动性，而房地产资产虽然具有较好的保值和增值能力，但是流动性较差，因此，
15、房地产投资资金必须保持一定的证券投资比重来满足资产流动性的需求，当然其投资的范围主要限于房地产相关证券。但目前中国可供房地产基金选择的证券较少，难于通过投资组合来有效的分散非系统风险。因此，除投资在场上交易的房地产证券外，房地产基金还需要投资一些场外交易的房地产证券，包括房地产债券、房地产股权凭证、房地产信托等。6）其他金融业务央行121号文件与4.27国务院新通知的出台要求房产开发商提高项目资本金证，必将造成相当多的房地产项目陷入资金紧张的困境。针对这种情况，房地产基金可以充分发挥资金优势，对一些前景看好的项目提供短期资金支持。还可以适当的对一些有优质房地产作抵押或担保的企业发放抵押贷款，以及提供有偿担保。6.国外的房地产基金经验美国是世界上最早成立房地产产业投资基金的国家之一，也是金融制度、法律法规相对健全的国家，其成功的房地产基金运作模式很值得我们借鉴。一般来说，房地产基金可以分为以
