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1、我国债券市场结构变化及问题探讨摘要中国债券市场从无到有历经近三十年的发展取得了长足的进步品种日益丰富、结构日趋完善、规模日趋扩大、参与者也大大增加极大地促进了中国金融市场的完善和发展但是我国债券市场也暴露了在体制转轨期间的监管问题、市场结构问题、参与主体方面的问题这必将成为影响中国债券市场进一步发展的障碍关键词债券市场;渐进发展;债券结构;金融监管;信用评级中国债券市场的发展历程1981-1993中国债券市场的起步阶段这一时期我国债券市场的国债发行规模逐年增大（见表1）金融债券的发行主体是四大国有独资商业银行发行规模较小企业债券发行规模逐年增大1981年财政部恢复发行国债从而结束了中国开始于2
2、0世纪50年代末的长达20年的“无债时代”1998年初国家逐步增开国债流通转让试点标志着我国国债流通市场的产生奠定另外国债二级市场发展的基础1991年财政部组织了国债的承购包销首次将市场机制引入国债一级市场1990年12月上海证券交易所开业推动了国库券地区间交易的发展1985年中国开始发行金融债券但金融债券发行主体主要是四大国有独资商业银行发行规模比同期国债和企业债券都要小1988年中国开始发行企业债券从20世纪80年代中期到1992年中国出现了从农村到城市兴办集体企业的热潮不少乡镇企业率先采用“以资代劳”和“以劳代资”方式向厂内职工筹集资金企业债券也获得了迅速发展的机会到了1992年我国企业
3、债券发行规模达到了最高规模全年发行680多万亿1993年国务院颁布新的企业债券管理条例对企业债券实行额度管理和审批制债券市场得到规范但规模也随之缩小1.21994-2003中国债券市场的飞速发展阶段这一时期我国国债市场发展十分迅速规模骤增；金融债券发展相对平稳；企业债券发展严重不足1994中国实行财税体制改革财政部不能再向中央银行透支而是要通过发行国债来弥补财政赤字这导致该年国债发行首次超过4亿元大关并在以后各年加速增长1998年为了应对亚洲金融危机扩大我国内需在原定计划基础上增发国债1000亿国债规模突破3000亿2002年国债规模接近6000亿元1994年中国进行金融体制改革成立了三家政策
4、性银行同年四月国家开发银行首次发行政策性金融债券从此三大政策性银行成为金融债券的发行主体就规模而言金融债券是仅次于国债的债券品种长期以来我国企业债券不能公开上市流通和转让投资者只能持有到期满后又代理发行机构还本付息1997年加强企业债券二级市场建设才提上议程这造成对我国债券投资需求不足影响了企业债券的发展2中国债券市场的发展现状2.1一级市场债券品种更为丰富期限结构日趋合理债券市场逐年发展以2005年为例我国债券市场累计发行债券达4.1万亿元从近几年的中国债券一级市场的发展情况来看有以下几个特点首先从下面1998-2005年债券品种发行量的两图表中我可以看出债券发行主体进一步多样化债券品种和信
5、用层级逐渐丰富其次债券发行期限结构日趋均衡2001年以来期限5年以内的债券发行比例逐年增大中长期债券发行比例逐渐减少从2006年的托管期限数据来看一年以下（不含1年）品种、1-3年、3-5年债券占市场的主要份额其合计托管量达6.7万亿占市场托管总量的72.5%57年和7-10年期品种债券托管量合计为1.38万亿元占比14.9610年期以上债券托管量为1.16万亿元占比12.54第三是债券市场存量明显增加场外市场快速发展截至2006年12月末在中央结算公司托管的债券共有774只人民币债券存量达9.25万亿元美元债券存量42.3亿元债券产品的不断丰富表明随着我国金融市场的发展与商业银行改革的推进直
