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1、有限合作“单边协议”实践、效力及风险分析(2023-05-15 10:12:24)转载标签：有限合作单边协议补充协议对冲基金财经本文讨论的单边协议1，是指在有限合作制私募基金和对冲基金的募集和运营过程中，由GP与某个或某些LP单独签订的对有限合作协议作出进一步解释、修改或补充的协议，该等协议往往赋予特定LP某些其他LP并不享有的优先权利。实践中，单边协议虽常以有限合作补充协议冠名，或以投资备忘录、承诺函等名义签署，但除非得到全体合作人的追认，单边协议并不妥然具有有限合作补充协议的性质。而本文所称的单边协议，亦不涉及全体合作人共同签署的严格意义上的有限合作协议的补充协议。本文拟分析单边协议在我国
2、的实践并探讨现行法规制度下影响其效力的因素。一、单边协议的实践及示例条款全体合作人签署的有限合作协议是有限合作制私募基金和对冲基金的最核心的法律文献。除合作协议另有约定外，合作协议的补充协议应经全体合作人一致批准并共同签署。但由于一致批准签署有限合作协议受限于各方意愿、利益诉求及保密需要，为了实现某些特殊目的，GP与某个或某些LP签署的单边协议便应运而生并在近年出现连续增长的趋势。根据中华股权投资协会发布的人民币基金与美元基金：有限合作协议比较调研报告2023，42.4%的参与调研的基金与某（些）LP有单边协议。人民币基金与美元基金中存在与LP的单边协议的比例分别为20.0%、61.1%。实践
3、中，签署单边协议的动因重要有：1、在有限合作初始募集及设立后的开放募集期间，特定投资者（一般是具有较强投资实力的机构投资者，以下称为“特别LP”）基于自身强势地位（通常是出于对自身的出资额度以及可以给基金带来其他价值增值的考虑），对GP在有限合作协议之外提出其他特殊规定；GP为了吸引特别LP投资或继续投资，只能接受特别LP的特殊规定，但不乐意给予其他LP同等待遇。这类单边协议的出现和盛行很大限度上反映了私募股权基金和对冲基金的竞争和募资压力。当然为了增长基金对特别LP的吸引力，GP也也许积极提出签订单边协议。2、由于私募股权投资活动的长期性（投资人的回收期通常需要7-2023左右），LP出于对
4、投资风险的考量，结合自身实际情况一般会就合作协议中尚未约定而在私募股权基金未来运营过程中也许会出现的问题同GP进行磋商，磋商的结果一般是签署相应的单边协议；3、在信托或资管产品对接有限合作的结构设计中，信托公司或其他资管机构以发起设立的集合资金信托计划、基金子公司资产管理计划所募集资金投资有限合作，同时在有限合作协议中对LP进行结构化的分类设计，并赋予不同类型的LP以不同的权利，如优先LP、普通LP、劣后LP具有不同的收益分派比例和分派顺位。在此基础上，为了进一步保证LP的权益符合信托产品或资管产品的风险控制和收益目的规定，信托公司或资管机构往往还会提出不同于其他LP的特殊条件，并规定与GP签
5、署单边协议。4、在有限合作制基金开放募集期，为吸引新投资，GP根据投资环境变化积极调整募资条件，对新加入的投资者（“新LP”）合用不同于初始投资者（“原LP”）的条款（也许涉及投资范围、投资限制、投资项目、收益提成、管理人指定等），与新LP签署单边协议并作为入伙协议。这种情况较常见于有限合作制私募证券投资基金。5、有限合作协议由LP代持方（名义LP）签署，而实际出资人（隐名LP）与GP另行签署单边协议。6、在有限合作存续期间，发生有限合作协议没有约定或明确约定的事项，基于沟通成本和协商意愿等因素，GP无法就该事项与所有合作人达成一致意见，因此与部分LP就有限合作存续期间发生的特殊情况进行约定并
