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1、【赏鲸之旅】曲线交易本文来自于FT的Lisa Pollack，探讨了伦敦鲸做的交易摩根大通CEO杰米戴蒙用“茶杯里的风暴”一词来形容伦敦鲸和首席投资办公室（CIO）带来的喧嚣。对于他，伦敦鲸的交易规模或许确实只有茶杯那么大。但对于一些对冲基金来说，即使市场有游泳池那么大，当你在游泳时遇到一头杀人鲸，你也会觉得空间太小。也就是说，对于那些交易信贷指数的人来说，伦敦鲸的问题在于他是否扰乱了市场，而对该交易是对冲还是自营交易，摩根大通是否违反了沃克尔规则从而可能招惹麻烦并不关心。要探讨伦敦鲸的交易是否存在扰乱市场的可能性，我们首先需要回顾下这些交易。让我们从Matt Levine提出的问题开始：在与
2、分析师的一个电话会议上，（摩根大通CFO）Braunstein表示伦敦鲸的敞口是为了对冲该行使用多余存款（摩根大通在全球拥有1.1万亿美元存款）在“极高评级”的证券上的投资敞口。Braunstein表示其首席投资办公室的敞口是用来对冲债券资产组合的“灾难性损失（stress-loss）”风险。他还补充道CIO的敞口是按照该行总体风险策略指定的。正如Matt接下来所指出的，针对“灾难性损失”进行的包含这些债券指数的对冲交易意味着摩根大通进行的是curve trade（针对CDS指数不同期限合约曲线的交易）。更准确的说，实施的是flattener策略（即下注该曲线会变得平坦的策略，比如买短期CDS
3、，卖长期CDS）。采取这种交易意味着你对市场是看空的，而这种交易策略在2011年下半年能让投资者赚的盆满钵满。实施flattener策略有多重不同方式，但我们接下来要讨论的这种方式使得投资者不受该指数的小幅波动影响。需要牢记的关键点是这种对冲策略赌的是该指数曲线的形状会如何变化。先热身一下，下图是美国最主要的投资级企业CDS指数在4月18日的样子：上图中曲线向上倾斜的形状是健康的，而当反过来的曲线（向下倾斜）形状出现时就要小心了。第一步：选择合适的指数假设摩根大通的CIO（首席投资办公室）以及其他看空的投资者在2011年初计划采取flattener策略。如果他们希望通过CDS指数来进行，他们必
4、须找到最具流动性并且将继续保持流动性的指数。同样的，我们认为，根据现有的报道，假设其交易发生在Markit CDX.NA.IG（北美投资级评级企业CDS）指数时合理的，考虑到摩根大通的CFO也表示“CIO的敞口是为了对冲该行在“极高评级”的证券上的投资敞口”。下图显示的是CDX.NA.IG index的每个系列指数的尚未结清合约的净名义敞口。该指数每六个月“滚动”生成新的系列指数，这意味着每个系列指数所对应125家企业是可以轮换的，一些企业被剔除，另一些被加入。根据上图显示，在2011年1月1日，最具流动性的指数是哪个呢？IG15是一个选择，但该指数在当时是“新券（on the run)”。正
5、如我们在前文所指出的，当指数不再是新券时，随着市场参与者转移头寸，它们的流动性将变差。而事实上，IG15的未结清合约金额也在IG16出现后大幅下滑。那么IG9怎样呢？作为金融危机全面爆发前的最后一个指数，它具有高流动性，这有一些结构性的原因，它被嵌入许多结构化产品。因此，如果由于看空后市并希望对冲此前使用多余存款购买的高评级债券敞口，投资者希望进行curve trade，比如采取flattener策略，那么IG9是个合适的操作对象。第二步：曲线交易（curve trade）到现在为止，你肯定好奇为何摩根大通的CIO不直接针对该指数购买保险来表达看空的意图？当然，这么做没错，但此类针对债券的直接
6、的风险敞口风险很高并且波动性较大，而更重要的是，成本较高。而针对IG9，还可以这么操作：购买5年期合约的保险（到期时间2012年12月），假设名义金额3亿美元出售10年期合约的保险（到期时间2017年12月），名义金额1亿美元通过在2011年初实施这一交易，信贷息差可能改善或恶化，但只要变动在整个曲线上是相等的，这种交易策略的市场价值变动就是0。这种类型的交易被称为“中性交易（DV01-neutral）”。然而，当信贷息差开始显示市场认为近期局势将恶化而长期将再度转好时，该曲线形状开始变平，曲线的近端（短期）息差扩大幅度超过远端（长期）。这就是flattener策略获利的方式。而去年在意大利C
7、DS曲线上实施这一策略的投资者会赚很多钱。当然，购买这条曲线上任何一个期限保护合约的投资者都会赚钱，但需要支付昂贵的保费。然而，如果投资者实施curve trade，那么他们将会获利，同时成本和风险都更低。因为购买曲线近端保险的成本能够由出售曲线远端保护的收入来支付。第三步：确认再次回到WSJ的报道：“Braunstein表示其首席投资办公室的敞口是用来对冲该信贷资产组合的“灾难性损失（stress-loss）”风险。”结合彭博4月9日的报道：知情人士表示，针对Markit CDX North America Investment Grade Series 9（即IG9）指数的交易很可能不是一个单向交易。Iksil可能通过购买相同指数上距今8个月到期的合约来对其交易进行对冲。摩根大通将获得长期合约和短期合约息差变化的差额，该差额在4月6日大约为47基点，这一策略将在这一差额缩小时获利。如果该报道是正确的话，以上逻辑意味着摩根大通使用了flattener策略来对冲信贷风险，尤其是针对投资级企业的信贷风险。正如Matt所说的：这种策略：（1）该策略实际上是对高评级公司的短期证券的灾难性损失进行对冲（2）非常合适CIO的投资组合（3）与彭博的报道一致 （4）与摩根大通表示CIO在危机中所做的一致。
