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1、麦克米伦谈期权(珍藏版) 第3章 多种用途的期权 领圈套利对大部分人来说，使用期权来保护你的投资组合与其说是一种实践运用，还不如说是一种理论练习。我这样说的意思是，大部分人会想到要用看跌期权来保护他们的股票，他们甚至在报纸上找到若干价格，计算为他们自己套保需要花多少钱，但是，真到动手做的时候，大多数人都认为看跌期权的成本太高，没有几个真正买进保险的。在一个牛市里尤其是这样，投资者感到花钱买看跌期权就像是把钱扔到海里。不过，这种无为的态度会给你带来麻烦。你对你房子的保险也这样看吗？这就像是你觉得没有必要给你的房子保险，因为它从来没有（或者最近没有）遭受过火灾。应当承认，这也许不是一个直截了当的对
2、比，因为自然灾害随时都会发生，而股票价格的下跌通常不是那么突然，除非出现另一次崩盘，因此，你在价格开始下跌之后，仍然有机会给你的股票买保险。不过，如果你手里有大笔的股票赢利，你应当认真考虑买进期权作为保险。我喜欢的方法之一是领圈套利，它限制了保险的成本，不过，它也拿掉了部分或者全部的上行方面的赢利的可能性。在这个保护性策略里，你买进一手虚值的看跌期权作为保险，同时也卖出一手虚值的看涨期权来支付保险的成本。因此，你在你的股票上放上了一种领圈，你的下行风险有限，可是你的上行潜在赢利也有限。领圈套利中常常是买进和卖出相等数量的看跌期权和看涨期权。不过，你也可以对领圈套利这个策略进行修改，这样的修改是
3、有用的，因为你不一定非要取消你所有的上行方向中的潜在赢利。例子：迪士尼（Disney，DIS）在1995年股票的情况很好，但是，11月的下旬，在收益报告公布后，遭到了反挫。股票的卖价在61左右，一个持有1 000股股票的人或许想要锁住股票在这一年里所产生的高于50%的获益。假定他愿意冒10%的险（下跌到55），但是，如果DIS跌到低于这个水平，会有保险来保护。市场上有以下的价格：DIS：614月55看跌期权：11/84月65看涨期权：21/4因为看涨期权的售价是看跌期权价格的两倍，他可以出售5手4月65看涨期权，买进10手4月55看跌期权，从而不需要实际上拿出什么钱来。于是，不但他的整个1 0
4、00股的头寸在刚好55上得到了保护，而且，他所有的股票在股票价格达到65之前都能够赢利，即使是股票价格升过了65，他仍然有500股股票没有为卖出的看涨期权所回补，这500股股票仍然能够提供上行方向的潜在赢利。对许多投资者来说，这种形式的领圈式常常是更为可取的保险，因为这个保险没有实际的开销（以债务的形式）。这个成本是体现在降低的上行潜在赢利上。不过，使用这种形式的领圈套利，你不必放弃你所有的上行潜在赢利，只需要放弃其中的一部分。这种类型的领圈套利甚至对高波动率的股票也有用。试着看一看你的投资组合中伸展最广的股票上的期权的价格，你也许可以找到一个像是戴手套那么合适的领圈套利。用来建造领圈套利的最
5、好的期权常常是长期期权（LEAPS），因为长期期权的定价方式同对数正态分布相符，这也是股票的价格行为。例子：2000年，Advanced Fibrecom（AFCI）想要给他们持有的500万股思科的（Cisco）股票（CSCO）套保。这时候，CSCO的交易价是每股130美元，它的波动率较高，是50%。AFCI同一个专门从事衍生品的大规模的交易公司进行接触，想要就他们的CSCO股票下一个“无成本”领圈套利。一个无成本领圈套利是一个从看涨期权得到的权利金刚好回补看跌期权的买价的套利。此外，AFCI想要看跌期权的定约价为130，也就是，不会有下行方向的风险。经纪人问AFCI他们是否在乎把套保的期限延
