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1、周其仁:汇率与货币评论之一汇率者,货币间的市场之价也。譬如近来又吵得沸沸扬扬的人民币汇率，无非就是多少人民币换一美元的市价问题。以变动的趋势着眼，用比今日之汇价更少一点的人民币就可换得一美元，人民币就是升值了。反过来，用更多的人民币才换得同样一美元,人民币则贬了.市价有什么好吵的呢？在日常生活里,你我不是天天要进市场,时时要与市价打交道吗？经验很真实：早餐之价不要吵，铅笔文具之价不要吵，衣帽鞋袜之价也不要吵.市场之道，可以讨价还价，但不需要吵。讲不成价钱也好办,买卖不成仁义在，还有下回哩。从没见过“白菜升值派”,隆重其事写下白菜应升值的理论及其政策主张的-卖白菜的只要对其他买家的光顾信心满满，
2、不改口自己的出价就足够了。是不是汇率涉及与老外的生意,所以就非吵不可呢?也不尽然。今年1月到达沃斯开会,来回搭乘德国汉莎航空的班机.我的立场，摆明是希望自己口袋里的人民币对汉莎机票升值的。无奈寻来比去，同等条件下没有他家航空公司可选，只好屈从对方那分明是可恶的人民币贬值派。相比之下,成都远郊的农民比我本事大：他们也是人民币对可口可乐汽水的升值派,却足不出村就可以在小卖店里购得只有城市销价五分之一的可口可乐。胜利可不是吵来的，那只是因为其他竞争者逼得可口可乐不敢多要一分钱！市场之价为什么无须吵?我的理解，市场其实是一套靠行为定价的游戏。天下买家大同小异，差不多个个都是自己持有货币的天生升值派。卖
3、家也大同小异，都是顾客手持货币的贬值派.问题是,市场里的升值贬值不需要吵，大家出价就是了。横竖买家与买家争、卖家与卖家争.至于升值派能不能赢，决定的因素是卖家营垒的竞争程度是不是压过了买家营垒的竞争程度。若是，吵不吵无所谓，买家所持货币终究要升值；若不是，吵得再凶，买家的货币也挡不住对卖家的商品贬值。这是说,凡能够以行为定价钱的,吵闹就多余了。从这点看,市场就是以出价竞争的行为代替口水和政治辩论的一套制度。是的,古往今来,自发的市场熙熙攘攘，但绝不吵吵闹闹,更不是好勇斗狠之辈喊打喊杀的好去处。不是市场里没有利害关系，无论中国人与中国人，中国人与外国人，还是外国人与外国人,买卖各方的利害分歧与生
4、俱来,这点亘古不变。但是，在市场制度下,可以出价定胜负,吵闹实在多此一举。人民币汇率究竟中了什么招,要这样吵了又吵?远的不提，1997年亚洲金融危机，过不了多久就传来“国际声音：人民币不要贬.五年后，国际呼声转为“人民币要升值”，而同情中国的老外学者，一般说升值绝不可取。国际上开吵，国内也跟着吵，升值派与不升值派营垒分明.也有学者开始主张人民币绝不能升值,等到政府决定于205年月开始小步升值,又说缓升也许是必要的.再过三年，全球金融危机横扫神州大地,人民币升值之声让位于全球救市.不过还真有人倒算，人民币升值是比美国金融危机还要厉害的中国经济杀手！又过了一年,后危机时代幡然来临,人民币升值的呼声
5、重起.这回动静可大了：从诺贝尔经济学奖得主、百多位美国议员，直到美国总统，一起放话要人民币升值。冷眼看去,正派反派的论据无数，却不见有人问出缠绕我心头好几年的一个问号：他们为什么吵架而不出价？我的问题是冲着升值派去的:你们要是真的主张人民币升值，何不带头然后带领所有赞同升值主张的人们大手以美元买人民币呢?这里的经济逻辑很简单:大手以美元买人民币的“买压”，总比大呼小叫人民币必须升值的“言压”管用吧？我的问题也是冲着人民币绝不升值派去的：要是真主张人民币不升值,大手拿人民币买美元不就得了？！更一般地,我的问题是冲着所有“有主张”的人们去的：用行为而不要用言辞来表达阁下的主张。说来不容易相信，我的
