基建投资为何仍可能难达预期机制变化与当前堵点.docx

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1、1、基建研判需要回答的三个相关问题2021年我国国内生产总值实际增长8.1%，两年平均增长5.1%； 2021年四季度我 国实际GDP同比增长4.0% （一季度、二季度、三季度分别为18.3%、7.9%、 4.9%） o整体来看，至2021年底我国经济呈现底部企稳态势，供给约束持续改善, 内外需不平衡，而通胀环境也在改善。经济整体方面，尽管4%的季度经济增速创 下21世纪以来剔除2020年数据后的历史新低（剔除2020年数据是因为这一时 期遭遇疫情冲击并重新恢复）。但从环比数据来看，2021年四季度实际GDP环比 增速为1.6% （一季度、二季度、三季度分别为0.3%、1.3%. 0. 7%）

2、,环比增速比 三季度提升了 0.9个百分点，也高出了疫情前2018 2019年同期环比增速（2018、 2019年四季度GDP环比增速均为1.5%） o而从供需端的结构表现来看，供给约束持续改善，外需强而内需相对较弱。2021年 12月规模以上工业增加值同比增长4. 3%,连续3个月增速回升，环比增速为 0. 42%,为2021年下半年最高值；12月当月出口增速（以美元计）为20. 9%, 仍维持在高增速水平。“三驾马车”中的出口相对亮眼。从贡献率来看，2021 年，最终消费对经济的拉动率持续上升，Q1至Q4分别为50. 7%、74. 1%, 77. 5%和 85. 3%,全年拉动率为 65.

3、4% （2018-2020 年分别为 64%、58.6%和-6.8%）； 2021年，投资对GDP增长的贡献率下滑较明显，2021年四个季度的贡献率分 别为 24.0%、12. 8%. 7.8%、-11.6%,全年贡献率为 13. 7% （2018-2020 年分别 为43.2%、28. 9W 81.5%）。可以说，2021年下半年中国经济增速下行压力 比较大，投资疲弱是主要原因。在这样的经济结构格局下，2022年稳增长意味着主 要是要稳投资，通过提升投资水平，从而使得经济总量上保持一定的增速水平。分投 资结构看，2021年下半年制造业投资整体己经处于较高的增速水平，投资偏弱主 要是由于房地产

4、和基建投资拖累所致。图表1 : 2021Q4投资对GDP增长的贡献率为11.6%200150100500(50)(100)200150100500(50)(100)最终消费资本形成净出口rJi018Q2WI8Q-I2S7Q420-I7Q2 Ml 72 -R2018Q32S8Q4229Q12S9Q22S9Q3229Q42020Q1Q4资料来源：Wind, 单位：因此，2022年稳增长的目标，更多的是要看地产和基建投资能否从疲弱中逐渐修 复和回暖，在“房住不炒”的主基调下，稳投资的抓手又主要放在了基建投资领域。2021年12月8日至10日，中央经济工作会议召开，对于2022年稳增长的抓 手，会议即

5、强调要“实施好扩大内需战略，增强发展内生动力”、“适度超前开展 基础设施投资” o 2022年1月18日，国家发改委召开1月新闻发布会，对于投 资领域，明确提出从五方面发力稳投资，包括适度超前开展基础设施投资、扎实推 动“十四五”规划102项重大工程项目实施、着力扩大制造业有3）2018年以后，基建投资增速快速下降。2018年增速只有1.8%, 2019-2021 年增速分别为3.3%、3.4%. 0.2%； 4）部分年份，基建投资增速相较之前的年份出现了明显上升，如1994、1998、 2003-2005、2008-2009、2013-2015年，分别对应了基建稳增长的几个时点（后 续将进一

