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1、世界黄金协会：黄金供求结构的进化20世纪70年代初期以来，黄金市场的基本面发生了巨大的变化，黄金市场经历了从集中到分散的转变，国家之间的黄金交易也日益普及。我们下面将讨论引起这些变化的原因以及这些变化所带来的影响。黄金市场的过去过去几个月以来欧元区主权债务危机无疑是主导市场的因素，并且在决策者制定出具体、可行的方案之前这种状况很可能将持续下去。2010年第一季度时爱尔兰、葡萄牙和希腊接受了外部救助，一度为市场带来一线希望。然而，随後的一系列事件令本来较小的欧洲内部问题转变成全球性的危机，而这又似乎是必然要发生的。政府和银行无法偿还债务以及经济增长放缓令市场感到担忧。随著市场前景的不确定性增加，
2、黄金的保值属性、担保属性以及金融资产属性受到了更多的关注，黄金在金融、经济和政治领域受到了更多的重视。黄金在过去几年里在全球经济以外的领域也吸引了足够多的目光，因为黄金在此期间经历了一系列的里程碑和周年纪念日。2011年8月是布雷顿森林体系瓦解以及黄金价格开始自由浮动的40周年纪念日；金价在2010年年末时录得连续第10年年内上涨，为上世纪70年代以来的首次；2010年1月是黄金在高通胀、地缘政治以及白银市场极度动荡的背景下录得真正意义上的新高的30周年纪念日。很多人猜测黄金市场可能会重复金价开始自由浮动前二十年里的极度波动的情况，因为目前市场面临的财政危机以及不稳定的中东局势与历史情况相似，
3、但这种猜测缺乏慎重的考虑。首先，上世纪70年代时黄金价格极度不稳定，1975年时金价在8个月时间内的一次修正走势的波幅几乎与80年代前5年时间里的波幅相等。其次，70年代时黄金市场刚开始形成，参与黄金交易的人非常少。通过详细研究过去40年里黄金市场的状况发现，该市场的基本面情况经历了剧烈的变化。将目前的市场等同于40年、30年甚至10年前的市场是不明智的做法。进一步来说，预测黄金市场将重现过去的走势也是不明智的。什么发生了改变？尽管从某些方面来看宏观因素是推动黄金需求的主导力量，但基本面因素依然是价格走势的基础。市场中存在一种普遍的误解，即金价主要是由西方机构投资者决定。诚然，在某些时间段或者
4、短期内情况可能是这样，因为机构投资者的单笔交易规模非常巨大。然而，在中期以及长期内，机构投资者依然只是许多重要的因素之一罢了。同样的道理，黄金需求的投资部分通常会吸引过多的目光，市场往往忽略了黄金首饰仍然是黄金需求的主要组成部分。进一步来说，传统上北美和欧洲的事件和活动主导了黄金市场的基本面，无论是珠宝的购买，央行活动以及投资需求方面，但是在过去40年里黄金交易已经延展至全球其他地区，金砖国家以及其他经济高增长国家的崛起削弱了西方国家的影响，这种影响在黄金市场的体现是非常明显的。黄金市场的供应方面也同样发生了显著的变化，事实上黄金供应从集中到分散的变化程度要比需求方面更大，尤其是金矿生产方面。
5、金矿生产占黄金供应的比例较过去下降了，循环黄金弥补了这个缺口。循环黄金占供应的比例正在上升，这种方式起源于新兴市场，在这些市场里黄金交易的流动性更高，成本更低。黄金供应和需求方面发生的这些变化降低了黄金短期内的波动性、个别地区动荡的影响以及特定事件的作用，对金价有直接的影响。这些变化不仅令黄金市场变得比过去更加稳定，而且使得黄金与其他资产的相关性减弱了。对于投资者来说，黄金因此成为了一种更好的投资选择。黄金对剧烈震荡市况的能力增强了，投资者因此将黄金视为一种避险资产。除此之外，一些经济理论认为黄金在长期内产生的收益应该与美国通胀率相等，从而令实际收益率等于零。然而自布雷顿森林体系瓦解以来黄金为