6、问题来自一次令人尴尬的经验.那时听一位朋友讲述人民币绝不应升值的理由，他讲得实在头头是道。我知道他海外归来,问他自己是否多持了一点美元。不料他很吃惊:早把美元卖掉了呀!受此刺激,我以后听到“主张”就非联想到“行为”不可。蒙代尔说人民币汇率不可升，我想问他为什么减少在美国的时间到中国来领北京绿卡？克鲁格曼说美国惟有压迫中国升值,我想问是否中国人也可压迫他接受以人民币计价的美国薪酬？130位美国众议员联署要美国财政部把中国列为汇率操纵国,我想问他们干吗不来点真格的,干脆拿美联储的黄金储备换他几十万亿人民币?看来人们还真不把经济学当回事。这门以解释行为为己任的经验科学,最起码的坚持就是把人们的行为-
7、而不是人们的言辞、特别是关于他们自己行为的言辞作为研究的对象。所以,我的问题说到底是冲着自己来的：在热烈地争论人民币汇率应该这样、应该那样之前,我们究竟搞清楚了人民币汇率实际上是怎样决定的吗？容我强调一句：不是这样或那样的“汇率主张，而是在每个平常交易日的早上9点15分，由“中国人民银行授权中国外汇交易中心公布”的“银行间外汇市场”上的那个“美元对人民币汇率的中间价”(210年4月12日为1美元对人民币6。259元)，实际上到底是怎样形成的?形成人民币汇率的市场特征-汇率与货币评论之二把世界吵得翻天覆地的人民币汇率，是在一个中国的市场上形成的。这个市场叫中国外汇交易中心，总部在上海外滩中山北一
8、路15号,曾经的华俄道胜银行旧址。与纽约、伦敦、东京那些外汇市场不同,中国外汇交易中心是一个有形市场，比较容易观察。再加上历史不长,弄清来龙去脉不算太大的难题.199年前的中国有外汇交易,但没有统一市场。那时,人民币换美元的需求是通过两条轨道来实现的。第一轨是计划轨，就是按政府的官方牌价结汇.不论企业还是个人,有了外汇收入，都要以5元多人民币兑1美元之价,结算给政府。人民币估值如此之高，应该是那时中国的创汇能力不足，政府希望以较少的人民币代价购得全部外汇。不过，这样打算盘有一个代价，就是谁也不愿积极创汇。政府低价购汇，如同当年低价收购农副产品一样，降低了刺激生产者努力的诱因。逼来逼去就逼出了第
9、二轨。路径大体如下：国家从上世纪80年代开始逐步提高购汇牌价，然后又推出“外汇留成”制度，即允许创汇企业留下一个比例（2%）的外汇自用，并可以把这部分留成的外汇，拿到“外汇调剂中心”去，看有没有谁的出价比官方外汇牌价更高。由于低于真实市价的“平价外汇”永远短缺，需求就永远旺盛.大家你争我夺出价,就把计划外的外汇调剂价格拉高了。外汇双轨制应运而生:牌价外汇5元多兑1美元,调剂中心的可以8元、9元、甚至10元兑1美元!后者才是市场，因为凡想多要美元的,无须喊叫，也无须左打报告右审批的,拿人民币出价就是了,游戏规则是出价高者得美元。拜改革开放大潮之福，外汇市场轨的力量越来越大.到1993年中国第一次
10、汇改前夜，中国全部外汇的0来自调剂中心即市场轨,仅有2来自计划轨。中国的第一次汇改,大刀阔斧完成了汇率双轨的合并,也把分布于各地、分散定价的外汇调剂中心,整合成统一竞价的外汇市场，这就是中国外汇交易中心的由来.自此，直接以行政命令为人民币汇率定价的时代结束了。今天的人民币汇率,是在外汇交易中心这个市场上形成的.中国外汇交易中心的确是一个市场。不过,这个市场尚带有转型经济的若干制度特征.我观察了几年,发现至少有两个特点值得特别留意。第一个特点较为明显,中国外汇交易中心是一个仅仅设在中国的市场，在世界其他地方别无分店。这个特点，区别于全球主要外汇市场。当今世界,人们不仅可以在美国境内买卖美元、也可
11、在美国境外买卖美元，正如人们可以在欧洲境内外、日本境内外买卖欧元或日元一样.可是人民币的交易就仅限于中国,中国人可以在中国买卖外币,外国人也可以在中国买卖外币，但外国人却不可以在中国境外买卖人民币。之所以境外要求人民币升值的呼声嘹亮，原来是因为他们无从拿美元买人民币！这方面,香港是个例外。在这个全球第五大外汇市场上，自203年以后是可以合法买到一些人民币的.并不例外的是,香港因此也就没有很高的关于人民币汇率的呼声，因为无论哪种汇率主张，在香港总可以通过对人民币的出价行为来表达.另外一个特点较为隐蔽。中国外汇交易中心是一个交易所类型的市场，实行会员制。所有在中国有权合法经营外汇业务的商业银行和其