6、步说明）；图表12 :我国基建在1994年以后加速建设，1978-1993年比较缓慢资料来源：金戈（2012）,注：1）纵轴单位为亿元，按照2008年不变价格；2）金戈.中国基础设施资本存量估算J.经济研究，2012年第4期图表13 :基建投资,名义GDP.实际GDP增速情况资料来源：金戈（2012）, Wind, 注：纵轴单位为5）国家统计局统计的基建各分项占比情况，2003年与2002年相比变化明显， 且在2017年以后不公布各分项的具体数值，考虑到数据的完整性和口径一致性， 我们以2003-2017年数据观察，可以看到，三个行业在基建投资完成额数据表现 方面，水利、环境和公共设施管理业占

7、比持续上升，2017年占比接近50%；而 交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业占比均有持续下降态势, 2017年两者占比分别在35. 4%. 17. 2%o6）2021年，我国广义基建投资完成额在全社会固定资产投资中占比为34. 6%,在主要类别中仅次于制造业投资的44.6% （企业主导），但高于房地产投资（同 样由企业主导）。图表14 :历年广义基建投资三个行业的占比情况120100806040200120100806040200电力、热力、燃气及水的生产和供应业.水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业-41.4 40.530.8 27,939.8 4111.0.8

8、 42.5 .0 1.5 40.037-27 4 27.8 29.6 31.9 32.734.5 36.6 38.4 40.2 41.3 42.4 45.2 47.411 H 1111 in 11oono资料来源：Wind,注：纵轴单位为：2.2,个包含约束条件，收益和风险三个层面因素的基 建投资分析框架一个显见的事实是，任何一项经济活动，都是经济主体在一定的约束条件下，收 益和风险综合作用的结果，约束条件、收益,风险三个层面的因素相互影响，从 而推动该项经济活动的发展和结构变化。图表16 :经济活动都是约束条件、收益和风险三个层面因素综合作用的结果资料来源：绘制基础设施建设投资同样如此。与一

9、般固定资产投资活动相比，基础设施建投投资 还具有以下特点：1）基建投资属于公共品，典型的特点是建设周期长、投资规模大、财务回报率 低，投资的直接收益和风险往往并不匹配，因此需要政府在投资中占据主导 地位，基建投资项目多为政府规划和投资。2）基建项目往往都需要经历项目准备、项目建设、项目移交等环节，流程很长。 且在上述三个环节中，均需要拨付一定的资金。如在我国，投资项目在资金 拨付过程中一般按照开工前拨付部分资金，竣工后、验收前拨付部分资金， 项目竣工验收合格、经决算审核确认后拨付剩余资金的方式进行。因此，资金 筹集环节非常重要。图表17 : 个典型的基建投资项目运作全流程图资料来源：建设工程项

10、目管理（张现林等，2018）,绘制3）基建项目经历的三个环节中，项目准备的流程最长，在我国基本上由地方 政府承担，基建项目也往往来自地方政府。因此，基建投资更多的是地方 政府在相关约束条件下，其获得的收益与承担的风险作用下的结果。4）基建投资的全部收益包括直接收益和间接收益。基建投资项目往往会推动 当地经济的发展，并带来一定的财政收入，这属于直接收益。但这些直接 收益往往短期内不能够覆盖基建项目的投入。这也是基建投资在国外往往 不能成功的关键原因。但在我国，地方政府主导基建投资，尤其是一些公 益性项目，更追求其所带来的间接收益，如基建投资可以提升城市环境和 生活质量，进而城市可以招商引资带来税

11、源。另外，基建投资还与另外一 个重要因素一一地方政府土地出让以及土地融资紧密相关（后文将具体阐 述），这些也是基建项目的间接收益。5）基建项目的风险主要包括由于消耗财政资源尤其是过度消耗债务资源所引 发的债务风险，以及消耗信贷资金所带来的金融风险，另外还有由于基建 投资可能带来的环境破坏风险。6）基建项目的相关约束则与基建项目带来的风险紧密相关。由于在我国，政 府债务风险、金融风险以及环境保护监管职责主要集中在中央层面，如财 政部对债务进行管理，“一行两会”则负责监管金融风险，环保部门负责 环保保护。因此在不同时期，中央决策层会制定一系列政策，从而构成了 地方政府基建投资的主要约束。另外，土地