6、投资者带来的实际收益率其实远远超过了零，黄金市场结构的变化可能是首要的因素。需求结构：从西方到东方1970年以来黄金需求的地理变化相当明显。从金价自由浮动後的五个年代的前5年来看，黄金需求从北美和欧洲向印度次大陆和东亚扩展。北美和欧洲1970年的黄金需求占了全球市场的47%，到1980年时增加至68%，但是到1990年时下降至38%，到2000年时下降至28%，到2010年时降至27%。欧美需求全球份额的下降是由印度次大陆和东亚需求上升所造成，其全球份额从1970年的35%升至2010年的58%。下面的图表显示了各个地区所占份额的变化，但没有显示出从集中到分散的变化。首先，按照黄金需求协议，下
7、面的图表也没有显示央行需求的变化。尽管北美和欧洲的央行持有的黄金依然占了全球央行持有量的大部分，但是新兴国家央行黄金储备的增加在过去几年里也非常迅猛。其次，OTC投资需求被排除在外，因为缺乏详细的数据，但根据我们得到的证据，欧洲和北美黄金需求所占比例实际上比图表上的数据更加低。东西方黄金需求更加平衡加强了商业圈之间的相关性，从而降低了黄金需求的波动性，但下面的图表同样没有显示出这一点。例如，通胀率下降令西方国家黄金需求面临风险，但许多新兴市场的通胀率上升有望缓和这种风险。黄金需求的地区变化很可能是黄金价格平均波幅自1980年以来逐步下降的原因之一。1970年的金价波动性较低是因为两级金价体系仍
8、然有效，直到1971年8月金价固定体系才被完全废止，1972年和1973年平均波幅分别为18%和35%。黄金需求结构重组後投资需求所占的比例再次增加，2010年所占比例为38%，但不包括央行黄金购买活动。然而，尽管总体需求结构与1980年相似，每种需求种类的地区差别仍然非常明显。从各个需求种类来看，珠宝需求是推动黄金从西方转向东方的主要原因之一。北美和欧洲的黄金首饰需求从1970年的44%降至2010年时的14%。印度次大陆和远东地区则从1970年的22%增加至2010年时的66%。由于缺乏部分重要数据，投资需求的估值并不是非常精确，而且EFTs等新投资类型很可能也会造成投资需求估值的偏差。因
9、此，我们下面将就此作详细的分析以求呈现尽量可靠的投资需求情况。图表4显示了投资需求状况，我们可以看到图中没有代表1970年和2000年北美和欧洲需求的柱体，这表明投资需求为负，即供过于求。另外我们还看到1980年和2010年柱体的差异非常明显，投资需求从1980年的74%大幅下降至45%。与此同时，印度次大陆和东亚在2010年所占比例高达43%。中国是经济增长最为迅速的新兴市场之一，然而欧洲也再次扮演了重要的角色，这主要是由2008年银行业危机所造成。图表5显示的是科技需求，即以前所指的工业需求。尽管全球环境发生了改变以及金价大幅上升，但科技需求在过去40年以来所占全球份额一直持稳于略高于10
10、%的水平。电子产品需求是科技需求的主导组成部分。由于牙齿护理方面对黄金的需求下降，黄金需求很自然地从高成本制造商转向低成本制造商。图表6显示，东亚和印度次大陆尤其是日本、中国和韩国主导了黄金的科技需求，该地区的分额从1970年17%增加至2010年67%，这种需求集中与全球其他地区的分散状况相反，因此如果上述地区需求下降或者关键出口市场供应减少，整个科技需求部门都将面临困境。然而，市场普遍认为中国等国家将在中期延续目前的增长势头，因为这些国家具有实施财政和货币政策的空间，国内需求强劲以及继续维持对工业生产的投资。除此之外，由于黄金独特的属性和用途，黄金在科技领域将会被更加广泛地使用。供应结构：
11、从非洲开始一方面，东西方国家的黄金需求趋向于更加平衡，美国、欧洲、中国和印度主导了全球黄金需求；另一方面，黄金供应则是真正地分散于全球各地。金矿生产曾一度占了黄金总供应量的60-70%，流通黄金在1970年以前不被统计在内，循环黄金、央行销售、净生产者对冲和负数投资则组成了剩余部分，详见图表7。现在的黄金市场与金价开放买卖早期的一个明显不同是，金矿生产从集中走向分散。南非在上世纪70和80年代主导了黄金供应，南非在1970年时的供应量占了“自由世界”即非共产主义国家的79%，当时共产联盟的黄金供应量大约为350吨，因此南非所占的全球份额为62%左右。然而，由于共产国家联盟不向全球市场直接供应黄