6、签署单边协议。单边协议通常涉及有限合作协议未规定的特殊安排，赋予签约LP区别于其他LP的特有的权利，例如：优先知情权、赎回权、优先退出权、收益补偿或豁免、业绩承诺、收益提成调整、管理费折扣等，具体参见以下单边协议示例条款。单边协议示例条款序号特殊安排示例条款一投资范围变更单边协议条款：本基金的投资范围仅限于江浙沪地区的交通道路基础设施建设工程。（有限合作协议条款：本基金的投资范围为全国范围内各种领域的基础设施建设工程。）二优先知情权1、单边协议条款：除每月向全体合作人提供的相关投资财务报告外，GP另行按周向投资人A披露合作公司单位财产净值。（有限合作协议条款：GP应按月制作并提交基金财务报告。
7、）2、单边协议条款：GP管理团队关键人士发生职位变动的，GP应在发生之日起3日内告知投资人A。（有限合作协议条款：GP管理团队关键人士发生职位变动的，GP应在发生之日起10个工作日内告知全体合作人。）3、单边协议条款：投资者A有权获得基金投资的证券组合的信息及其任何变化。（有限合作协议无相关约定）三赎回权1、单边协议条款：当项目年化收益率低于8%时，投资人A有权规定GP或基金回购投资人A持有的所有/部分有限合作权益。（有限合作协议无相关约定）2、单边协议条款：投资人A有权不受基金封闭期的限制，于每月5日至10日期间赎回其持有的基金份额。（有限合作协议约定：本基金为封闭型基金，基金存续期限为3年
8、，期间LP不得规定赎回基金份额。）四优先退出权1、单边协议条款：当退出条件成就时，在同等条件下，GP应优先受让投资人A持有的所有/部分有限合作权益。（有限合作协议无相关约定）2、单边协议条款：当退出条件成就时，GP应按照（1）投资人原始出资金额的1.5倍；（2）其他LP最高赎回价格的120%；（3）评估净资产值，三者中最高的价格受让投资人A持有的所有/部分有限合作权益。（有限合作协议无相关约定）五收益补偿单边协议条款：如基金的年化加权收益率低于12%（含本数）时，GP应按年化加权收益率12%的标准减去投资人实际分派收益的差额向投资人支付投资收益补偿费，GP应于基金存续期满并清算之日起10个工作
9、日内向投资人一次性支付。（有限合作协议无相关约定）六业绩承诺单边协议条款：GP为有限合作承接的所有目的项目在竣工验收合格前（即形成合格的应收账款前）形成的所有义务与责任提供连带责任担保；若因GP和/或项目公司（SPV）和/或施工单位违反相关协议的约定而导致项目公司（SPV）无法收取、不能足额收取或不能准时收取BT项目回购款的，GP承诺及时予以补足。（有限合作协议无相关约定）七管理费折扣单边协议条款：投资人A应缴纳的管理费按有限合作协议约定其应分摊金额的80%计算。（有限合作协议约定：GP管理费由各LP根据其认缴出资额按比例分摊。）八最惠国条款单边协议条款：GP承诺现在或将来给予任何其他LP的权
10、利、优惠、特权或豁免待遇应同样给予投资人A。（有限合作协议无相关约定）九收益提成调整单边协议条款：投资人A的收益优先于任何其他LP进行分派，按照13%/年投资收益率计算的投资人A的收益以及本期可供分派的收益的60%中较大值者为投资人A的收益金额。（有限合作协议约定：基金获得的投资收益根据各LP认缴有限合作出资的比例向各LP进行分派。）十项目跟投权1、单边协议条款：有限合作投资任何新项目的，投资人A有权选择是否跟投，若选择跟投，则投资比例应以与其认缴的出资比例相称，且投资的价格、条款和条件应与其他潜在投资人的投资价格、条款和条件相同；（有限合作协议无相关约定）2、单边协议条款：GP管理团队成员有
11、权跟投有限合作投资的项目，管理团队成员投资比例之和应不超过GP在有限合作中的投资比例，且投资价格应与GP的投资价格一致；（有限合作协议无相关约定）十一补偿减免权单边协议条款：若GP不能完毕相关项目投资或达不到约定投资绩效的，投资人批准免去GP对投资人A的补偿。（有限合作协议约定：若基金的年化收益率低于9%，GP应予补足。）二、单边协议的法律规制及监管（一）我国对单边协议的法律规制和监管现状中华人民共和国合作公司法（以下称为“合作公司法”）就签署、修改及补充合作协议的主体、方式及合用原则作出规定。合作公司法第四条规定，合作协议依法由全体合作人协商一致、以书面形式订立；第五条规定，订立合作协议、设
