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1、债券市场 债券策略 证券研究报告2015年07月13日后股权时代，开启债券长牛 1、从基本面角度看，股市下跌将对下半年经济造成拖累：1）金融业增加值回落拖累下半年GDP：仅从股市上涨就对金融业GDP的直接影响测算，金融业GDP就对上半年的GDP增长贡献了0.8个百分点，比一般情况多0.5个百分点左右。而随着股市的调整，下半年证券市场交易量萎缩、融资杠杆下降以及IPO发行速度放慢，将造成GDP增速带来较明显的负面影响。2）拖累工业企业利润：工业企业投资收益的增长贡献了上半年工业企业利润的大部分，上半年工业企业利润同比在0%左右，若剔除投资收益贡献，上半年同比下降6.8%。股市下跌后，下半年企业利
2、润中的水分将被逐渐挤出，同时企业的投资能力和投资意愿也相应下降，将使下半年工业企业利润的增速进一步回落，加大经济下行压力。3）拖累企业融资能力：一方面股价下，削弱了股权质押方式可以获得的融资规模，我们预计负面影响在4000亿左右；另一方面，股价下跌也使企业的利润和资产规模受到影响，从而间接影响其融资能力。当然由于目前信用扩张速度较慢的关键瓶颈并非抵押物不足，而是实体经济需求不足及融资成本偏高，股价下跌对信用扩张的实际影响较小。2、无风险收益率下降，固定收益率资产重获吸引力：综合考虑收益率和波动率，我们用性价比=平均收益率/波动率来衡量投资这对股票和债券两种资产的配置选择，2014年4季度以来股
3、票市场快速上涨，使股市性价比从-0.1的低点上升到1.6，甚至超过了2007年1.4的高点。但债券的性价比仍然维持在0.6左右，显得缺乏吸引力。这导致居民和机构资产配置明显向股票市场及两融、配资等相关产品倾斜。而自今年6月以来股市快速下跌，波动率也突然放大，股票的性价比明显下降，目前已从1.6的高点回落到了？，与债券0.7左右的性价比开始接近。经历了股票市场的下跌，无论是个人投资者还是机构，目前对于股市及杠杆交易的风险已经明显增加，社会对实际无风险收益率的看法开始回落。而在内外监管制度上对于股市和杠杆产品的准入目前也空前严苛，短期甚至接近禁止。下半年随着两融受益权规模减少、风险上升，预计银行理
4、财对债券的配置比例将重新提高。3、流动性风险出现概率较小，一旦出现是机不是危：从各国历史看，股市大幅下跌后，从防范系统性金融风险的角度，央行表态保证充分的流动性供应并在实际行动上给予相应支持是其应有之责。中国央行高度重视此次股市下跌存在的潜在风险，不会坐视流动性风险发生并蔓延。目前，我国央行公开明确表态将维护市场稳定、防止金融风险，并通过再贷款等方式对证金公司进行流动性支持供其申购公募基金，已经大幅降低了证券系统发生流动性危机的概率。同时，我国的证券类金融机构杠杆率低，去杠杆的螺旋效应基本在净资产承受范围内，而我国分业经营的经营业态和有限的金融衍生品运用也使流动性风险隔离在股票市场更为容易。总
5、体而言，此次股市下跌引发流动性风险出现概率较小，一旦出现对债市而言应是抄底机会。4、投资建议：后股权市场，开启债券市场长牛。我们认为，无论是经济下行压力的加大，还是大类资产配置上向债券的倾斜，都将推动债券收益率出现一波趋势性下行，而且持续时间至少将达到半年以上。从久期选择而言，在目前期限利差已经处于较高位置，而经济下行压力较大、收益率下行机会较大的情况下，我们认为中长久期品种更具吸引力。建议投资者拉长久期，积极布局。证券分析师陈康 A0230511090003韩思怡 A0230513060002孟祥娟 A0230511090004me王颖 A0230514080004钟嘉妮 A02305130
6、80005吴伟 A0230514080005研究支持刘琳霖 A0230114050001於乐其 A0230114120001何思远(8621)23297445地址：上海市南京东路99号电话：(8621)23297818上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司)本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。 信息披露栏目查询。客户应全
7、面理解本报告结尾处的法律声明。目 录1. 主要国家外资入市意愿分析31.1 美国31.2 德国41.3 英国41.4 日本51.5 韩国61.6 澳大利亚72. 吸引外资入市需汇率平稳72.1 主要国家套息收益对比：对澳大利亚和日本吸引力更大72.2 套息收益变动90%来自汇率波动9图表目录图 1 中国与美国国债套息利差（%）3图 2 中国与德国国债套息利差（%）4图 3 中国与英国国债套息利差（%）5图 4 中国与日本国债套息利差（%）6图 5 中国与韩国国债套息利差（%）6图 6 中国与澳大利亚国债套息利差（%）7图 7 中国与各主要国家平均套息利差：澳大利亚和日本相对较高（%）8图 8
8、套息利差波动归因分析9图 9 2014年11月以来人民币快速贬值，期汇市场贬值更为严重9图 10人民币贬值后，中国与美国套息利差在2015年滑入负区间（%）9我们在逐渐敞开的怀抱全球化债券市场专题一和中国债券会成为套息对象吗？全球化债券市场专题二中指出，过去由于汇率和银行间债市的双重管制，中国的套息利差相对偏高。但目前人民币资本项目开放正在加速，资本流动的障碍逐渐减少，中国总体偏高的套息利差是有利于吸引境外资金流入中国债市。1. 基本面：股市下跌拖累经济1.1金融业增加值回落拖累下半年GDP14年4季度与15年1季度，GDP在很大程度上受到金融业增加值的带动。我们看到，第三产业对GDP的贡献在
