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1、国联安基金2005年第三季度投资策略 目 录摘 要3一、经济环境分析51、宏观经济分析52、货币环境分析6二、市场估值分析81、国际估值82、实际市盈率与预测市盈率对比分析8三、市场动量分析91、价格动量92、流动性9四、市场政策分析9五、EVMP资产配置策略模型111、EVMP资产配置策略模型介绍112、EVMP资产配置策略模型结论12摘 要当下左右中国股市的力量主线：宏观经济、股权分置和估值接轨等3种因素中，市场估值方面经市场的最近持续大跌后估值接轨已基本完成，宏观经济预期正从调控初期的恐慌走向平稳，相对而言股权分置是其中最不确定的关键因素，而这一因素的变动正成为引发市场剧烈波动的杠杆。我
2、们据此判断市场在股改期将主要呈现出剧烈震荡的大幅波动走势,难以形成单边的持续性方向型走势.但对那些暴跌过的板块而言,行业基本面否极泰来的先机即将显现,其中将存在显著的波段性交易机会.一、经济环境分析1、宏观经济分析(1) 国内消费不足难以为经济提供持续的发展动力出口率和消费率同比变化远小于投资率，并且居民消费同比增长小于政府消费同比增长，从而使得投资很难转换为有效需求，也就抑制了进一步持续投资的动力。在消费需求不足的情况下，投资形成的生产能力不能得到充分利用，而为了保持经济的快速增长，不能不加大投资规模，反过来又会加剧高投资、低消费的矛盾。图：消费率、投资率和出口率同比变化图：居民消费和政府消
3、费同比变化（2）企业效益有进一步减弱的迹象产销率的下降和亏损额同比变化的增加，此外利润总额同比变化远小于销售收入同比变化，说明了企业效益有进一步减弱的迹象。图：产销率和亏损额同比增长图：销售收入和利润总额同比增长（3）产成品资金占用同比增长仍处于历史高位图：产成品资金占用同比增长率2、货币环境分析（1）货币迷失了转向实体经济的方向古典货币数量论和现代货币数量论在解释货币数量与物价水平之间的关系时，实际上都假设货币政策的传导过程是通畅无阻的。也就是说，中央银行供给的基础货币，经过金融机构与市场的乘数扩张而形成的货币供给量，是完全作用于实体经济之中。目前M2、贷款的同比变化在逐渐减少，但是仍然大于
4、GDP的增长速度；信用扩张（信用/GDP）虽然有所下降，但仍处于历史高位，这说明整个金融机构的货币供应还是宽松的,但是向实体经济输送资金的渠道却收缩了。目前银行吸存的利率为1.5至1.8%,而债券市场的中标利率却低于1.5%,这说明相当部分的银行资金流向了货币市场和债券市场,而非实体经济。图：GDP、M2、贷款的同比增长率图：信用（贷款）/GDP的变化（2）货币供给和需求利率下降反映了资金供给增加或需求下降。一般来说央行通过短期利率来控制供给。但长期利率受市场控制，它反映的是需求。目前长债收益率偏低反映的是市场对债券需求强劲，也反映出实体经济对资金需求不足。当实体经济、实体投资均无法引发投资人
5、兴趣时，资金往往宁愿承受极低的债券收益率。今年前5月外贸顺差继续激增，市场对人民币升值的预期也达到高点，相对应的外汇占款大幅增加。短期收益极低充分说明了央行为了对冲外汇占款使得短期债券的供给太多，使得短期利率降低。图：收益率曲线图：固定投资和贷款的同比增长（3）汇率政策逐步推进去年以来，在双顺差和国际投机资本的共同作用下，中国外汇储备加速增长，人民币升值压力凸现并继续放大。去年年底，受主要货币相继加息和中国宏观经济的进一步着陆的影响，来自国际资金的套汇压力暂时有所减轻。今年4月份温家宝总理的讲话汇率改革将出其不意，市场对人民币升值的预期进一步提高，我们预计汇率调整的时间可能会提前。目前，人民币
