中国电信（香港）股票发行与上市案例一、概 要 中国电信（香港）有限公司于１９９７年１０月２２日和２３日分别在纽约证券交易所和香港联合证券交易所挂牌上市此次发行其募集资金４２．２亿美元，原企业净资产１９０亿人民币，每股市盈率为２７．４４倍中国电信（香港）有限公司在香港注册，其主要业务为广东、浙江两省的移动通讯业务上市前邮电部持有其全部股份，上市后邮电部持有其７６．５%的股份中国电信香港的股票首次公开发行，从发行规模看是中国企业最大的一次股票融资活动：是香港以及亚洲地区（除日本以外）有史以来最大的一次股票首次发行，是有史以来全球最大的移动通讯公司股票的首次发行 按９７年１１月１８日收市价格１３．１０港元计算，公司市值行己超过１５００亿港元，为香港第四大上市公司，也是全球最大的移动通讯上市公司之一中国电信香港的上市，是对红筹股概念的革新作为最大的红筹股上市公司，中国电信（香港）是第一家具有明确统一的行业特点的红筹股公司，是近年第一家由行业部委直接推出的红筹股上市公司，是一家资本运营和经营并重的实体公司，不同于目前地方政府将经营不同行业的公司的部分股权合并上市的作法而且，这是中国电讯业第一次准许外资以参股方式投资我国基础电讯业务。
对于此次成功上市邮电部给以了高度评价：“中国电信香港的上市，是中国电信领域发展和改革迈出的重要的一步，是邮电运营业充分利用香港和国际资本市场的重要举措，是邮电发展史上的重大转折，符合十五大提出的国有企业改革的方向，对于深化邮电系统的改革有深远的意义 二、背景分析 （一） 中金公司简介 中国国际金融有限公司（“中金公司”）是一个由中国金融机构和国际金融机构组成的战略性联盟总部设在北京，初始资本为一亿美元它是第一家获得中国人民银行颁发许可证的国际投资银行公司创立中金公司的中国和国际合作伙伴分别中国人民建设银行、摩根士坦利公司、中国经济技术投资担保公司、新加坡政府投资公司和香港名力集团 中国人民银行批准的中国中金公司业务范围是： 1、 人民币普通股票、人民币特种股票、境外发行股票、境内外政府债券的承销； 2、 人民币特种股票、境外发行股票、境内外政府债券代理买卖； 3、 基金的发起和管理； 4、 企业重组、收购与合并顾问； 5、 项目融资顾问； 6、 投资顾问及其他顾问业务； 7、 外汇买卖； 8、 境外基金； 9、 境外企业、境内外商投资企业的外汇资产管理； 10、 同业拆借。
（二）中国电信上市的背景 从中国电信上市的背景看，８０年代以来，整个电信行业发展的基本趋势发生了很大的变化电信始终属于公共设施行业，由政府主办现在随着技术的进步，电信行业己经完全成为一个由竞争作为主要驱动力的行业，成为整个信息产业中最主要的组成部分世界电信业出现了两个重大的发展趋势：一个是市场化或者私有化、公司化，还有一个就是国际化随着电信业发展趋势的变化，其竞争环境发生了变化，政府放松了管制，市场引进了竞争，行业产品有了新的结构和竞争特点，公司的战略发生了变化，需求和供给出现了国际化的特征随着电信行业国际化趋势的显著，电信公司在市场竞争环境中追求一种变相的垄断地位，国际性争夺日益激烈面对这样的国际竞争环境，中国大陆成为众矢之的因为中国大陆是全球电信行业增长最快的市场，全球大的电信公司都极力想进入这一高速发展的市场但是中国对电信行业外资的进入管制严格，对于欲进入中国的电信企业来说，他们很重要的目标就是进入中国香港香港市场比较开放，香港电讯是亚洲除ＮＴＴ以外的第二大电信公司，若能控制住香港电信，他们在东南亚就占据了很重要的地位大多数的电讯公司都深信，站住了香港，就得到了进入中国市场的跳板。