9、今年1季度由之前的50%左右提升到56.8%，与此同时，15年1季度，金融业GDP增速由去年前三季度的9.1%，快速抬升到15.9%。股市上涨带来的金融业收益对支撑今年GDP的增长作用不容小觑。图 9今年上半年第三产业对GDP贡献明显提高（%）图 10上半年金融业GDP同比大幅提升（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究作为佐证，我们也看到，从去年下半年以来，财政收入当中金融企业所得税的增长幅度平均达到30%左右，远高于财政税收收入整体的增幅和所得税的增幅。表明金融企业盈利状况非常可观，远远好于其他行业，成为经济增长的一个重要的支撑领域。图 1金融企业所得税增速远
10、高于整体财政收入（%）资料来源：wind，申万宏源研究股市上涨对经济增长的正面作用是多方面的，直接影响包括：1）交易量增加带来的证券公司收入和利润增长；2）股市加杠杆带来的融资需求增加，增加了金融企业的利息收入；3）由此带来的金融企业营业税和所得税增加；4）证券交易印花税的增加。间接影响包括：1）股市估值提高降低了股权融资成本，更多的公司通过股权融资后进行投资；2）股市估值的提高和IPO的加速也带动了风投资金对新三板和拟上市公司的投资，非上市的投资活动也得以加强；3）持有的股权价值上升带来的财富效应，刺激消费和投资。据我们测算，仅直接影响的4条路径，股市上涨就对上半年GDP增长贡献了0.8个百
11、分点，比正常情况多0.5个百分点左右。而随着股市的调整，若下半年证券市场交易量萎缩、融资杠杆下降以及IPO发行速度放慢，预计将造成GDP增速带来较明显的负面影响。1.2拖累工业企业利润今年以来，投资收益贡献了大部分的工业企业利润增长。我们用“利润总额-主营业务利润”来衡量投资收益，这一指标包括了工业企业购买股票、基金、债券的收益，以及投资子公司的收益，以及营业外损益。忽略营业外损益，这一指标基本包括了企业权益性投资和债权性投资取得的收益。我们看到，今年前5个月的工业企业月均投资收益达到570亿，而去年同期月均仅为200亿，下半年也仅增加到月均347亿。工业企业投资收益的增长贡献了工业企业利润的
12、大部分增量，将工业企业利润的同比支撑在0%左右。否则，但若只看工业企业的主营业务利润，今年前5个月同比为-6.8%。图 2利润总额-主营业务利润不断提高（亿）资料来源：wind，申万宏源研究但随着目前的股市的快速下跌，下半年企业利润中的水分将被逐渐挤出，工业企业利润的增速有进一步下降的压力。从微观机制而言，企业的投资收益下降，一方面直接影响企业的交易性金融资产的现金收益（例如股票交易利得、基金交易利得和分红等），制约企业的投资能力；另一方面，对于长期投资的股权价值的缩水，也将通过逆向财富效应影响的在投资意愿。因此，我们认为，股市下跌将对下半年企业的利润产生负面影响，进而影响企业的投资意愿和投资
13、能力，加大经济下行压力。1.3拖累企业融资能力股市的下跌还将削弱企业的融资能力。一方面，股价的下跌，削弱了股权质押方式可以获得的融资规模；另一方面，股价下跌也使企业由于所持股票公允价值、出让股权投资收益下降，以及上市公司市值缩水，而使公司利润、资产规模受到影响，从而间接影响其融资能力。据我们统计，目前A股质押市值约为2万亿（按质押起始日股价计算），质押融资规模约为1万亿，加权平均的质押起始时间在2014年12月18日，以目前的股市估值来看，这部分融资的安全性问题不大。2015年5月以后质押融资的市值6787亿（按质押起始日股价计算），融资规模约为3000亿，若股市继续下跌，这部分资金可能需要进
14、一步补充质押物。股价下跌后，股权质押融资的潜在空间被削弱，预计对信用扩张空间的负面影响在4000亿左右。当然，目前信用扩张速度较慢的关键瓶颈并非抵押物不足，而是实体经济需求不足及融资成本偏高，因此股价下跌虽然制约了信用扩张的空间，但在目前信用额度远未用足的情况下，对信用扩张的实际影响较小。图 3存量股权质押融资起始日期分布（亿）资料来源：wind，申万宏源研究2. 风险偏好改变与大类资产配置2.1无风险收益率下降从大类资产配置的角度，我们用收益率与波动率两个指标来考察股票和债券的性价比。从下图可以看到：1）总体而言，股票的收益率和波动率都远高于债券，大致均是债券的10倍左右；2）小周期上，股债
15、收益率此消彼长的特征较为明显，即存在股债跷跷板效应；3）但在长周期和方向上，股债波动中枢的变化方向是一致的。从过去10年来看，2006-2009年，股债收益率和波动率均波动走高，而2010-2014年，股债收益率则都波动走低。但如果综合考虑收益率和波动率，我们用性价比=平均收益率/波动率来衡量投资者对股票和债券两种资产的配置选择。图 9股债收益水平对比图 10股债波动率水平对比资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究我们看到，在2011年以来，考虑到波动率的优势，实际上债券的性价比在大部分时候要优于股票。2011-2014年，以中国10年国债为例，其性价比（收益率/波动率）中枢在0.6，而股票性价比中枢仅为0.2。这也在一定程度上解释了过去5年债券市场的繁荣。图 7长周期（5年）的股债性价比资料来源：CEIC，申万宏源研究但2014年4季度以来，股票市场的快速上涨改变了这一点。一方面，股票的收益率在短期内快速提高，另一方面股市单边上涨的局面也使其以较低的波动率换取了较高的收益，因此性价比大幅上升，从-0.1的低点上升到1