12、立合作公司，应当遵循自愿、平等、公平、诚实信用原则。第十九条规定，合作协议经全体合作人署名、盖章后生效。合作人按照合作协议享有权利，履行义务。修改或者补充合作协议，应当经全体合作人一致批准；但是，合作协议另有约定的除外。合作协议未约定或者约定不明确的事项，由合作人协商决定；协商不成的，依照本法和其他有关法律、行政法规的规定解决。国家发展改革委办公厅关于促进股权投资公司规范发展的告知（发改办财金20232864号）规定了建立以股权投资公司向备案管理部门的报告义务为重要内容的股权投资公司信息披露制度，其中即涉及重大事件即时报告制度。该规定将修改股权投资公司或者其受托管理机构的公司章程、合作协议和委
13、托管理协议等文献作为股权投资公司在投资运作过程中发生的应向备案管理部门报告的重大事件，但该规定并未明确签署单边协议是否属于修改股权投资公司的合作协议。可见，合作公司法仅规定了有限合作补充协议的签署规定，并没有涉及单边协议的规定。从签署主体看，单边协议不是有限合作协议的补充协议，不能直接合用合作公司法的有关规定。此外，从内容上看，单边协议是在有限合作协议以外对签署方权益的特殊安排，私密性是单边协议的固有特点，鉴于一旦其他合作人知悉单边协议的存在，将积极主张知情权，并争取相同情况下的同等待遇，这将给GP导致极大的压力，并也许影响有限合作的稳定和存续。签署方一般不会积极向未签署单边协议的合作人以及监
14、管机构告知签署单边协议的情况并披露单边协议的内容。鉴于缺少明确的单边协议监管规定，股权投资公司亦不会积极向备案管理部门报备单边协议。（二）国外监管经验及其借鉴意义目前各国对单边协议的规范与监管多集中体现在对对冲基金的单边协议（Side Letter）的规制上。1、英国金融服务管理局（United Kingdoms Financial Service Authority, FSA）作为英国对冲基金的主管部门，于2023年3月发布声明，规定基金管理人向所有投资者披露已存在的单边协议。2023年9月，英国另类投资管理协会（The Alternative Investment Management A
15、ssociation, AIMA）进一步规定，假如单边协议中包含“重大条款”的，还应当披露“重大条款”的类型，但并没有规定披露具体条款内容。AIMA和英国对冲基金工作组（The UK-based Hedge Fund Working Group, HFWG）均认为“重大条款”是指：“可以合理地被认为向其他投资者提供更优先的赎回权、决定是否赎回其基金权益的权利的条款，因此也许对其他投资者在行使赎回权时导致重大不利影响。”2、美国在2023年2月1日实行的1940年投资顾问法第203(b)(3)-2号规则中实行对冲基金顾问强制注册制，并且美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission, SEC)对单边协议进行审查，并监督对冲基金顾问是否适当披露了单边协议。SEC更关注的是与其他投资者利益相冲突的单边协议，例如流动性偏好条款和投资组合信息条款；至于不会对其他投资者产生不利影响的单边协议并不太关注，例如赋予投资者增长投资的能力、最惠国条款、管理费约定、减少收益补偿等。该规则施行后不久便于2023年6月23日失效，对冲基金顾问不再需要强制注册，而是可以自愿选择是否在SEC注册，但并不排除SEC会时不时地审查已注册的对冲基金顾问管理的基金中的单边协议。此外，假如对基金投资人实行不公平待遇，也许会因涉嫌欺诈受到S