英国电信私营化后，竞争优势增强，它在１９９６年３、４月份甚至更早的时候，就想通过大东电报局来控制香港电讯（大东电报局拥有香港电讯５９%的股权）作为全球发展战略，英国电讯采取了非常积极的行动香港电讯之所以有这么大的市值和经济力量，相当程度是由于内地市场的支持香港长途的６０%——７０%都是由内地去的，香港电讯真正的赢利还是长途对中国来说，也有一个中国的电信业在世界经济格局中占有一席之地的问题中国市场支撑的一个企业为什么要交给英国电信？在这样的情况下，中金公司不同意英国电信收购大东电报局，并与英国电信协商，最终英国电信放弃了收购 同时，为了中国大陆电信与香港电信的密切合作，中金公司提出了中国电信（香港）上市的概念由于中金公司提出了发行上市的初步建议，因此被选为主承销商，与高盛公司一起担任了全球协调人和簿记管理人在整个方案设计的过程中，直至最后的定价，中金公司均做了很重要的工作 三、中金公司在发行与上市过程中的作用 在整个发行和上市过程中，中金公司均发挥了重要的作用，从中最能体现其行业特点的工作主要包括中国电信（香港）公司的设立和上市的设想、公司资产的选择、股权的置换、资产的剥离与定价几个环节，具体分析如下： （一）中金公司提出成立中国电信（香港）公司并上市的设想 中金公司提出中国电信要同香港电讯比较密切地合作，以便利用香港电信市场使中国电信走向国际市场，在世界经济格局中占有一席之地。
然而香港电讯２００亿美元的市价，如果占３０%的股权，就需要６０亿美元，如何合作？中金公司看中了中国电信现有的资产：中国电信的市值相当大，中国电信（香港）上市只是把浙江、广东两个省的移动注入中国电信（香港），市值就达成２４０亿美元于是中金公司提出以资产上市为载体，通过换股等方式进行合作，上市资金经过重组，几十亿不成问题 事实证明，这一决策是科学的、智慧的广东和浙汇移动通信的资产经过剥离、重组以后，经国家国有资产管理局的确认，评估为１９０．６亿元人民币，当时发行新股２７．７亿，融资４２．２亿美元，总市值１６５０亿人民币，这次发行是亚洲地区除日本以外最大的一次发行从资本运营角度看，投资银行在为客户服务的过程中，其他如政府、技术部门或者企业本身所不具备的一些条件可以由投资银行来提供的，投资银行可以做一些别人做不了的工作 （二）利用“移动通讯”的高增长概念，选择蜂窝移动通讯资产上市 中国电信的资产非常巨大，质量也非常高可以选择的资产包括：固定网络，蜂窝移动、寻呼以及部分海外资产如香港电汛的５.５%股权等 从一开始，中金公司就从为应选择蜂窝移动通信资产上市，主要理由是：首先，移动通信为高速增长概念，易受市场欢迎；其次，移动通讯比固网易于结算，界面清晰；第三，香港电讯股份增长进入稳定期，而寻呼由于范围分散，股权结构复杂，因此香港电讯股权和寻呼不宜进入。
而且国际上，移动通讯公司的市盈率高于固网中国经济的高速增长，更为移动通讯的成长提供了充分的前景事实证明，移动通信业深受市场欢迎 （三）提出以“中国电信”为统一品牌的股权设置方案 邮电部持有邮电系统资产，但是，原来的经营是由省局进行的，因此有一个由两省局直接在上市公司持有股权，还是邮电部通过中国电信和邮电部在香港的窗口公司天波公司直接持有股权的问题？中金公司发表意见：尽管由两省局持有股权有利于发挥两省局的积极性及以后的合作，但是这样一来，上市公司出现了几个大股东，不仅股权结构不集中，不利于管理决策，更不利于统一的中国电信的形象 最后，邮电部确定股权由邮电部统一持有，上市公司的两省公司由上市公司直接管理，由两省局局长任两省子公司的董事长，从而上市公司体现了完整的“中国电信”的形象这一股权设置，增强了投资者持股信心，为上市后战胜大势的下跌行情起到重要的稳定作用 （四）在国际规范下结合实际的资产剥离重组工作 重组是此次上市任务最重、时间最紧、难度最大的工作，也是影响上市成败的最关键工作 在短短的几个多月的时间里，需要将两省的移动通讯资产以及相应的人、财、物剥离，通过签订新的网间互联、中继线租赁等１５个协议，规范公司与管理局，与地、市、县邮电局之间的关系，使公司能够成为按国际惯例运作的实体。
