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1、企业债务融资实实证研究 摘要：从关关于债务融资资的传统理论论中，我们了了解到企业的的债务融资受受多种因素的的影响，其中中包括企业的的盈利能力，偿偿债能力和企企业的成长机机会等。本文文通过研究模模型的设定，选选取20066年上市公司司的有关数据据，重复国内内外学者实证证研究过程，检检验影响企业业债务融资的的各种因素的的相关性和显显著性，结果果发现，若对对单一指标进进行相关性分分析时，影响响不太显著，但但若把成长机机会(托宾QQ)， 盈利性RROA，流动比率，非债务税盾盾，市盈率(PPE)这五个个指标组合，采采用逐步线性性回归来验证证它们对债务务结构的影响响，结果是很很显著的。关键词：债务融融资；
2、实证研研究；相关性性检验；显著著性测试Key worrds : Debt finanncing piriical rresearrch ccorrellationn testt Signifficancce tesst一、文献综述 过去200多年来,资资本结构影响响因素实证研研究文献很多多,中外学者者就企业规模模、盈利能力力、抵押性、成成长机会、非非债务避税等等因素与企业业资本结构的的变动关系进进行了大量的的研究。本文文按照负债融融资影响因素素简要归纳如如下:1.企业规模。WWarnerr(19777)指出,规规模大的企业业具有更强的的负债能力和和更高的负债债比率。因为为大企业具有有较雄厚的实
3、实力和稳定的的获益能力，因因而能够利用用长期举债中中的规模经济济，甚至具有有同债权人讨讨价还价的能能力（Marrsh，19982），而而且大公司具具有信息不对对称水平较低低、破产风险险低和融资成成本低等发行行长期债务的的优势，（MMichaeelas et all，19999；Titmman和Weesselss，19888）。因而可可以负担更高高的负债率而而且倾向于发发行长期债务务，而小公司司则倾向于发发行短期债务务（Famaa和Jenssen，19983；Raajan和ZZingalles，19995）。BBaxterr和Craggg共使用了了1950年年19655年期间1229家工业企企业
4、230次次的证券发行行数据来检验验企业对融资资工具的选择择。他们发现现：规模越大大的企业越倾倾向于通过发发行债券来融融资，而负债债比率越高的的企业则越不不可能发行债债券1。2.盈利性ROOA。Myeers和Maajiluff(19844)的融资优优序理论认为为,用留存收收益融资的成成本要低于负负债融资,负负债融资的成成本又低于股股权融资,因因此,获利能能力越强的企企业越有条件件保留较多的的内部盈余而而不必依赖于于外部融资,从而具有较较低的负债比比率。陆正飞飞、辛宇(11998)实实证结果显示示企业的盈利利能力与资本本结构显著负负相关。但是是,Frannk和Goyyal(20003)利用用美国上
5、市公公司1971119988年的数据对对融资优序理理论进行检验验,却发现企企业发生财务务困境与权益益融资的相关关性比财务困困境与债务融融资的相关性性更高,这与与融资优序理理论完全相反反2。3.可抵押性。MMyers(1977)认为企业资资产担保价值值与资本结构构正相关,如如果企业的资资产中适于担担保的有形资资产所占的比比例越大,则则企业的信用用越强,可以以较多地负债债;相反,如如果企业的商商标、专利技技术等不适于于担保的无形形资产所占比比例较大,则则企业负债比比例会较小。TTitmann和Wesssels(11988)实实证发现,企企业资产的抵抵押价值对负负债有正面的的影响;陈维维云、张宗益益
6、(20022)发现企业业资本结构与与企业资产抵抵押价值没有有显著的相关关性;但王娟娟、杨凤林(2002)却发现企业业的资产担保保价值与负债债率呈显著的的负相关关系系。4.成长机会(托宾Q)。JJensenn(19866)指出具有有高成长机会会的企业会减减少举债,但但传统观点则则认为,成长长性强的企业业面临的投资资机会较多,对资金的需需求也旺盛,仅靠企业自自身留利不能能满足其快速速成长的需要要,而老股东东不愿过多地地发行新股(以免分散控控制权和稀释释每股收益),因此,高高成长机会企企业需要较多多的负债融资资。Barcclay和SSmith(1995)研究发现,随着企业成成长机会的减减少,企业的的
7、总负债率显显著上升。GGoyal、LLehn和RRacic(2002)以1980019955年间美国国国防工业企业业为样本,发发现随着企业业成长机会的的减少,企业业的总负债率率显著上升;洪锡熙、沈沈艺峰(20000)的研研究结果则表表明,成长性性对企业资本本结构没有显显著的作用。而而李跃,宋顺顺林,高雷预预期,企业成成长性与银行行债务、信用用债务负相关关。成长性好好的公司通常常会选择股权权融资,而不不是债权融资资。首先,成成长性好的公公司发展潜力力大,未来盈盈利性好,深深受股权投资资者欢迎。另另外,成长性性好的公司,为避免将高高额利润中的的一部分分配配给债权人,避免向竞争争者披露更多多的信息,
8、也也会尽量避免免向外举债3。5. 非债务税税盾。itmman和Weesselss、王娟和杨杨凤林、肖作作平的结论认认为非债务税税盾与债务水水平呈负相关关关系。说明明非债务税盾盾作为债务税税收优势的替替代形式降低低了公司的实实际税负,企企业融资决策策时理性地朝朝着最佳资本本结构方向前前进。随着22002年上上市公司企业业所得税“先征后返”的全面取消消,上市公司司将面临更高高的所得税率率,可以预期期税收效应在在资本结构决决策中的作用用将会随着这这一政策的实实施而愈显重重要4。 总的的来看，国外外的学者在上上世纪70年年代左右就注注意到了债务务融资结构研研究同公司治治理和公司价价值的关系。我我国研究