6、汇率改革正在稳步进行之中，包括推出新的外汇交易品种，放松资本项目外汇管制等。但是，国内银行业改革尚在进行之中，需要提高其控制外汇风险的能力，特别是在外部压力很大的情况下，我们认为短期升值的可能性不大，即使调整也是小幅渐进升值或者扩大汇率的浮动范围。（4）财政盈余历史新高财政盈余创历史新高,为投资增速的不过分回落提供了支撑基础.在货物运输方面，今年前4个月，全国货运总量平稳增长，增长率达8.5，低于去年全年的10.6，但明显高于2003年和2002年的5.3和5.8。在发电量方面，今年前4个月，全国发电量同比增长12.6，低于去年的14.9和2003年的15.4，但是，也明显地高于2000年至2
7、002年的数据。这表明，工业尤其是重工业的热度有所下降，但仍处于景气期。动态地看，经济增长的健康，表现在地区结构的改善上。今年前4个月，全国共有14个省、市、自治区的固定资产投资额增速超过全国的平均增幅25.7，除山东省外，其余均属于东北或中西部地区。这样的地区结构增长的变化，与去年东部地区为“领头羊”的增长格局刚好相反。因此可以说,经济增长强劲的同时伴随着CPI增速的下滑，交通、能源和其他资源瓶颈制约的缓解，高能耗行业增长的回落，经济增长的的热度适中。从世界各大投资银行的研究部门的预测看，尽管他们认为未来几个季度经济增幅不会急剧下降，GDP还能保持89的高增长，但从一些重要经济指标的变动，如
8、投资放缓和企业利润率缩减看，中国的经济周期可能正进入下行阶段。与此预期密切相关的是，国际干散货海运价格、油运价格、国内钢铁价格、焦炭价格的大幅下跌。 对此，国内经济学者分歧较大。一部分人认为，投资过热正面临反弹。其依据是，工业增加值和固定资产投资单月增速已连续三个月攀升；5月外贸单月顺差90亿美元，而1至5月累计顺差已经突破300亿美元。 另一部分人则做出了中国经济增长可能放缓的判断。支持放缓说的专家们认为，四、五两月1.8%的低物价水平、接连下跌的投资品价格、逐渐放缓的投资增长速度，都是通货紧缩的表现，也是下一步经济增长放缓的强烈信号。尤其是5月份工业企业利润增幅比去年同期下降了27.9个百
9、分点；同时，信贷增长速度持续低企将进一步困扰工商业的增长。 对于同样的经济数据的分析，竟然产生了泾渭分明的两大阵营，这样的情况足以表明当前中国经济正处在十字街头。这些迹象和争论表明，全球包括中国的宏观经济走向正变得迷离难测,宏观调控政策已进入观察期和微调期。换言之，今后一段时期内，可能不会再有强烈的宏观调控措施出台，但政策的微调会不时出现。 从财政政策的调整看：今年以来，财政支出中的基建支出前4个月增长率已高达29.6，5月份还有进一步的加快。这与去年前5个月4.4的低增长形成鲜明对照。财政基本建设支出的不断增长，在一定程度上显示了政府对于当前固定资产投资保持较快增速的认同。 与此同时，货币政
10、策也出现了松动迹象。今年5月以来，外贸顺差继续激增，市场对人民币升值的预期也达到高点，初步估算外汇增量应在300亿美元左右，相对应的外汇占款则应为2480亿元人民币左右。然而，同期央行通过公开市场净回笼货币仅为822亿元人民币，比今年4月份下降883.5亿元。同时，5月末，央行还停止发行了三年期票据。货币市场的观察人士判断，这样的货币松动将是趋势性的，显示央行对宏观经济的判断已出现方向性改变，未来货币政策将从前期的稳健偏紧转向中性甚至偏宽松。6月27日，中国央行行长周小川出席瑞士巴塞尔召开的国际清算银行大会时也表示，中国利率目前处于适当水平。 财政和货币政策的同时轻度放松并非事出偶然，可以看作
