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1、第10章 兼并与收购开购者的胃心口来很大，但经常消化不良罗伯特她成尔开篇案例IBM并购普华永道带来的启示2002年7月30日夜，美国ITE头IBM室布，出资35亿美元收购全球第一大会计师事务所美国普华永道旗下的咨询子公司（PWC)。PWC2002财年的咨询收入总计约在49亿美元左右，其中主要是来自于IT咨询。交易完成后，普华永道的大约3万名雇员并入IBM、原IBM全球技术服务事业部加上原普华永道咨询公司组成了一个全新的服务部门1BM全球服务事业部。IBM曾经是全球最大的大型机生产商，也曾经是全球最大的PC供应商，信息行业中的一些顶级公司都和IBM有着很深的渊源。如今IBM是全球最大的咨询和软件
2、公司。IBM不断地进行着公司的变革与转型，现在它身上的硬件痕迹逐渐减少，也许再过几年，IBM将不会经营任何硬件产业，而支为一个纯粹意义上的咨询公司。1993年IBM陷入经营危机、公司机构臃肿，决策缓慢，对客户需求反应迟钝，沃森父子造就的辉煌正在渐渐褪去。这时作为纳贝斯克饼干公司总裁的郭士纳空降到IBM进行艰苦的再造，经过他的卓越领导，IBM在1994财年扭亏为盈。而此时全球已进入互联网时代，郭士纳准确判断出行业未来的发展趋势，认为软件和服务将会是IT行业增长最快的两个领城，由此IBM快速扩充这两个业务部门的实力，而并购是扩张最快捷的手段。在IBM所做的一系列并购业务中，并购普华永道的咨询业务部
3、门无疑是最成功的生意之一，2002年IBM以35亿美元的价格将普华咨询收入衰中，而仅仅两年前老惠普经打过普华咨询的主意，当时普华给出的报价是180亿美元，惠普没舍得这笔钱而转过去收购了康柏，两年后却被IBM捡了这样一个大便宜，这笔生意犹如一个股民在中国股市联到1000点时全仓买入一般。当时的普华咨询是全球五大专业咨询公司中实力最强的，在全球有大量高端客户、旗下有一大批经验丰富的咨询师，并购普华不但能将这批高端客户揽入怀中、而且将极大地补充IBM的咨询实力。通过并购普华，IBM建立起了端到端的整体咨询产品线，IBM可以和客户从战略咨询开始，到管理咨询再到IT咨询的一整套服务，发现客户存在的问题，
4、并给出全面的解决方案。顺便可以将IBM的服务器和存储产品销售给客户。而目前在行业中紧迫IBM的惠普，虽然在销售额上已经超过IBM，但惠普基本上还是一个硬件公司，IT服务还局限在数据中心建设和基本设施服务上，咨询服务以ERP实施和系统外色为主，在企业战略和管理咨询方面的能力偏弱，还没有建立完整的咨询产品线。IBM在中国最成功的案例无疑是为华为所做的咨询项目，华为为此付出10亿元人民币的咨询费，项目前后长达5年时间，使华为从一个本土企业转变为一个国际化的企业。目前来看，IBM在整个咨询产业中的领先地位短期内是无人能够越动的，IBM的转型给我们留下了一个启示，即企业如何能够抓住行业的发展方向并将企业
5、转型，在转型中如何对业务和企业结构进行调整，不断扩充企业的核心竞争力，这都是我们中国企业需要虚心学习的。美国著名经济学家施蒂格勒在考察美国企业成长路径后说：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。一个企业通过兼并其竞争对于的途径发展成巨型企业，是现代经济史一个突出的现象。”由此可见并购对于企业发展战略的重要性。另一方面，在现实中，公司经常合并，这是由于它们对成长的渴望，但是结果却经常不尽如人意，大约有2/3的并购行为最终走向了失败。作为一个极度危险的活动，为什么这种方式依然流行并日趋增多？本章将围绕并购的各个方面展开论述，
6、以加深对企业并购的认识。10.1兼并与收购概述10.1.1基本概念兼并（Merger)与收购（Acquisition)合称并购，一般缩写为“M&A”。并购是企业取得外部经营资源、谋求对外发展的战略，其本质特征是经营资源支配权的转移。兼并（Merger)是指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常是由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并有广义和狭义之分，广义的兼并不仅指一个企业从法律人格上消灭另一个企业（即通常所说的吸收合并），而且还包括一个企业购买另一企业股票而掌握其控制权的情况。狭义的兼并则仅指吸收合并这种情况。指企业以发行股份、债券或支付现金形式交换另一企业全部有表决权的股票
7、或净资产，来取得后一企业的资产并承担其所有负债，从而导致前一企业在法律人格上吞并吸收后一企业的法律行为。收购（Acquisitions)是指一家公司（出价者或者收购方）购买另一家公司(目标公司或被收购方）的大部分资产或证券，其目的通常是重组被收购公司的经营。收购可以分成收购资产和收购股份（股权）两种方式。收购资产是指收购方收购目标企业的全部或者部分资产；收购股份是指收购方收购目标企业的全部或者部分股权，并使目标企业成为其全资子公司或控股子公司。如果收购方是被收购公司的管理人员或经理层，则称为管理者收购（Management Buyout，MBO)，其通常采用大量借债的方式获取收购所需的资金，这
8、是杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO)的一种形式。并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。10.1.2相关概念1.上市公司收购上市公司收购是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动，持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份
