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1、西南财经大学天府学院 基于财务状况分析的企业壳资源价值研究文献综述基于财务状况分析的企业壳资源价值研究文献综述摘要：随着我国经济的发展，上市成为许多公司寻求跨越式发展的重要途径。由于在我国目前实行的是核准制，上市比较困难，允许其他企业通过买壳或借壳上市的方式来挽救那些将会被退市的上市公司的上市资格。ST 是我国证券市场特有的为亏损企业设定的市场退出制度，ST公司就成为投资者竞相争夺的壳资源而备受关注，其股票价格往往波动十分异常，蕴含着极大的风险，确定壳资源的价值也就尤为关键。因此，研究ST公司的壳价值有利于投资者的投资决策，有利于加强股市的监管工作，有利于督促壳公司改善自身经营情况，有利于债权
2、人等利益相关者的决策，确定ST上市公司的壳价值对重新评判其偿债能力具有重要意义。鉴于此，文章以ST乐电上市公司为研究对象，对这类公司的财务特征进行深入的分析，在此基础上，分析财务风险对壳公司价值产生的影响，并运用数据分析，得出从财务因素角度确定壳公司价值的回归方程，使壳资源的定价趋于合理化。关键词：ST公司 壳资源 财务特征 壳价值 分析方法前言一、研究背景自中国证券市场诞生以来，许多公司通过资本市场获得了巨大的发展，但也有相当数量的上市公司由于产业定位或经营管理等方面的原因，失去了发展的潜力和投资的价值，从而沦为被其他上市公司并购或非上市公司借壳、买壳上市的“壳资源”公司。这些壳公司已经失去
3、配股资格，处于亏损或亏损边缘，无法通过融资过程完成对社会资源的配置，因而它在资本市场上的存在也就失去了意义。由此，证券市场有一个健康有效的退市机制是必要的，而这一机制的诞生在我国资本市场上曾经步履维艰，从 1998 年开始，连续亏损的公司才被实行特别处理（ST），从此“特别”的公司受到了投资者的特别关注。ST 退市机制的初衷是对这些公司起到警示作用，但在我国独特的制度背景下，ST公司往往存在更多特殊的交易安排，这些安排改变了投资的预期，进而影响了股票的价格，市场上围绕上市公司“壳”资源的交易异常活跃，在市场经济条件下，ST 公司成了相当稀缺并受到投资者格外青睐和争夺的特种资源。ST 上市公司往
4、往意味着业绩差，财务状况存在严重问题，这些公司的存在特别是很多空壳资源，资本已被全部掏空了，不但股本价值为零，而且还有大量负债，即使是这样负债累累的空壳，仍然能形成市场价值被卖出。对于一般投资者来讲，壳资源的利用关系着上市公司的生存和发展，ST公司的壳资源如果不能被有效利用，就有退市的危险，如果能有效利用壳资源，公司就会进入快速、健康的发展轨道，投资者可以获得丰盈的回报。壳资源利用的复杂性、交易的不规范性，迫切需要构建一套评价壳价值的指标体系，通过分析影响壳价值的因素，了解壳价值，进而为后续中“借壳上市”、“买壳上市”等多种资本运营手段提供参考。已有文献多是从理论上定性对壳价值进行描述，本文试
5、图以该类公司为研究对象，将壳价值定量化，并从公司自身与外部因素来阐述影响 ST 公司壳价值的因素，从深层次挖掘这类公司受市场追捧的原因，并对我国 ST 制度实施的效果进行评述，为证券监管提供有意义的参考。二、研究意义1998 实行股票交易的特别处理（Special Treatment，简称 ST）后，ST 公司也成为了我国证券市场上的特殊群体。其股票价格的波动远大于整个市场的平均波动幅度，有些个股甚至一路上涨，连续数日以涨停告收，使得这类公司倍受关注。我们发现在长期运行过程中，公司的股价由于并购、重组等消息和违规操作而产生了异常波动，严重背离自身价值，使投资者面临巨大的投资风险，极大的影响了证