6、接融资渠道不断拓宽金融资产结构不断优化长期以来间接融资占绝对比重的局面已有所改观债券发行期限结构调整反映了发行人和投资人在市场发展中逐渐理性和成熟2.2二级市场市场总体持续上涨成交量大幅增长首先债券市场总体持续上行走势截至2007年12月交易所市场国债指数由2005年的95.6点上升至112.5点；银行间市场债券指数由2005年年初的104.02点上升到117.23点其次交易更加活跃成交量大幅增长从表3可以看出2006年度全部债券市场交易结算40.19万亿元199.68万笔其中银行间债券市场作为债券市场主体结算面额占95.44%交易所和柜台结算面额各占4.55%和0.01%数据来源银行间市场和
7、商业银行柜台市场数据来自中央国债登记结算公司单位为面额交易所市场数据根据上海和深圳交易所网站公布数据整理单位为金额债券市场价格整体上行是现券交易活跃的主要原因；产品创新不断推出也导致市场成交意愿大大增强2.3市场主体市场参与者数量快速增长银行间债券市场参与者在近些年来保持了一种快速增长势头投资者数目逐年增多截至2005年末银行间债券市场共有市场参与者5508家包括银行、证券公司、基金、保险机构、其他非银行金融机构、信用社和企业等各类机构非金融企业与资金集合型投资主体增加较多在新增商场参与者中企业和基金增速尤为明显3中国债券市场的问题3.1中国管理体制中的问题（1）多头监管宽严不一多头监管是指债
8、券的发行、交易、结算等分别由不同的机构或部门负责债券市场监管机构的分离造成各类债券在审批程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节宽严不一从而影响了债券市场的制度建设（2）行政性管制严重特别是市场化的监管体制缺位大大限制了债券市场创新在我国债券市场上政府在包括债券市场在内的资本市场制度变迁中起着主导作用而且政府在进行这种自上而下的强制性制度供给的过程中并没有充分考虑下层结构的反馈影响与我国政府强制推行的债券市场制度变迁相适应金融监管是以一种行政管制为主导的监管体制这种监管体制不是促进了金融创新而是成为限制和阻碍金融创新的桎梏（3）资本市场利率的扭曲1996年以来我国开始了利率市场化改革
9、但是信贷市场和企业债券市场利率市场化的过程尚未最终完成它导致的最大的后果便是明显低估了资金作为生产要素的价格由此带来了投资过旺、低水平重复建设、经济结构调整困难等一系列问题；而企业债券发行利率尚未市场化则进一步扭曲了当前的利率结构3.2债券市场结构中的问题（1）发行市场和流通市场割裂未形成统一价格目前我国利率体系存在严重的扭曲不但存在信贷市场的利率关系扭曲也存在债券一级市场和二级市场利率关系的扭曲企业不能按照市场化的利率水平估算筹资成本特别是还带来了两个市场严重的投机行为和市场的大幅波动（2）交易制度有待完善我国债券二级市场由银行间债券市场和交易所债券市场构成目前银行间债券市场与交易所市场还是
10、两个分割程度较高的市场两个市场的参与者类型、交易方式、结算制度等都有较大的差异严重制约了债券市场的整体效率（3）债券市场缺乏完善的机构体系突出表现为缺乏投机类的机构投资者和真正的做市商机构另外银行间债券市场信用等级评级也缺乏独立性和权威性3.3参与主体的问题首先我国债券品种少非公部门债券待发展以公司债为典型从国际比较来看美国债券余额中公司债券占14%阿根廷公司债券占45.7%泰国公司债券占32%而我国公司债券只占2.2%其次我国企业融资方式偏向于间接融资直接融资发展缓慢最后由于发债环节政府性因素过多、监管约束过多等因素使债券市场的参与主体创新动力严重不足参考文献1徐寒飞,邹平座.中国债券市场发展的障碍和对策J.证券市场2006（8）.2杨宁.走出中国债券市场的灰色地带J.求索2005（9）.3战松,陈敬东.中国债券市场效率评析J.证券经纬2006（3）.4周建荣.对中国债券市场发展问题探讨J.经济金融观察2006（8）.1