9、债务务融资结构的的学者不多，并并且大多是在在研究融资结结构或债务融融资效应的体体系下来研究究债务融资结结构的，其广广度和深度不不足。另外，国国内外的学者者基本上都是是在这样一个个理论框架下下进行研究：在信息不对对称的环境下下，通过委托托代理理论、产产业组织理论论或信息经济济学等理论，分分析不同的债债务融资结构构对降低或增增加代理成本本等方面的影影响，进而通通过实证分析析检验其对公公司治理绩效效和公司价值值的影响。因因此，可以说说，目前的研研究大多还停停留在静态研研究的阶段，尚尚未形成系统统的理论体系系。本文通过过对上市公司司面板数据的的实证分析，来来进一步说明明各因素对债债务结构的影影响，具体
10、分分析如下：二、研究设计(一) 研究设设计1.模型建立和和变量定义1.1模型根据本文的研究究目的，我们们建立如下的的回归模型，检检验各种相关关因素对资本本结构的影响响：Y = 0 + 1X1 + 2X2 + nXn e （公式11）其中，Y 为被被解释变量，0为常数项，i 待估计参数，Xi 是各解释变量1.2 变量定定义2.2.1债务务期限结构变变量的选取本文采用总资产产负债率和流流动负债率作作为衡量上市市公司资本结结构的指标，因因为我们认为为市场价值更更能反映企业业当前的价值值而非历史价价值。2.2.2解释释变量的选取取通过上述对理论论文献的回顾顾，得知上市市公司的资本本结构受到公公司规模，
11、盈盈利能力和成成长机会等因因素的影响。因因此，本文借借鉴国内外研研究成果，在在实证研究中中把这些重要要的影响因素素作为解释变变量纳入分析析范畴。每个个变量指标的的选取和定义义说明如下。表1 我国上市市公司资本结结构及其决定定因素定义变量类型变量变量名称变量定义因变量Lev资产负债率负债合计资产产合计解释变量SIZEROATANGROETOBIN_QQCURTRTPENDTs规模盈利性可抵押性净资产收益率托宾Q值流动比率市盈率非债务税盾ln总资产(财务费用+利利润总额) 资产总计计固定资产总资资产净利润股东权权益（股票市价+债债务的帐面价价值）总资资产流动资产流动动负债普通股每股市价价普通股每每
12、股收益折旧/总资产我把这些指标分分为四类，其其中1.反映公司质质量的指标：（1）规模。衡衡量规模的指指标一般用总总资产或销售售总额，这里里采用总资产产的自然对数数。（2）成长机会会。用托宾QQ值来衡量，增增长机会一般般可用销售增增长率或市价价帐面比率（即即托宾Q）来来衡量，销售售增长率代表表过去的成长长状况，而市市价帐面比率率反映了公司司的未来成长长机会，上市市公司在进行行融资选择时时，可能更多多地考虑企业业的市场价值值，因此我们们采用托宾QQ来衡量成长长机会。2.反映公司盈盈利能力的指指标（1）盈利性。利利用财务费用用和利润总额额对总资产比比来衡量。（22）净资产收收益率。用净净利润对股东东
13、权益比来衡衡量。（3）市盈率。采采用普通股每每股市价普普通股每股收收益3.反映获取资资金能力的指指标。 可抵押性性。采用固定定资产占总资资产比率来衡衡量。4.反映短期偿偿债能力的指指标 流动比率率。用流动资资产比流动负负债来衡量。此外，我们还考考虑了固定资资产折旧的避避税作用，这这也是影响资资本结构的重重要因素之一一，我们用折折旧所占总资资产的比重来来描述，具体体指标是非债债务税盾。将上述具体变量量代入公式11，我们得到到回归模型的的具体形式如如下：Y = 0 + 1SIZE + 2ROA 3 TANGG + 4 ROE + 5 TOBINN_Q + 6CURTRRT + 7PE + 8NDT
14、s e2. 样本选取取过去的实证分析析，都是建立立在06年以以前数据的基基础之上，而而我们选取了了2006年年度上市公司司的财务报告告作为数据来来源，其中包包括上海和深深圳两家证券券交易所共11450家上上市公司。表三：表四：表五： 表一从显著性来来分析（默认认P=0.005），规模模，可抵押性性，净资产收收益等sigg值均大于00.05，所所以显著性很很差，其余几几个变量的iisg值都小小于0.055。所以显著著性很高。表二可以看出，负负债率和其他他8个变量之之间的相关系系数为0.9997，为高高度相关。SSig 值为为0.0000，所以是极极具有显著性性，可以选做做是具有代表表性的指标。表
15、三（表Coeefficiient CCorrellationns(a)）中中可看到，任任意2个变量量之间的相关关性都很小所所以多个变量量共线的可能能性极小。表四和表五是使使用了逐步回回归（向前引引入）的方法法，重新组合合变量，可以以看出重组后后其显著性极极高，而且ee模型的改变变值大于另外外4个，所以以变量市盈率率是很好的预预测变量。从表五Coeffficieents(aa2)可以看出，各各变量对应系系数的检验值值都小于0.05，拒绝绝原假设，说说明它们都有有显著性意义义。 综合上述检验结结果 ,可以以得出三个结结论: 第一，上述8个个因素8对我我国企业负债债率基本上有有一定解释能能力; 其次，在具有一一定解释能力力这些变量对对我国企业负负债率的解释释也不稳定; 最后没有足够的的证据表明 ,我国企业业负债率与88个变量中的的一个或几个个存在稳定的的关系 ,实实际上大多数数变量对我国国企业负债率率不具解释力力。上述检验过程排排除了过去不不同实证研究究中 ,模型型设定和代理理变量定义不不一致的问题题;研究样本本的选