12、出让行为一般由地方政府自主 决策，中央层面监管不多，但土地资源相对有限，随着不断的消耗，也变 得越来越贵，也是基建投资不得不考虑的约束条件。结合上述分析，我们构建了下图所示的一个基建投资分析框架，在这个基建分析框 架中，基建的实现将同时考虑地方政府的收益、风险以及所需面临的约束条件。图表18 :我们构建的基建投资框架（简要版）资料来源：绘制图表19 :实际基建投资框架更为复杂项目规划项目规划项目用地环保评估地方政府中央调控部门资金准备自筹资金信贷资金中央财政转移支付M地出让金地方债债务风险收益风险金融风险收益风险金融风险间接收益城市改善招商引资土地收入环保风险资料来源：绘制3、复盘1994年以

13、来基建投资演变围鼬方政剧够管框架的变化，翊霍建 演变分成3个阶段我国基建投资获得长足发展且在经济增速下行时往往成为逆周期调控的手段，是 地方政府在获得相关收益的情况下，不断突破约束条件的产物，而相关约束条件， 又是基建投资完成过程形成的风险所引致的。我国基建投资这一特点的形成有两 个层面的原因：第一个层面是，改革开放以来，作为一个不断从计划经济向市场经济的转型经济 体，我国始终有经济体制改革推动经济发展的内在需求，而政府投融资体制也是经 济体制的重要组成部分（概括来说，经济体制改革还包括财税体制改革、金融 体制改革、所有制结构改革、国有企业改革、价格体制改革等），因此，政府投 融资体制的形成（

14、在当前即主要表现为基建投资体制）是伴随经济体制改革的。 这个层面下，政府投融资体制的改革与经济是否受到冲击无关，如1994年的经济 体制改革主要是为了改革宏观调控体制以适应市场经济体制，当年我国经济并没有受 到明显冲击；第二层面则是，在经济受到冲击，中央决策层将稳增长作为宏观政策目标时，地 方政府则往往寻求突破相关约束条件，以组织基建投资所需要素（主要表现为资 金和土地），形成新的基建投资体制，这一体制在不触发大的风险情况下则固化下 来，直至下一次投融资体制改革或遭遇新的外部冲击。因此，复盘我国基建投资有两个维度，一个是按照我国投融资体制改革的发展阶 段进行，另一个则是按照决策层将基建投资作为

15、工具进行逆周期调节的时点进 行, 而后者则往往更易被市场关注。对于基建投资演变，我们按照下述思路对不同阶段 进行复盘：1）由于我国的基建投资主要由地方政府推动，分税制改革后，根据地方政府能 否自主举债以及隐性债务监管框架是否形成，我们将基建演变分成3个不同 阶段，关键时点分别为2014年、2018年。如前文所述，1994年后基建投 资增速才得以加速推进。1994年之后很长一段时间，资金是基建投资的最 大约束，地方政府则通过各种方式突破这一约束。1994年分税制建立以后 至2015年以前，在旧预算法约束下，地方政府不能自行举债，因此地方政 府通过诸多非正式的财政工具举债为基建筹措资金。而2015年以后，在43 号文和新预算法约束下，地方政府举债面临的框架有所不同。另外，2018 年以来，隐性债务监管也成为了地方政府基建融资的重要约束性框架。因此， 我们将1994年以来至今的基建投资演变划分为三个不同阶段，第一个阶段 为1994-2014年，第二个阶段为2015-2017年，第三个阶段则是2018年今。2）我们按照前文框架，对三个阶段基建投资（也可能是政府投资领域）体制机 制改革的特点、重要改革，基建投资的整体表现，对经济的拉动作用，面临 的约束，收益和风险等进行了梳理；3