6、券市场的健康运行。ST 公司股票极端活跃的市场表现潜伏着投资风险，一旦风险现出现，将对我国证券市场是一个不可低估的冲击。因此，研究 ST 壳价值具有很强的实践意义。（一）、有利于投资者的投资决策。理性的投资者是考查上市公司未来收益，评价股票的价值，进行投资决策。由于我国证券市场历史短，存在一定的不规范性。从保护投资者利益出发，中国证券监督管理委员会和交易所制定了一系列防范和化解财务危机风险的制度，如果能够从研究中得出 ST 公司壳价值影响因素及计量基础，则能够帮助投资者合理预期壳公司的未来收益，更好的进行投资决策。（二）、有利于证券监管部门更好地推进监管工作，为证券监管部门的监管工作提供理论依
7、据。是否能从历史财务指标的变化中判断出壳公司价值，对于证券监管部门防范大股东的掏空及有关壳资源资本运作中的监管工作有着重要意义。（三）、有利于壳公司业绩的改变。由于壳公司保有上市资格，而上市公司一般都占用有比较多的资源，对社会有较大的影响，如果任其自生自灭，则浪费了壳公司资源，对于该股票的投资者则会造成巨大的投资损失。为此，政府、经营者投资者都不愿意看到公司的破产。如果能够研究得出影响壳价值的因素，公司业绩的改善更有针对性。 （四）、是有利于债权人等利益相关者的决策。上市公司的利益相关者还包括债权人，如银行等。债权人在进行是否对壳公司贷款的决策时，迫切想知道这类公司是否会有发展前景，从而保证其
8、发放贷款的安全性和收益性。尤其是在中国特定的市场背景下，债权转让市场没有建立起来，债权人持有的债权流动性不强，一旦壳公司退市，债权很有可能收不回来，坏帐的可能性很大。对于特别处理的ST上市公司如何判断其壳价值及其影响因素，重新评价ST上市公司的偿债能力对银行等债权人有着重要的意义。ST 公司壳价值的研究无论是对政府、经营者、投资者，债权人的利益保护还是对证券市场资源的有效配置都具有很强的现实意义、已有的文献多是对 ST公司避免退市所采用手段的有效性、财务危机预警进行了具体的研究，较少将证券市场与公司自身结合来研究其壳价值，即使研究上市公司的价值也会将 ST、PT 公司排除在外，国内现有的文献对
9、这方面的研究相对较少，鉴于此，本文以ST 上市公司为研究对象，对其价值进行较为全面的动态研究，采用统计分析指出 ST 公司壳价值的影响因素，并建立指标体系对 ST 公司的壳价值作出评价。通过本文的研究，旨在帮助壳公司明确自身困境的症结所在，从而有针对性地解决不利隐患。引导投资者通过价值分析理性决策，同时为证券监管机构对市场上的“借壳上市”、“买壳上市”等资本运作的规范性进行有效监督，不断提高我国资本市场的有效性。正文一、壳资源价值内涵及价值评估胡继之(1988)等人将上市公司壳资源的内涵分为狭义和广义。广义的壳资源是指上市公司的所有净资产以及无形资产；狭义的壳资源是指单个上市公司相对于非上市公
10、司所具有的发展优势，主要包含再融资能力、市场形象宣传和政策优惠支持 3 方面。赵昌文(2001)认为，上市公司的壳代表着上市公司的资格或者上市公司的牌子。作者同时指出，壳公司的出现是证券市场发展的必然产物。陈品亮(1999)等人认为，壳资源的价值可利用现金流量折现法来评估，指出壳公司可以为买壳方带来未来现金流量，其中主要体现在可通过扩股融资投资于新项目上获得的超额收益，故“壳”的价值是它所能带来的未来现金流的现值。张海琳（2000）指出，壳的价值常常又被称之为“市场溢价”，是指为获取公司控股权而支付的超过壳公司净资产的溢价。在交易前对市场溢价进行量化非常因难。在交易前对市场溢价进行量化非常因难
11、，因此市场溢价一般是指并购消息正式公布后的壳公司股票价格与公布前壳公司的价格差异。石桂峰(2001)指出，壳资源价值评估有三个主要评估方法：市场比较法，折现法和割差法。市场比较法是指在对上市壳公司的价值估算是通过寻找市场上相同或者类似的非上市公司，进而对两者价值进行比较后得出；折现法是指买壳方在完成借壳上市后由于其股票可以在证券市场上流通而获得的超额收益，进而对这收益进行贴现而得到壳资源的价值；割差法指买壳方为取得控股权而支付高于壳公司净资产价值的价款，其中高出部分价款看做是壳资源的价值。王性玉(2002)指出上市公司的壳资源价值，假设在没有市场进入门槛限制的情况下应当为零，但我国证券市场存在