6、长到3年，当他们说了“没问题”时，这笔交易就构成了（这些不是交易所交易的期权，而是由这个售股公司创造的场外交易的期权）。这笔交易的最后条款看上去可能令人惊讶，但是它们同布莱克-舒尔斯（Black-Scholes）理论定价公式给3年期权的定价是一致的。这个3年的看跌期权是用定约价130买进的，而卖出的3年的看涨期权（领圈套利的另一条腿）的定约价是200！是的，没有错，一个波动率如此之大的股票使得AFCI不但可以在3年里完全不承担任何风险（在这3年里出现了险恶的熊市），而且还可以使他们的股票享有略微高于50%上升的潜力，如果它继续上升的话。这确实是一个出色的领圈套利。个体投资者无法像上面的例子里那
7、样同交易公司交易3年的期权，但是，当LEAPS期权系列开始在交易所挂牌之后，它们有2年半左右的生命期。因此，如果在你采取行动的时候LEAPS还有相当长的生命期的话，你可以就你持有的股票自己建立一个相似的领圈套利。使用LEAPS（长期期权）来做领圈套利前面我们提到过，个体投资者可以使用LEAPS来建立领圈套利，这样做同前面的CSCO例子一样吸引人，在那个例子里，领圈套利是用3年期的期权建立的，看跌期权的定约价是130，看涨期权的定约价是200（短期利率大约是5%）。这是一个无成本领圈套利，也就是说，在建立这个套利时不需要钱（换句话说，看跌期权同看涨期权的价格是一样的）。有两个因素把我们带入这个吸
8、引人的情景：股票的相对高的波动率；期权涉及的时段。一般说来，股票的波动率越高，所涉及的时间越长，就同一价格而交易的看涨期权与看跌期权的定约价之间的距离就越大。反过来说，如果一个投资者想要使用短期期权建立领圈套利，他就不太可能会找到交易价格相同的看涨期权和看跌期权的定约价之间有什么区别。这背后的原因是股票价格的分布方式。因为市场是对数正态的（偏向于上行方向），一个期限非常长的虚值的看涨期权可以相当昂贵（而一个平值或实值的看跌期权则相对便宜）。使用布莱克-舒尔斯期权定价模式，你可以就各种波动率和到期日的看跌和看涨期权的定约价之间会有多大差距建立一个一般的指导原则。表3-22显示了两种可能的LEAP
9、S到期日（1.5年和2.5年）以及6种不同的波动率，15%100%，假定利率（90天短期债券的利率）是5%。较低的利率会导致表3-22中所有的定约价价值都变得更低，同时，较高的利率在所有的情况中都会导致较高的定约价。或许使用前面CSCO的例子是最好的解释表3-22的方法。在那个例子里，股票价格同看跌期权的定约价是相等的，都是130。支付这个看跌期权的看涨期权的定约价是200，因此，这个看涨期权的定约价比这个看跌期权要高出54%。在表3-22里，我们假定股票的价格同看跌期权的定约价都是100，这样，我们可以用看跌期权的百分比来衡量看涨期权的定约价。如果CSCO出现在表3-22里的话，它就会在波动
10、率50%这一栏，到期时间为3年，看涨期权的价格就会是154（比看跌期权的定约价高54%）。现在，让我们来看一看表3-22中波动率为50%的那一栏。你可以看到2.5年的LEAPS显示的看涨期权的定约价是141（同样，如果看跌期权的定约价是100的话）。因此时间从3年减到2.5年，你潜在的看涨期权定约价就从154（CSCO）降到了141（如表3-22所示）。你可以很容易就看出，所剩的时间越长，波动率越高，看涨期权的定约价就越高。在某些情况里，如果你不能得到你想要的上行方面的潜在赢利，你可以决定不使用领圈套利。例如，假定你看的是一个就波动率为30%的股票而建立的1.5年的LEAPS领圈套利。你的看涨
