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1、 商品研究贴水做多修复基差摘要：近期港口库存连续一个月稳至8000万吨，矿山发货量在7、8两月平稳，全国高炉开工率出现持续小幅回升，在钢厂复产增加的情况下目前的供需基本平衡。导致钢厂10月成交的价格非常高，指数加价3-4个美金接货成为常态，实际成交价格接近60美金。而盘面才不到50美金，期现基差约10个美金，这么高的基差会参照1505和1509合约，有向上修复的空间。钢厂季末前停高炉检修阻力会减少，原因是当前的铁矿价格没有6月份高，当前的成品材价格比6月份低，6月份的大幅亏损和悲观预期让钢厂减产。但是临近三季度末，钢厂的倒贷压力和十一长假的销售压力非常大，目前的钢厂亏损不及6月份，而且如果减产
2、，再次重新复产的节奏会推后。毕竟四季度和明年一季度是需求收缩期，因此钢厂减产的阻力会增加。按此分析，钢厂减产前铁矿的高贴水会修复，50-55美金的概率大。交易策略：入场位：390-395做多，目标位：410-450平多单，止损位：350-370做多风险：钢厂实质减产，矿价系统性风险暴跌正文：一 供需分析2015年二季度，巴西淡水河谷公司生产铁矿石8529万吨（不包括巴西萨马科公司产量），环比增长14.4%，同比增长7.4%，不仅是有史以来二季度最高产量，也创下历史第二高单季产量。由于二季度增产，今年上半年淡水河谷铁矿石产量达到创纪录的15981万吨，比2014年同期的15051万吨增长6.2%
3、（增产930万吨）。2014财年四季度（2015年二季度），必和必拓铁矿石产量环比增长1.9%，同比增长6.1%至6009万吨（按所属股权计），从而使得2014财年必和必拓铁矿石产量达到2.33亿吨（按所属股权计），同比增长14.2%，超过产量目标。其中西澳皮尔巴拉地区铁矿石产量达到2.18亿吨，同比增长13.2%，创下15个财年持续增长的记录。这主要归功于必和必拓提高供应链效率，以及吉姆布莱巴铁矿（Jimblebar）持续增产。FMG在2015年二季度（2014财年四季度）生产铁矿石4210万吨，环比增长18.6%，但同比下滑3.9%；总发货量达到4240万吨，环比和同比分别增长5.0%和9
4、.6%。力拓第二季度铁矿石产量为8140万吨，环比增长12%。由于皮尔巴拉矿区遭遇了恶劣天气，因此决定将今年的铁矿石产量目标略微下调至3.4亿吨，相比原计划下降了700万吨。力拓的铁矿石业务销售收入达到75.7亿美元，同比大幅下降40%；EBITDA（折旧息税摊销前利润）为40.9亿美元，同比大幅下降49%；净收益为20.99亿元，同比大幅下降55%。必和必拓2015财年（截至6月30日）的可分配利润从2014财年的138亿美元大幅下跌至19.1亿美元，同比下跌86%，跌回到10年前的水平。必和必拓2015财年的当期EBITDA从30.3亿美元减少至21.9亿美元，同比下降为52%。2015财
5、年，FMG运营收入达到85.74亿美元，同比下降27%，当期EBITDA为25.06亿元，同比大幅下跌55.5%；税后净利润（NetProfitafterTax）为3.16亿美元，同比大幅下跌88%。其中铁矿石业务销售收入为83亿美元，同比大幅下跌27%。2015年上半年，淡水河谷的总收入为134.4亿美元，同比下降32%，调整后的EBITDA为38.2亿美元，同比下降53.3%。当期利润为2.95亿美元，同比下降92.9%。其中，铁矿石业务的收入为46.2亿美元，占总收入的65.3%，而这一比例在2014年同期为70%，占比同比下降6.7%；铁矿石业务的EBITDA为18.1亿美元，同比大幅