11、是对前一阶段高强度紧缩政策的修正。而近几个月来，固定资产投资能持续回升、经济总体维持强势，均与此种政策放松相关。基于上述信息，我们判断以低通胀和平稳增长为标志的宏观经济增长软着陆有望实现,宏观经济预期正从调控初期的恐慌走向平稳，在这一领域对市场的估值压力正在减轻，但短期内也还不足以成为推动市场向好的力量。二、市场估值分析我们衡量市场整体价值的主要标准是P/B和P/E，这两个指标有其自身的运行规律，都有价值回归的特征。当市场偏离真实价值太远时，都会有回归的趋势。现实中我们总是无法准确判断市场的真实价值是多少，而只能尝试用各种模型来描述其运行轨迹。1、国际估值从与国际市场的横向比较中可以发现，沪深
12、两地证券市场的估值也处于中等偏下的水平。PBPSPCP/EBITDA PESP5002.90 1.50 10.42 10.83 20.14 日经300指数1.64 0.68 1.77 6.16 20.29 香港恒生指数1.92 3.00 16.50 15.47 16.07 韩国综合指数1.20 0.43 3.35 3.39 9.46 英国金融时报2.35 1.07 9.31 9.20 20.77 均值2.00 1.34 8.27 9.01 17.35 中位数1.92 1.07 9.31 9.20 20.14 上证A股指数1.65 0.97 6.95 6.11 16.62 深圳A股指数1.56
13、0.85 9.61 7.10 22.03 数据来源：BLOOMBERG 数据采集：2005年7月13日2、实际市盈率与预测市盈率对比分析利用股票与债市之间的联动关系，这里采用多个指标（收益率曲线斜率、信用风险、债券收益率的动量、通货膨胀风险、股票市场和债市的波动率等）形成多因素模型，求解当月指数的市盈率，并和实际市盈率进行比较分析，来判断是否存在低估和高估。从下面两图可以看出，目前实际市盈率远远小于预测市盈率。三、市场动量分析1、价格动量从下图的动量变化来看，动量变化逐渐减少，说明上证指数短期仍有走弱的趋势。从动量来看，动量处于历史低位，有着向上的动力。Figure：动量Figure：动量变化
14、2、流动性流动性比率已经越过底部形成一个上升的趋势，并逐步上升，并且较高，所以市场短期内可能有所反弹，但由于换手率在下跌期间并没有下降，从而在上升过程中也不可能增加较多，也就很难形成较大的反弹。Figure：流动性比率9日平均Figure：流动性比率月平均四、市场政策分析从4月底以来管理层的密集动作基本上形成了股改全民总动员的格局，股改将成为下半年证券市场发展的主旋律.分类看,政府的一系列措施可以分为以下几类:1、政府让利类政策: 降低交易成本;减半征收红利税;对价部分不收税;2、鼓励购股类:控股股东增持流通股政策;上市公司可回购流通股;3、推动大股东让利类:不股改者不得融资,各地证监局动员股
15、改;4、推动国资委协调类:两次发布关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见,要求国有控股上市公司积极参与改革,并明确最低持股比例.5、推出了2批具体试点名单,并包容了多种类型的公司.,为全面铺开打下基础.6.要求基金、保险等机构投资者积极配合改革推进.7、要求股改方式创新类:试点缩股,权证等方式.这些政策形成的累积效应,我们不能忽视,政府维护市场稳定的意志随股市的下跌日趋加强,其维护市场稳定的积极意向和年内全面铺开股权分置改革的决心显著,我们必须充分理解政府的这一意图.如果说在股权分置改革试点之初，基于扩容恐惧、估值标准混乱、补偿方案不确定等因素，市场给予了较为悲观的预期反应。但随着改革的推进，我们看到政府对于股权分置改革持续推进的决心，以及补偿标准的逐渐明朗。在政策的有力引导下， 目前市场对于股权改革下资产供