11、期权定约价比你的看跌期权定约价只高出20%。也许你不愿意在今后的2年半里把你股票的潜在力限定在20%。如果是这样的话，那么领圈套利就不是你最好的策略。表3-22假设标的股票没有股息。如果它事实上有股息的话，那么看涨期权的价格就会低一些，因为股票的价格基本上就会因为连续的股息（在期权到期之前所有的股息加起来的目前的价值）而打折扣。因此，如果你要就Altria（Philip Morris的母公司）做领圈套利，因为这个股票的股息很高，你就会发现很难在定约价之间甚至找出10点的差距。适应这一点的办法是首先从现有的股票价格里减去所有股息目前的价值，然后再寻找可以使用的期权。这个简单的技巧可以帮助你将什么
12、样的看涨期权定约价可以回补看跌期权的价格这一点加以形象化（虽然在没有减去股息的情况下，看跌期权的定约价看上去是虚值的）。可以举一个例子来帮助说明这一点。例子：假定MO的交易价是55，每个季度支付60美分的股息。你在考虑使用2年的LEAPS作为领圈套利。不过，当你检查价格的时候，你发现了：MO价格：55，在2004年早期1月（2006）55看跌期权：91月（2006）60看涨期权：3.50因此，你不但无法建立一个无成本领圈套利，而且甚至无法靠近这个程度！究竟发生了什么事？造成这种现象的是股息，再加上低利率（短期债券的利率在当时低于2%）。MO在今后2年的时间里要支付8次股息，每次60美分，总的就
13、是4.80美元。在当时，利率非常之低，所以这些股息的目前价值是4.65美元。为了更合理地看问题，从股票当前的价格里减去4.65美元，这就给了你股票的修正价格50.35（554.65）。现在，再试着找一个领圈套利。现在可以使用下面的价格：修正的MO价格 （去掉股息的折扣）：50.65，在2004年早期1月（2006）50看跌期权：61月（2006）55看涨期权：5.5这个领圈套利可以用0.50的债务建立起来。尽管这似乎并不真的吸引人，但是你必须记住，MO是一个低波动率的股票，它的波动率低于30%。如果你参照表3-22的话，理论上的计算会显示出，这样低波动率看涨期权的定约价在2年的时段里应当比看跌
14、期权的定约价高出25%。不过，在现实生活里，这个例子里的看涨期权的定约价是55，比看跌期权的定约价50高出10%，而且，在这个例子里，一个2年的领圈套利会有小量的债务，这个区别是由利率的降低造成的。当它们低到2%这样的地步时，在这个例子的情况里，你可以预见到看涨期权定约价只会高出看跌期权定约价的9%，这也正是我们所看到的。在这种情况里，你完全可以决定不要使用领圈套利，但是至少你对你的选择有了正确的估计，在对现行股票价格就领圈套利生命期内要付的股息打过折扣之后，做出一个理性的决定。因为利率在最近几年里远远低于5%，我们在这里包括了表3-23。表3-23同表3-22相似，不同的只是在表3-23中无
15、风险利率（90天短期债券利率）是2%，而在表3-22中是5%。表3-23中的数字显示出在利率较低的时候，领圈套利就不是那么吸引人的一个策略。看涨期权定约价比看跌期权定约价高不出多少。具有讽刺意味的是，每当利率较低的时候，股市一般都进展得不错，因此股票价格上升的机会实际上增加了，这也是在这种情况中不应当使用领圈套利的一个论据。当然，作为另一种选择，一个股票的拥有者可以光是买进看跌期权作为保险。较低的利率也会降低LEAPS看跌期权的价格。即使是这样，买进一手看跌期权会造成一笔债务，对这个股票拥有者来说，这不会像无成本领圈套利那么吸引人。无论如何，股票拥有者必须要懂得股息、波动率和利率对领圈套利的成本能够产生的效果。因为只有这样才能对它做准确的评价，从而决定在目前他是否真的想要使用这个策略。