6、下降50%。（以上数据来源：中国冶金报）四大矿山产量虽然同比去年增加，但是因为中国需求的放缓和矿价的腰斩，矿企利润大幅下降。由于今年铁矿价格持续低于70美金之下，海外非主流矿退出增加，2015年1-5月，非主流矿进口量同比下降3863万吨。包含粉矿和块矿，该类资源都是去年钢厂降低成本的选配矿种。但是受到四大矿山低成本份额的蚕食，进口量逐级下降，预计2015年非主流矿将减少4000万吨的供应。2015年1-8生产铁矿石原矿88087.82万吨，较去年同期下降9.07%，折合成品矿约减少了3000万吨。如果矿价继续低迷并且低于50美金，那原矿产量恐继续下台阶，折成品矿恐5000-6000万吨。这样
7、，四大矿山预计2015年增产9000多万吨，而高成本的非主流矿和原矿预计减少近9000万吨，新增产能和淘汰产能基本持平。说明下半年的铁矿需求是紧平衡的。矿山发货量：9月9日当周澳大利亚铁矿石发货量为1690.9万吨，周环比增加199.9万吨；其中发往中国1441.1万吨，周环比增加282.2万吨。9月9日当周巴西铁矿石发货量为789.2万吨，周环比减少3.8万吨。9月9日当周北方六港口（青岛+日照+连云港+天津+曹妃甸+京唐）铁矿石到货总量为1182万吨，周环比上升156万吨。进口铁矿石港口库存：9月18日当周Mysteel统计全国41个主要港口铁矿石库存为8290万吨（原口径7900万吨），
8、较上周五增165万吨，较本周二增62万吨，日均疏港总量253万吨（上周232万吨）。全国高炉开工率：9月18日全国高炉开工率82.18%，环比上周增加0.41%重点钢企产量和库存：8月下旬重点钢企粗钢日产172.18万吨，环比降2.74%；全国估算值为206.47万吨，环比降3.73%；重点企业库存1531.5万吨，旬环比下降19万吨。钢材社会库存：据我的钢铁网9月4日统计，全国主要城市本周螺纹钢库存总量为489.07，增加4.39万吨图1 非主流矿进口量比例图2 国内原矿产量 资料来源：Mysteel资料来源：万得、和合期货图3 矿山发货量图4 进口矿港口库存资料来源：万得、和合期货资料来源
9、：万得、和合期货图5 全国高炉开工率图6 重点产量和库存 资料来源：万得、和合期货资料来源：中钢协、和合期货图7 螺纹钢社会库存 资料来源：Mysteel、和合期货二 价差分析铁矿目前普氏指数57-58美金，平台和招标成交价以指数加价为主，3个美金成为常态，这样商家拿货的成本超过60美金，而主力合约390-400，折算47-48美金，美元货贴水12个美金，港口人民币价格干吨在480，贴水90，盘面价格深度贴水。而参考今年1505和1509合约，盘面被打下去以后都出现了期现修复，说明在供需紧平衡下，不合理的期货价格会回到合理的现货价格形成校正，而且连续两个合约都出现了期现回归。在现货价格一直处于
10、年内平衡价格下，深度贴水的期货不能按照去年的思维去过分看空。新交所12月掉期价格也比大连价格高，现在掉期高于连铁2-3个美金。按业内人士分析，如果预期悲观和供大于求，掉期和连铁的价差应该接近，但是掉期明显对连铁有溢价，说明连铁跌的有些不合理。现阶段钢厂的亏损不及6月份，彼时在股市情绪和系统性风险爆发下，螺纹和钢坯大幅下跌，钢厂吨亏超过300，钢厂不得不减产来应对暴跌。七月份系统性风险解除后，螺纹价格拉涨，钢厂利润改善，高炉重新复产。尽管目前的需求持续疲弱，但是矿价比6月低，而且螺纹钢价格也比6月高，钢厂亏损较6月份少。金九银十又是传统旺季，如果钢厂在旺季减产，后面是四季度和明年一季度漫长的淡季和需求萎缩期，钢厂能不能熬过寒冬的压力非常大。预计钢厂会扛着亏损生产导致减产阻力很大。图8 大型钢企三级螺纹钢亏损图9 矿石基差 资料来源：万得、和合期货资料来源：万得、和合期货图10 掉期和连铁的价差图11 螺纹钢期货同铁矿石期货比价 资料来源：万得、和合期货资料来源：万得、和合期货三 结论 下半年铁矿石供需紧平衡和现阶段基差深度贴水不支持盘面大幅下跌，参考今年5月和9月的合约的基差修复案例，以及钢厂减产的阻力，我们认为盘面价格回到50-55美金的概率有。