重组完成以后，分离出来的移动通信业务需要成立独立的公司，为国际上市公司的子公司，其运营管理要符合国际上市公司的规范 邮电系统的移动业务，长期在政企合一的封闭性、行政性、行业性的管理体系内运行，进入国际资本市场体系尚存在着障碍中国电信（香港）在整个的上市重组过程中本着对投资者负责的原则，始终以国际资本规范严格把握，不搞简单的包装隔离，而是下力气进行制度和规则转换整个重组前后曾有７００人直接介入，在局部范围内一步到位，较高水准地完成了公司的改造根据中国国情、邮电部系统的特点，重组中也注意实事求是地找出一条符合中国特色的方式例如，初装费、附加费问题和土地产权问题的解决，既符合国际规范，又结合了中国邮电自身的特点重组的顺利完成，为邮电系统的改革迈出了关键的一步，为进一步改革积累了宝贵的实践经验在这一剥离重组的过程中，中金公司发挥了重要的作用与很多国外的投资银行相比，中金公司的优势是对国内的情况比较熟悉，这有利于将一些概念向有关主管部门解释，所以重组过程大大加速，而且市场没有发生大的问题 （五）充分发挥企业内在价值的定价策略 定价主要分为几个阶段： １、 上市准备工作一开始，中金公司与高盛公司就着手建立业务发展和财务定价模式，分析企业价值； ２、 由承销团成员的研究部门和公司融资部门提出估值范围，充分听取各方合理建议； ３、 通过市场预测研究市场反应，于９月２６日初步定价为每股７.７５—１０港币； ４、 ９月２９日，预发行开始后市场反应强烈。
１０月９日提高了定价范围至９．５—１2.６元，比原来的价格提高了２０%以上； ５、 １０月１６日，最后定价为每股１１．８港币到１０月１６日中午认购截止时，按１2.６港币的最高价计算，机构配售部分超额认购为２０倍，香港公开发售超额认购为３１．９倍，冻结资金５４０亿港币作为如此大规模的国际市场股票首次发行，这一倍数是很理想的（法国电信的超额认购倍数约为３倍，德国电信超额认购倍数为６倍左右） １０月１８日最后定价时，公司和主承销准面临的复杂局面是前所未有的一方面，公司及承销团对公司的价值有充分信心，同时预发行中投资者的反应热烈，认购倍数较高，显示此次招股行情看好;与此同时，香港股市却呈现跌幅，大势不容乐观而且，有部分投资者在最后定价前制造压力（包括利用舆论），试图压低价格，其理由是：（１）在香港大市滑落的背景下提价风险过高;（２）部分承销商也因为担心承担较大的承销风险而希望在较低价位定价 在这个关键时刻，中金公司的立场与中国电信（香港）完全一致中金公司认为：（１）定价首先是符合企业基本价值，而最重要的是其市盈率倍数与国际市场上其他可比移动通信公司大致相同，亚洲移动公司的市盈率倍数较低，如与亚洲公司相比，会低估公司价值，因为无论从市场规模还是从中国国内监管环境，亚洲公司与中国电信根本没法相比。
相反与欧美移动公司有相似之处，１１．８港币的价格对应的市盈率与欧美公司的倍数相当，这一定价出发点获得了专业投资者和投资银行界的认同；（２）超额认购倍数说明市场对所定的价格范围（１２—１３港币）是可以接受的；（３）中国电信香港如不提价，不利于企业吸引长期投资者，而且可能再度掀起港币恶炒红筹股的狂潮最后定价确定在１１．8港币，属价格。