9、达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的方式的行为。2.要约收购要约收购又称公开收购或者标购，是指收购人为取得目标公司股权，向目标公司所有的股票持有人发出收购要约，收购该公司股份。3.协议收购协议收购是指收购方与目标公司的部分或者全部股东通过协商的方法达到股权转让协议，从而控制目标公司。这种方式不需要向所有股东公开发出收购意图。4.集中竞价收购集中竞价收购是指收购者通过证券交易所的集中竞价交易系统，向不确定的股东购买目标公司股份的收购方式，主要用于流通股的收购。5.委托书收购委托书收购是指收购者通过大量征集股东“委托书”的方式，代理股东出席股东大会并行使表决权，以通过改组董事
10、会等决议的方式实现收购目标公司。10.1.3并购的类型企业并购的类型有很多种，按不同的标准可以把并购划分为不同的类型。按并购行业的关联性可分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购是报同行业内对竞争对手的并购。如1987年美国汽车公司（American Motors)被克斯勒（Chrysler)汽车公司收购。横向并购可以迅速扩大生成规模。纵向并购是指同行业上下游企业间的并购。纵向并购以企业内部交易代替市场交易，这样可以节约成本。混合并购是指处于不同行业或者从事不相关业务的企业间的并购。按出资方式可分为现金并购、股票并购。现全并购是指以现金作为支付方式进行的并购。股票并购是指以股票作为支付方式进
11、行的并购，包括股票换取资产和股票互换。股票换取资产指收购公司向目标公司发行股票交换资产。股票互换指收购公司向目标公司发行股票交换目标公司股票。按并购态度可分为善意并购和恶意并购。善意并购（Friendly M&A)是指由卖方发起或由买方发起通过友好协商完成的并购；恶意并购（Hostile M&A)是指并购方在事先未取得目标公司股东或经营管理者的同意或配合的情况下，不顾被收购方的意愿而强行收购目标企业。此外，按并购场所可分为公开市场收购和非公开市场收购，按并购国界范围可分为国内并购和跨国并购，按并购股权份额大小可分为控股收购和全资收购。10.2 企业并购动机产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的
12、发展和扩张。寻求扩张的企业面临着内部扩张和通过并购发展两种选择。内部扩张可能是一个缓慢而不确定的过程，通过并购发展则要迅速得多，尽管它会带来自身的不确定性。10.2.1传统并购理论1.效率理论企业并购理论和并购实践一样充满着鲜明的时代脉搏。传统的效率理论认为，并购可提高企业的整体效率，即协同效应“1+1=2”，横向、纵向、混合并购都能产生协同效应。威廉杰克鲍莫尔（William Jack Baumol)(1982)提出可竞争市场和沉淀成本理论，进一步支持效率理论。1984年美国司法部的合并指南修正克莱顿法的传统观点，旗帜鲜明地支持效率理论。2.交易费用理论科斯（1937)提出企业的存在原因是可
13、以替代市场，节约交易成本，企业的最佳规模存在于企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时，并购是当企业意识到，通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时自然而然发生的。交易费用理论可较好地解释纵向并购发生的原因，本质上也可归为效率理论。3.市场势力理论通过并购减少竞争对手，提高市场占有率，从而获得更多的垄断利润，垄断利的获得又增强了企业的实力，为新一轮并购打下基础。市场势力一般采用产业集中度进行判断。如产业中前4或前8家企业的市场占有率之和（CR4或CR8)超过30%为高度集中，15%30%为中度集中，低于15%为低度集中。美国则采用赫芬达尔系数（市场占有率的
14、平方之和）来表示产业集中度。该理论成为政府规制并购、反对垄断、促进竞争的依据。4.价值低估理论并购活动的发生主要是目标企业的价值被低估。诺贝尔经济学奖得主詹姆斯托宾以Q值反映企业并购发生的可能性，Q=公司股票的市场价值/公司资产的重置成本，又被称为Tobins Q Ratio。如果Q1，且小得越多，则企业被并购的可能性越大，进行并购要比购买或建造相关的资产更便宜些。该理论提供了选择目标企业的一种思路，应用的关键是如何正确评估目标企业的价值，但现实中并非所有价值被低估的公司都会被并购，也并非只有价值被低估的公司才会成为并购目标。10.2.2现代并购理论1.代理成本理论代理成本由詹森和麦克林（19
15、76)提出，该理论认为：并购是为了降低代理成本（法玛、詹森，1983)。金融经济学进一步解释并购失效的三大假说是：过度支付假说，主并方过度支付并购溢价，其获得的并购收益远远低于被并方的收益；过度自信假说，主并方的管理层常常因自大而并购，任何并购价格高于市场价格的企业并购都是一种错误；自由现金流量说，并购减少企业的自由现金流量，并可降低代理成本，但适度的债权更能降低代理成本进而增加公司的价值。2.战略发展和调整理论与内部扩张相比，外部收购可使企业更快地适应环境变化，有效降低进入新产业和新市场的壁垒，并且风险相对较小。特别是基于产业或产品生命周期的变化所进行的战略性重组，有利于推动向新产业的过渡，
16、如生产“万宝路”香烟的菲利普莫里斯公司转向食品行业。该理论认为：企业处于所在产业的不同生命周期阶段，其并购策略应该是不同的。处于导入期与成长期的新兴中小型企业，若有投资机会但缺少资金和管理能力，则可能会出售给现金流充足的成熟产业中的大企业；处于成熟期的企业将试图通过横向并购来扩大规模，降低成本，运用价格战来扩大市场份额；而处于衰退期的企业为生存而进行业内并购以打跨竞争对手，还可能利用自己的资金、技术和管理优势，向新兴产业拓展，寻求新的利润增长点。3.其他企业并购理论关于企业并购动机的理论还有：投机动机理论、利润动机理论、预防和安全动机理论、竞争压力理论等。10.2.3协同效应企业并购的主要动机可以概括为战略效应（Strategical Effects)和协同效应(Synergy Effects)。战略效应是指通过并购达成某些战略目的
