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1、TF套利一、ET套利原理ET是交易型开放式指数基金（echange rade fnd)的简称,TF一般由基金管理公司管理,基金资产为一篮子股票组合,组合中的股票种类与某一特定指数涉及的成分股票相似,股票数量比例与该指数的成分股构成比例一致。EF同步存在一级市场申购赎回机制和二级市场交易机制。投资者既可以在一级市场向基金管理公司申购或赎回基金份额，又可以在二级市场上按市场价格买卖ET份额。ET交易规则规定，当天申购的ETF份额当天不能赎回,但可以在二级市场上发售，当天在二级市场上买入的ETF份额不能卖出,但可以在一级市场上赎回。一级市场的申购赎回价格由TF基金净值决定，二级市场的交易价格由市场供
2、需状况决定。一般状况下，一二级市场的价格是接近的,但在某些市场异常波动，市场情绪变化剧烈的状况下,ETF二级市场供需状况收到较大影响,一二级价格产生较大偏离，这时候投资者可以在TF市场价格与基金单位净值之间存在差价较大时进行套利交易。二、F套利操作ET套利操作分为两种：申购套利方略和赎回套利方略。申购套利方略：当ET市场价格高于基金净值（溢价)时,可采用申购方略,在股票市场上买入一篮子股票，在TF一级市场上实物申购ETF,并同步在ETF二级市场卖出ETF；赎回套利方略:当市场价格低于基金净值（折价）时,可采用赎回方略，在二级市场上买入ETF,并同步在一级市场赎回一揽子股票,在股票市场上卖出。三
3、、ET套利的特点（1)瞬时性EF套利方略规定可以实现瞬间套利，即在用一篮子股票申购T的同步可以在二级市场同步实现大批量卖出F份额，或者在二级市场可以大批量买进E的同步在股票市场上卖出一篮子股票。套利的同步,还要保证买卖的同步性。由于需要同步买卖几十上百种证券品种,这种套利必须由程序化交易完毕。(2)收益拟定性ETF套利的收益一般来说较为稳定,取决于模型设定期的方略触发阈值,一般为每次千分之几的水平,虽然单次套利收益率不高，但由于资金占用时间短,年化后收益相称可观。（)低风险性TF套利的风险重要在两个方面:一是程序设定错误风险。由于套利设计人员计算错误或数据、参数选用错误，使得套利模型自身浮现缺
4、陷引起的风险。这种风险可以通过反复调试，仔细排除等方式消除。二是可变成本风险。ETF套利的成本中涉及一部分可变成本,重要为冲击成本和交易完毕前的证券价格波动成本，这些成本可以在模型设定期被大体测算,但某些市场极端状况仍也许使可变成本激增。可变成本风险可以通过模型的优化减少,但不能完全根除。四、ETF套利的成本ET套利的成本可分为固定成本和可变成本，固定成本涉及TF申购赎回手续费、证券交易手续费、印花税。可变成本涉及冲击成本、交易完毕前的证券价格波动成本。EF申购赎回手续费C1,由基金公司拟定，目前常用的申购手续费率为5BP，赎回为15P。证券交易手续费C2,涉及证管费：0.BP，证券交易经手费
5、:.BP，过户费（仅上交所）:02BP，券商佣金:券商自身套利无此费用，一般大型机构可低至BP，合计约。印花税C3，这一项成本只有赎回套利方略需要支付,为10BP。冲击成本C4,指套利交易时许在买进卖出一定规模的资产时所引起的市场价格变化,导致最后买入卖出价格与证券初始价格的偏离。冲击成本C4=p-p0p0100%，其中p为买入卖出平均价格，p0为证券初始价格。一般冲击成本与买卖证券数量,交易品种流动性、交易时间市场环境有关。需要注意的是,套利方略需要考虑买卖F和买卖股票两部分的冲击成本。交易完毕前的证券价格波动成本C5,TF套利虽然有瞬时性，但考虑到控制冲击成本，一般不会瞬时完毕交易，在交易
6、完毕前将必须承当证券价格波动的风险成本。这个成本和冲击成本同样取决于买卖证券数量,交易品种流动性、交易时间市场环境，其大小在选择不同交易速率时与冲击成本成反方向变动。为了减少可变成本，一般会采用某些算法来优化交易指令。五、冲击成本最小化的算法交易方略假设投资者在某段时间内需要交易总量为S的证券,并且采用分阶段的交易方略Xt,t=1,2,3m表达交易者在一种交易时期t内交易的证券数量，则根据KISEL的有关冲击成本的典型著作Optimal Tradng tategies-Quant Aproachesfor Maaging Mart matan rading sk，总交易冲击成本可以表达为:mi
7、nTCX=t=1mXtIXtSXt+0.5Vt+1-ISs.t. S=t=1mXt，Xt0式中,表达瞬时冲击成本,即交易者一次性提交所有买卖单的冲击成本，表达临时性市场冲击成本占总市场冲击成本的比例,Vt表达在t时期预期的市场交易量。该模型其最优解为:Xt=SVtV，其中V=t=1mVt即最优交易方略为根据预期交易量按比例分阶段下达买卖指令,一般简称为VP（VoleWighted veage ric）成交量加权交易方略。六、ET套利的成本约束条件设TF一二级市场价差为wt，当ETF溢价时为正，折价时为负。必要的收益率为R。EF申购套利方略可以实现的条件为wtR+C1+C2+C4+C5ETF赎回