12、市场存在市场进入门槛限制，上市公司因此具有稀缺性，壳资源的价值因这种稀缺性而产生。进一步指出壳资源的价值在数值上可以看做是公司为上市所花费的各项寻租成本和直接发行股票(无门槛限制)的固定成本之和；也可以看做为上市公司的市场价值减去未上市时的市场价值，且随二级市场股价的不同而不同。卢杰（2008）在壳资源价值分析中指出，通过量化壳资源的收益与成本之差，即可得出壳资源的理论价值。而从壳的买卖方博弈的结果可以获得壳资源的交易价格，交易价格在一定程度上又可以反映出壳资源的理论价值。以上学者们在传统价值评估方法下对壳资源价值估值的研究成果，这些研究成果对壳资源交易定价做出了贡献，而国外并没有和中国相同的
13、特别处理制度，也就没有相同的研究，但是，我国学者通常以实施特别处理作为陷入财务困境的标志，国外关于陷入财务困境公司的研究主要有：1966 年比沃发表了作为失败预测的财务比率在美国会计研究。比弗在 1968 年 10 月的会计评论上提出了单一比率模型，利用单一的财务指标来预测企业的财务失败，通过对 1954 年1964 年间 79 家失败企业和 79 家成功企业进行比较研究，他的研究表明，下列财务比率对预测财务败是最有效的:现金流量/债务总额，净收益/资产总额，债务总额/资产总额。1972 年，埃德米斯特针对小企业专门建立了“小企业财务危机预警分析模型”。与该类预测模型相似的研究还包括迪肯的概率
14、模型，达艾蒙德(1976)；欧尔森(1980)；迈蒙、斯彻华兹(1987)；科恩、克洛夫(1990)等。1980 年欧尔森的相关研究在财务风险预测的方法上得到了重大改进。他采用 LOGIT 分析方法，从而克服了传统判别分析中存在的许多问题，例如会计比率属于正态分布的假设以及破产与非破产企业具有同方差协方差矩阵的假设。进入 1980 年后，Logistic 回归分析取代判别分析法，占据了财务风险预测研究领域的主流地位。 随着运筹学、统计学的不断发展，西方学者将新的分析技术纷纷运用到财务失败预警的研究中，其中有遗传算法模型、人工智能模型、回归应用拓展模型、神经混合网络模型、自组织映射模型、概率神经
15、网络模型等。自 1990 年以后，许多相关研究文献在会计比率选择及新理论的引入方面进行了许多积极的探索，如 Barbra Back 等人（1996）及 Amir F.Atiya（2001）采用神经网络理论（NN）构建了破产预测模型，Andreas 和 Triggerfish 等（2000）也基于期权定价理论对破产风险的预测进行了探讨。构建了破产预测模型。二、研究思路针对我国资本市场上 ST公司阵营的不断扩大，从ST制度的制定来看，是对业绩不好的上市公司一种警示作用，但证券市场却出现了对该种股票的追捧，导致价格严重偏离了其投资价值，本文以ST乐电公司为例，从公司自身与证券市场分析影响ST公司壳价
16、值的因素，运用多元回归的统计方法深入研究ST公司的壳价值。首先是ST乐电公司为研究对象，对这一公司的财务特征进行深入的分析，在此基础上，分析财务风险对壳公司价值产生的影响，并运用实证分析，得出从财务因素角度确定壳公司价值的回归方程，使壳资源的定价趋于合理化，最后得出相关结论和建议。总结在经济全球化的今天，越来越多的社会群体开始关注企业，而ST类上市公司同样也受到投资者的关注。而ST类上市公司的壳资源则是其重要资源，壳资源的利用关系着上市公司的生存和发展，ST公司的壳资源如果不能被有效利用，就有退市的危险，如果能有效利用壳资源，公司就会进入快速、健康的发展轨道，投资者可以获得丰盈的回报，证券监管部门可以更好地推进监管工作，壳公司可以获得良好的业绩，债权人等利益相关者可以做出更好的决策。参考文献1Gordon，E. Henry，and D.