12、他金融组织(包括其分支机构)，经中国人民银行和外汇管理局的审查批准，都可以成为中国外汇交易中心的会员。进入中国的外汇，无论来自贸易顺差、外国直接投资，还是所谓的 “热钱，都是先与这些会员“结汇，然后再由会员机构在中国外汇交易中心这个“银行间市场上竞买竞卖各自持有的外汇头寸。现在全球高度关注的“人民币汇率,就是中国外汇交易中心的会员们，每天在这个市场上竞争的结果。在这个意义上,说人民币汇率是在市场供求竞争中形成的,此言不虚.不过，在中国外汇交易中心所有可以入场交易的会员当中,有一个特超级会员。这就是主管中国外汇市场的央行及外汇管理局。在这里，像所有其他会员一样,央行可以进场购汇.加上“特超级”的
13、修饰语，是因为央行不但是日益成长的中国外汇市场上的最后买家，而且在事实上购入了进中国外汇的绝大部分.读者常听到的早就过了2万亿美元的“中国国家外汇储备”,其实全部是由央行购入的外汇.要说明的是，特超级会员也还是会员，因为今天的中国再也不要求强制结汇，央行进场购得了外汇的绝大部分,仅仅是因为它的出价最高!作为一个政府组织,央行进场大手购汇，这件事情要怎样看？我的看法，央行入场购汇，与政府其他机构进入市场采购商品，没有本质上的不同。当然,在自己主管的市场里从事采购活动，裁判员兼运动员,确有一个角色冲突问题。不过，好在外汇交易非常透明,中国外汇交易比其他政府机构入场的市场一般来说更为干净。横竖游戏规
14、则是一样的，大家出价竞买，央行出价高就央行得。这里没有超级特权,公众也从来没有为这个环节的丑闻所困。问题是央行购汇的购买力来源。我们知道，央行不是普通商业组织，无从通过向市场出售商品和服务来获取收入。央行也不是财政部或国资委,可以向商业机构或个人直接征税,或通过出售国有资产或权益来形成自己的购买力。央行购得数万亿美元储备所付出的惊人庞大的人民币,与“基础货币”有关。这是央行不同于任何其他入市的政府机构的真正特别之处。这一点，对我们全面理解在市场供求中形成的人民币汇率,至关紧要.下周再谈吧。央行购汇的支付手段汇率与货币评论之三我们已经知道,人民币汇率是在一个中国的市场上形成的。这个市场叫中国外汇
15、交易中心，是一个由数百个有权在中国经营外汇业务的中外银行和其他金融机构组成的会员制交易所或称“银行间外汇市场”.这个市场依法由央行和国家外汇管理局管理.较为特别的地方，是依法管理这个市场的央行和外汇管理局也可入市买卖外汇。更为特别的地方，是迄今为止进入中国的绝大多数外汇，都是由央行购得、然后转为中国的国家外汇储备的。讲过了，199年第一次汇改之后,中国在法律上不再要求强制结汇.因此,央行购汇与别的会员的购汇行为没有什么原则不同：平等竞争,出价高者得。央行所以购得了进入中国外汇的绝大多数,原因简单，就是谁的出价也不如央行的出价高。正因为央行出价最高,所以市场里的其他会员,就很乐意把从企业与个人那
16、里购得的外汇，卖给央行.2003年公布的外汇管理条例说,企业和个人的外汇收入,可以“保留或卖给经营结汇、售汇业务的金融机构”；后者又可以在“遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则”的外汇市场上交易。无论企业、个人还是经营结汇售汇业务的金融机构，都有权不卖外汇给央行。这里的不卖者，其实就是他们自己对所持外汇的出价，高于央行罢了。央行购汇当然用人民币。那么,央行究竟是从哪里获得大手购买外汇的巨量人民币的？这个问题似乎太浅:谁不知道普天下流通的人民币，都是由人民银行即中国的央行发出来的？翻开1995年全国人大通过、203年12月人大常委会修正的中华人民共和国人民银行法，法定的人民银行职责之一，就是“发行人民币(第四条（三）款）。既然央行有此职权,为大手购汇多给自己发一些人民币，还不是易如反掌?是的，全部流通中的人民币现金，都是央行发行出来的。正是这个法定的央行权力，使不少人认为,央行大手购汇的代价非常之低。在