8、套利方略可以实现的条件为wt-（R+C1+C2+C3+C4+C5）七、T套利实证分析以易方达深证1开放式ETF为例(1）基本状况基金名称:易方达深证00开放式TF基金代码：9901标的指数:深证10价格指数(39930)，选用在深圳交易所上市的市值最大的、交易最活跃的100个A股作为指数成分股。资产规模:,88,78，023.87元（数据来源于年报)权益投资比例:97.59%（数据来源于年报)申购手续费率为5BP,赎回为5BP最小申购赎回份额20万份()初步筛选深圳100指数定期调节于每年月和月的第一种交易日实行,故本次实证分析选用的时间段为1月4日至月13日间共6个交易日共156分钟的交易数
9、据(不涉及熔断暂停交易）。图1 深证100价格指数走势以底EF年报披露净值和深证0价格指数底收盘价为基准,根据深证10价格指数变动估算出每分钟EF净值变动状况，与EF每分钟成交价格比较得到一二级市场价差为wt，wt=（ETF二级市场价格-ETF净值）ETF净值,1月4日至4月3日间一二级市场价差为wt记录描述如下:总分钟数溢价分钟数折价分钟数平均溢价率平均折价率最高溢价最高折价15623569568.599%-.621%2.120%-.78%先做一种初步筛选。由于赎回套利方略比申购套利方略多BP的申购赎回费用和10BP的印花税，故选初步筛选阈值申购套利方略为120BP，赎回套利方略为140BP
10、。共找到符合条件的分钟数申购套利方略为199分钟，赎回套利方略为40分钟。可套利天数总共有18天。()冲击成本实证根据初步筛选的18天套利机会,我们发现易方达深证00开放式ETF中已存在套利交易者，在18天的套利机会中共完毕了12次套利行为，其ET成交量在套利发生时迅速放大,致使套利空间迅速缩小,套利资金规模略高于20万份最小申购赎回规模,即约10万元。日期套利时间套利方式溢折价状况（初始）溢折价状况（结束）1月5日9:42申购1.14%061月8日9：4申购1496%.3%1月13日1:43申购.331%0.991月14日1：08申购1973%1.55%1月2日14：39申购1.702%13
11、2%1月27日3:6申购202%1.39%1月8日1:申购%.725%3月2日1:55赎回-1.52%-1053月4日11:20赎回-163%-0.349%3月10日：32赎回-2.758%-0.8%月8日14：5赎回-1.487-.0814月1日13:42赎回.6%-1393%由于不懂得套利者的具体下单方式,缺少更为精细的数据,我们粗略的以溢折价状况从套利开始到结束的平均价作为套利者的交易平均成本p,根据冲击成本的公式C4=p-p0p0100%,我们估算出其平均冲击成本约为35BP。交易完毕前的证券价格波动成本C5,我们假设交易总耗时为1分钟，这期间不管持有股票或是ETF份额，都会承受市场波
12、动风险,我们记录了这12次套利期间指数的变化状况。日期套利时间套利方式标的指数(初始）标的指数(结束)C5成本(BP)1月5日9:42申购3963.737509-29.21月8日:44申购350.5372.377.831月13日14:43申购36083600.7621.81月1日14:08申购672473669.2.1月26日14：39申购336093357.211.401月27日13：06申购321.63223.026.51月28日：55申购641326024.23月2日13：5赎回472.334275-1.23月4日：0赎回345.134489-463月0日9：32赎回3418.54341
13、.-2.814月8日14:55赎回3660.393660.5-0.4月11日13：42赎回3722.693723.5-234平均下来交易完毕前的证券价格波动成本C5约为9B。其他各项成本，根据深圳证券交易所股票市场绩效报告，深市A股、主板、中小板、创业板、机构重仓股0万元冲击成本在13个基点左右，差别甚微。申购套利方略成本：申购手续费C1=5BP,证券交易手续费C2=，冲击成本C4涉及股票市场冲击成本13BP和买卖ETF的冲击成本3BP，尚有交易完毕前的证券价格波动成本C5=9BP。总计成本BP。赎回套利方略成本：赎回手续费C1=15BP，证券交易手续费C2=4B,印花税C3=1BP，冲击成本
14、C4涉及股票市场冲击成本1BP和买卖TF的冲击成本35BP,尚有交易完毕前的证券价格波动成本C5=9。总计成本86B。由此我们估算出通过这2此套利操作,该套利者的收益总额达到2.0%,假设其资金由于准备打新而所有时间段被占用，从初至4月13日共14天,其年化收益率达到48%。（4)总结分析ETF套利机会重要集中于市场波动剧烈的时候。由于今年初1月份证券市场经历了剧烈波动,产生了较多的套利机会(1月份7次套利机会），使得套利年化收益率大幅提高。通过对市场行情的初步研判，灵活管理套利资金，优化买卖交易方略，可以进一步增长收益率。但由于市场容量有限,难以容纳更大规模的套利资金，并且一旦有新的套利者进入，套利收益将迅速下降。总体来说，易方达深证100开放式ETF中的套利者以较低的风险获得了较高的收益,证明了TF套利在实践中的可行性。
