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1、*欧阳光明*创编2021.03.07公司估值的各种计算方法欧阳光明（2021.03.07）1、可比公司法首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以 同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用 这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如P/E （市盈 率，价格/利润）、P/S法（价格/销售额）。目前在国内的风险投资（VC）市场，P/E法是比较常见的估值 方法。通常我们所说的上市公司市盈率有两种：历史市盈率（Trailing P/E） -即当前市值/公司上一个财务年度的 利润（或前12个月的利润）；预测市盈率（Forward P/E）-即当前 市值/公司当前财务
2、年度的利润（或未来12个月的利润）。动态市盈 率（PE）是指还没有真正实现的下一年度的预测利润的市盈率。等 于股票现价和未来每股收益的预测值的比值，比如下年的动态市盈 率就是股票现价除以下一年度每股收益预测值，后年的动态市盈率 就是现价除以后年每股收益。Canadian Investment Review 的 George Athanassakos 研究过，对于 大公司为主的NYSE的股票，买入低Forward P/E的股票表现更好， 而对于较多中小公司的NASDAQ股票，买入低Trailing P/E的股票 表现更好。投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前 的价格，所以他
3、们用P/E法估值就是：公司价值=预测市盈率X公司未来12个月利润。公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，那 么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说 NASDAQ某个行业的平均历史市盈率是40,那预测市盈率大概是 30左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率 需要再打个折扣，15-20左右，对于同行业且规模较小的初创企业， 参考的预测市盈率需要在再打个折扣，就成了 7-10 了。这也就目前国内主流的外资VC投资是对企业估值的大致P/E 倍数。比如，如果某公司预测融资后下一年度的利润是100万美元, 公司的估值大致
4、就是700-1000万美元，如果投资人投资200万美元, 公司出让的股份大约是20%-35%。对于有收入但是没有利润的公司，P/E就没有意义，比如很多初 创公司很多年也不能实现正的预测利润，那么可以用P/S法来进行 估值，大致方法跟P/E法一样。市销率(Price-to-sales,PS)PS =总市值除以主营业务收入或者PS=股价除以每股销售 额。市销率越低，说明该公司股票目前的投资价值越大。收入分析是评估企业经营前景至关重要的一步。没有销售，就不 可能有收益。这也是最近两年在国际资本市场新兴起来的市场比率,*欧阳光明*创编2021.03.07主要用于创业板的企业或高科技企业。在NASDAQ
5、市场上市的公司 不要求有盈利业绩，因此无法用市盈率对股票投资的价值或风险进 行判断，而用该指标进行评判。同时，在国内证券市场运用这一指 标来选股可以剔除那些市盈率很低但主营又没有核心竞争力而主要 是依靠非经常性损益而增加利润的股票（上市公司）。因此该项指标 既有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，又能有效把握其收 益的质量水平。分母主营业务收入的形成是比较直接的，避免了净利润复杂、曲 折的形成过程，可比性也大幅提高（仅限于同一行业的公司）。该项 指标最适用于一些毛利率比较稳定的行业，如公用事业、商品零售 业。国外大多数价值导向型的基金经理选择的范围都是“每股价格/ 每股收入1”之类的股票。若
6、这一比例超过10时，认为风险过大。如 今，标准普尔500这一比例的平均值为1.7左右。这一比率也随着行 业的不同而不同，软件公司由于其利润率相对较高，他们这一比例 为10左右；而食品零售商则仅为05左右。而目前我国商品零售业 类上市公司市销率约为2.13，四川长虹约为2.82，新大陆约为5.74。无论是风险投资没有上市的，还是已经上市的，电商行业的平均 PS值在1-1.5之间，亚马逊在1.8，唯品会5,聚美优品6.6,京东如 果按17美元上市，PS值2.2左右，当当的市销率是0.5。对于增长型的互联网企业，目前使用P/GMV模型为其估值。分 子是每股价格或者公司总估值，关键看分母GMV，即平台
7、交易总量 （gross merchandise volume）。用这个模型来看，Uber目前的估值远比滴滴打车高。原因之一是因为Uber有自己的车队和定价体系，在 车辆需求量高的时候（比如节假日或者大型活动后）可以充分利用 社会闲散车和司机资源，且可以自动定高价。2、可比交易法挑选与初创公司同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购 的公司，基于融资或并购交易的定价依据作为参考，从中获取有用 的财务或非财务数据，求出一些相应的融资价格乘数，据此评估目 标公司。比如A公司刚刚获得融资，B公司在业务领域跟A公司相同， 经营规模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投资人对B公司的 估值应该是A公司估值的
8、一倍左右。在比如分众传媒在分别并购框 架传媒和聚众传媒的时候，一方面以分众的市场参数作为依据，另 方面，框架的估值也可作为聚众估值的依据。可比交易法不对市场价值进行分析，而只是统计同类公司融资 并购价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价 值。3、现金流折现现金流量贴现法的基本原理就是任何资产的价值等于其未来全部现 金流的现值之和。由于在投资型并购中收购方只是短期持有被收购 企业的股权，因此该种方法主要是对被收购企业的股权价值进行评 估。企业股权价值是使用股权资本成本对预期股权现金流量进行贴 现后得到的。预期股权现金流量是扣除了企业各项费用、本息偿付*欧阳光明*创编2021.03