12、金，而是通过央行交易的方式，因此前一比例更加具有说服力。一个国家主导了全球供应意味著必须制定相关条约以保证南非黄金供应能够满足国内和国际两方面的需求，南非、美国和国际货币组织在1970就签署了这样的一个协议，当时黄金市价曾短暂地跌至金融价格35美元/盎司以下，这一条约规定在紧急情况下南非必须绕过市场直接向IMF出售黄金。现在没有任何一个国家的黄金供应比例超过全球生产量的14%。2010年时中国是最大的黄金供应国，比例为13%，随後是澳大利亚的10%，美国的9%，俄罗斯的8%和南非的8%。这种分散状况缓冲了某个国家供应出现问题的影响，这也是黄金与其他贵金属所不同的地方之一，其他贵金属供应的集中程
13、度较高。图表7显示了循环黄金供应状况，1970年时还没有此类数据，过去30年以来循环黄金的地区供应比例也发生了变化。1980年时全球面临地缘政治危机，主要是伊朗和伊拉克在在中东地区的冲突，美国人质被扣留在德黑兰以及苏联和其他国家占领阿富汗，这些事件促使中东地区成为全球循环黄金的中心，占总供应量的35%，伊朗占17%占首，随後是埃及和土耳其。到2010年时循环黄金供应的集中程度有所下降，东亚地区所占份额最大，为27%，中国是循环黄金的最大单一供应国，比例为8.4%。什么发生了改变以及改变的影响是什么？前面所提到的变化由许多因素所推动，比如：放松监管和市场改革、购买动机、资产表现、地区限制、流动性
14、以及经济失衡。黄金需求从西方转向东方主要是因为新兴市场在经济自由化之後改革了监管措施。全球交易和资本市场的公开性和更高的参与率令消费者有更多机会接触到黄金，促使了新工业化国家的财富创造。除此之外，黄金市场独有的管理改革，如连续三个央行黄金协定CBGAs、矿业公司有关对冲的自我监管条例，也部分地稳定了黄金市场。最後，ETFs等新的黄金产品和用途以及黄金囤积也刺激了黄金需求，增加了个人和机构买卖黄金的机会。黄金需求从西方向东方转移也使人们持有黄金的目的多样化，西方人买入黄金的目的主要包括盈利、突出身份、保值和显示个性，而其他地区的人们买入黄金也是出于个人喜好、象征吉利、收藏和用作礼物等动机。黄金需
15、求的地区变化也增强了金价的稳定性。全球化和资本市场整合的一个主要後果是金融市场的表现越来越紧密，全球资产价格尤其是股市的相关性增强就是其中一个体现。然而，黄金的全球化并没有产生同样的问题，因为影响金价的因素越来越复杂了。尽管有人反对增加大宗商品生产，尤其是原油，但有迹象显示黄金生产未来可能面临阻碍。金属经济小组的研究报告显示，2006年至2010年新发现的金矿数目在下降，在此期间金价迅速上升。研究机构Chris Blain通过50多年的研究发现，金矿发现数目在80年代中期达到顶峰，值得一提的是，在70年代末金矿数目增加期间金价也在上升，然而，过去几年以来却出现另外一种情况。发现金矿数目的减少并
16、不是由于探采支出的下降，事实上探采支出金额自2002年以来一直在上升，现在已经超过了2000年的4倍，2008年经济衰退也未阻止这一趋势。另外一个推动黄金市场变化的因素是流动性。有报告指出，黄金市场的流动性比通常认为的大得多，流动性高对大小投资者来说都是好事，高流动性也增加了价格透明性以及令黄金买卖更加容易，现金供应不足时黄金可以发挥其应有的作用。进一步来说，西方的循环市场较为落後，其保证金比印度的高，在印度珠宝首饰的交易非常自由。流动性高增加了市场的灵活性，缓冲了价格动荡的风险。最後，随著金砖国家等经济体的崛起，全球贸易出现不平衡的状况，因此其他国家希望拥有巨额外汇储备的国家将其资产进行多样化。这种需求是促使央行从净卖出转变为净买入的首要因素。考虑到黄金在资产储备中所占比例依然较低，这种趋势预计将会持续。最近的欧元区
