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1、一、 汇率与股市总体水平的关系关于汇率与股市的相互关系，从理论角度来说，由于各种经济机制的现实存在与作用，它们之间必然存在着一些联系。在资本自由流动、信息充分的条件下，外汇市场与股票市场往往会受共同的宏观因素影响，表现出协同变化的趋势，即一个市场的价格运动能够容易且迅速且扩散到另一个市场，一个市场的波动不仅受过去几期波动程度的制约，而且也受到另外一个市场波动程度的制约，这种市场之间的波动传导即为波动溢出效应(Volatility spillover effect)。目前已经有大量关于汇率与股票的关系的理论及实证研究，以下对这些研究的总结。1 理论研究西方经济学界关于汇率与股市关系的理论可分为两
2、大类：现金流导向模型（flow-oriented model）（Dornbusch and Fischer, 1980）。此模型认为汇率变动影响国际竞争力和贸易平衡，从而影响企业的进出口水平和收入水平，进而影响公司的股价。具体来说：当汇率上升时，本币贬值，使得本国商品在国际市场上更有竞争力，进而促进出口的增加与进口的减少，这就意味着本国企业将有更多的国际市场与更好的盈利空间，从而使得上市公司的股价也随之向上。资产组合导向模型（stock-oriented model）(Branson, 1983)。该模型强调了资本项目影响汇率变化的重要性，认为预期汇率变化会引起投资者调整其资产组合，导致资本的
3、国际流动，引起汇率变化，改变资产供求关系，影响资产价格（舒家先、谢远涛，2008）。一个欣欣向荣的股票市场将吸引众多的国外投资者将资本投入到本国，这将增加本币的需求量，从而使得汇率下降，本币升值。相反，当一国的股市处于下跌过程中时，国外投资者将会卖出它们持有的本国股票以避免更多的损失，国内资本也会倾向于流出本国去他国市场寻求更好的投资回报，这将导致人们对外币需求的增加与本币供给的增加，从而使得汇率上升，本币贬值。进一步说，由于投资者的对财富与流动性的需要与股市存在很大的相关性，因此股票价格的波动可以影响货币需求与汇率水平。2 实证研究基于以上两种模型，国内外学者做了大量的实证性研究，得出的结论
4、却是呈现出多样化的特征。例如：Aggarwal(1981) 发现美国股票收益与贸易加权的美元价值之间有正相关关系；Rool(1992发现了美国汇市与股市之间有正向关系；然而 Soenen 和 Hennigar(1988) 却发现美国股票价格指数与美元价值之间有很强的反向关系。Ma and Kao (1990) 通过研究6个工业国家的汇率与股市研究发现：本币即期的升值对一个出口占优国家的国内股票市场的影响是负面的，对一个进口占优国家的国内股票市场的影响是正面的，这与现金流导向模型相符。Ajayi and Mougoue (1996) 利用每日数据对八个国家的研究表明汇率与股市存在着显著的相关关系
5、。同时，Abdalla and Murinde (1997)利用月度数据进行的研究显示汇率对股市有显著的影响但是股市对汇率并没有显著的影响。 从以上实证研究的情况来看，由于研究对象与研究方法的不同，同时鉴于对数据的选取与处理存在较大的差异性，使得实证研究的结果大相径庭。由于各国宏观经济发展规模与结构，外汇管制程度，汇率制度以及股票市场本身的发展都存在较大差异，因此基本上不存在具有统一适用性的一般结论。因此，对于汇率与股市关系的考察还是应该从本国的角度来进行。最终，本组选择了我国造纸业的某一具体企业作为对象，研究具体造纸企业的股价与汇率波动的关系。二、人民币汇率升值对造纸行业的影响从目前来看，人
6、民币升值对造纸行业是利好的，其主要原因在于将人民币升值使造纸业进口成本大降。首先，人民币升值将降低木浆和废纸的进口成本，使以进口木浆和废纸为原材料的企业受益明显。在造纸生产成本构成中，以木浆为主要原材料的企业，木浆占其生产成本比例约为65至75，以废纸为主要原材料的企业，废纸占其生产成本比约50-70。而我国造纸业约有近80的木浆和废纸需要依赖进口，尤其是铜版纸、轻涂纸、白卡纸等高档纸品的生产，所以人民币升值将降低木浆和废纸的进口成本，使得以进口木浆和废纸为原材料的企业受益明显。如果仅考虑人民币升值对原材料成本的影响，人民币升值2可使成本减少0.51，毛利率提高3.01，利润总额增加达8.79
7、。其次，国内大部分大型纸机需要靠进口，人民币升值会直接降低引进设备成本。造纸行业中固定资产投资中约有60以上是设备投资，而且多数都是进口纸机设备，人民币升值将造成进口设备价格相应下降，降低了造纸类公司进口设备的采购成本。最后，造纸企业可以获得汇兑收益。因为进口纸机和原材料需要外币，上市公司有外币负债，随着人民币升值，将为部分企业带来可观的汇兑收益。参考文献Aggarwa L, 1981. Exchange rates and stock prices: a study of the US capital market under floating exchange rates J . Akro
8、n Business and Economic Review, 1981 (12):72Ajayi A and Mougoue M，1996. On the dynamic relation between stock prices and exchange rates J. Journal of Financial Research, 1996, 19 (2):1932207.Branson W H, 1983. Macroeconomic Determinants of Real Exchange Risk-in Managing Foreign Exchange Risk M . Cam
9、bridge: Cambridge University Press, 1983:1032120.Dornbusch R and Fischer S，1980. Exchange rates and the current account J . American Economic Review, 1980, 70 (5):9602971.L A Soenen, Elizabeth S, 1988. An analysis of exchange rates and stock prices-the U. S experience between 1980 and 1986 J . Akron Business and Economic Review, 1988, 19 (4):7216.Roll R, 1992. Industrial structure and the comparative behavior of international stock market indices J . The Journal of Finance, 1992 (1):3241.舒家先、谢远涛，2008. 人民币汇率与股市收益的动态关联性实证研究. 技术经济, Vol 27,2008(2).