9、.07和为保持预定现金流增长率所需的全部资本支出后的现金流；股权 资本成本是投资者投资企业股权时所要求的必要投资回报率。在计 算出被收购企业的股权价值之后，将其与并购价格进行比较，只有 当被收购企业的股权价值大于并购价格时，收购行为才是有益的。 此外，企业也可以通过比较各种收购方案的现金流量贴现值的大小 来决定最优的并购方案。这是一种较为成熟的估值方法，通过预测公司未来自由现金流、资 本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金 流的现值。计算公式如下：（其中，CFn:每年的预测自由现金流；r: 贴现率或资本成本）贴现率是处理预测风险的最有效的方法，因为初创公司的预测 现金流有很
10、大的不确定性，其贴现率比成熟公司的贴现率要高得多。寻求种子资金的初创公司的资本成本也许在50%-100%之间，早期的创业公司的资本成本为40%-60%,晚期的创业公司的资本成 本为30%-50%。对比起来，更加成熟的经营记录的公司，资本成本 为10%-25%之间。这种方法比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司， 比如凯雷收购徐工集团就是采用这种估值方法。4、资产法资产法是假设一个谨慎的投资者不会支付超过与目标公司同样 效用的资产的收购成本。比如中海油竞购尤尼科，根据其石油储量 对公司进行估值。*欧阳光明*创编*欧阳光明*创编2021.03.07这个方法给出了最现实的数据，通常是以公司发
11、展所支出的资 金为基础。其不足之处在于假定价值等同于使用的资金，投资者没 有考虑与公司运营相关的所有无形价值。另外，资产法没有考虑到未来预测经济收益的价值。所以，资 产法对公司估值，结果是最低的。5、战略型并购的的目标公司价值评估方法战略型并购是指并购方以各自核心竞争优势为基础，通过优化资源 配置的方式在适度的范围内继续强化主营业务，产生一体化的协同 效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购行为。战略型 并购以企业发展战略为基础，强调为发展战略所确定的核心业务服 务；并购企业和目标企业通过并购后，往往能获得大于并购前双方 收益之和的经营效益，这部分新增的效益称为协同效应。因此在战 略型并
12、购的价值评估中就不能仅仅采用对目标公司公司价值的单独 评价方法，而需进一步考虑协同效应所产生的价值增值部分。即兼并收购后目标公司的价值为：兼并收购后目标公司的价值=独立实体的价值+协同效应的价 值目标公司作为独立实体的价值可以根据投资型战略下的价值评 估方法进行衡量，而协同效应的评估是判断并购是否可行与并购是 否成功的关键。然而，协同效应的产生过程涉及到众多不确定因素, 如市场的反应、并购后的整合等等，因此其价值很难进行具体预测, 至今仍属于财务研究领域的前沿课题。本文将简单介绍一种常见的*欧阳光明*创编2021.03.07方法增量现金流量法：第一步，计算并购所产生的增量现金流 收益。并购后两
13、公司由于协同效应而产生的总现金流往往超出了并 购前两公司各自独立经营所产生的现金流之和，这一超额的部分就 称为并购所产生的增量现金流收益。第二步，在估计出寿命期内各 年的净增量现金流之后，就可以选取适当的折现率通过折现得到协 同效应所带来的现金流现值。根据传统财务理论，战略型并购所产生的协同效应主要表现为经营 协同效应和财务协同效应，因此，增量现金流量收益的主要来源有：1、经营协同效应所带来的增量现金流量。经营协同效应是指企业 通过并购后，由于经济的互补性即规模经济以及范围经济的产生， 合并后的企业可以提高其生产经营活动的效率。具体表现为：（1） 成本降低。成本降低是最常见的一种协同价值，而成
14、本降低主要来 自规模经济的形成。首先，规模经济由于某些生产成本的不可分性 而产生，例如人员、设备、企业的一般管理费用及经营费用等，当 其平摊到较大单位的产出时，单位产品的成本得到降低，可以相应 提高企业的利润率。规模经济的另一个来源是由于生产规模的扩大, 使得劳动和管理的专业化水平大幅度提高。专业化既引起了由“学习 效果”所产生的劳动生产率的提高，又使专用设备与大型设备的采用 成为可能，从而有利于产品的标准化、系列化、通用化的实现，降 低成本，增强获利能力。由企业横向合并所产生的规模经济将降低 企业生产经营的成本，带来协同效应。(2)收入增长。收入增长是随着公司规模的扩张而自然发生，例 如，在
15、并购之前，两家公司由于生产经营规模的限制都不能接到某 种业务，而伴随着并购的发生、规模的扩张，并购后的公司具有了 承接该项业务的能力。此外，目标公司的分销渠道也被用来推动并 购方产品的销售，从而促进并购企业的销售增长。2、财务协同效 应所带来的增量现金流量财务协同效应是指并购给企业财务方面带来的效益，这种效益的取 得不是由于经营活动效率的提高而引起的，而是由于稅法、会计处 理准则以及证券交易等内生规定的作用而产生的一种纯现金流量上 的效益。企业并购所产生的财务协同效应主要来源于：(1) 降低融资成本。通过企业并购，可以扩大企业的规模，产生 共同担保作用。一般情况下，规模大的企业更容易进入资本市
16、场， 它们可以大批量的发行股票或债券。由于发行数量多，相对而言， 股票或债券的发行成本也随之降低。此外，企业并购后可以降低企 业经营收益和现金流量的波动性，从而降低企业的财务风险，使企 业以较低的资本成本获得再融资。(2) 充分利用自由现金流量所带来的收益。当一个企业处于成熟 阶段，往往存在超过了所有投资项目资金要求的现金流量，从而形 成大量的自由现金流量。通过并购可以实现企业自由现金流量的充 分利用。如企业A存在大量的自由现金流量，正寻找投资机会；而 另一家企业B有发展前景，但因管理不善等原因致使现金流量不足。 如果A公司将B公司并购，则A公司多余的自由现金流量可以注入B公司，帮助B公司发展壮大，达到自由现金流量的有效利用，为 A公司创造更多利润。(3)合理避稅产生的稅收效应。兼并收购的一个主要动机是稅收 效应：其一，企业可以利用稅法规定的亏损
