利率走廊 国际经验与我国利率走廊构建研究 最新整理资料 文档精选合集 最新整理资料 文档精选合集 杨迪川 1 ：利率走廊是 20 世纪 90 年代兴起的货币政策实施框架，也是许多国际货币政策转型的主要方向本文首先回忆了加拿大、欧洲央行和美国等国家利率走廊的实践经验，发现利率走廊和公开市场操作不是替代关系，而是互补关系，中央银行通过结合利率走廊和公开市场操作，可以更好地调控市场利率对我国的实证研究说明：7 天银行间质押式回购利率最适合成为我国利率走廊的操作对象；央行的常备借贷便利利率和超额存款准备金有可能成为未来我国利率走廊的上、下限模拟分析发现，我国利率走廊仍然存在宽度较大的问题，不利于央行控制市场利率的波动文章最后提出，我国目前适合建立以公开市场操作为主、利率走廊为辅的货币政策调控框架，并给出了我国利率走廊的构建路径 关键词：利率走廊；市场基准利率；构建路径 一、引言 数量型调控和价格型调控是中央银行货币政策调控的两种模式在 20 世纪 90 年代之前， 数量型货币政策调控是各国的主要调控方式；但进入 90 年代后，随着金融创新、IT 技术的开展、电子结算系统和电子货币的进步，各国对于根底货币的需求大幅减少，现金的使用量也相应下降。
这导致央行通过公开市场操作来调控市场货币数量，从而调控市场利率的方法的精准性和时效性都开始下降，从而不可防止地削弱以货币供给量为中介目标的数量调控模式的货币政策操作效果因此，20 世纪 90 年代后，一些兴旺国家，如加拿大、澳大利亚等国央行的货币政策， 陆续转向价格型调控模式 利率走廊〔interest rate corridor〕也称为利率通道〔interest rate channel〕，是价格型货币政 1 杨迪川，应用数学博士，厦门国际银行博士后工作站，厦门大学博士后流动站作者感谢编辑部和匿名审稿人的意见，文责自负 策调控的一种模式利率走廊模式是以中央银行设定的对商业银行的短期存、贷款利率作为走廊的上、下限，以存、贷款利差为走廊宽度，以此控制银行间拆借市场利率逼近目标关键政策利率的货币政策操作系统与公开市场操作比拟，利率走廊主要有调控本钱低、操作更为直接透明和有效、有利于公众形成稳定的合理预期等诸多的优点，因此利率走廊的调控模式被越来越多的国家央行所采用当前我国利率市场化改革也在逐步深入，我国金融市场结构化产品大量涌现，影子银行、P2P 网络借贷、第三方支付等快速崛起，对我国货币政策操作框架机制提出了严峻的挑战。
应对这种情况，以利率走廊为核心的货币政策操作机制应该是一个较好的选择对于利率走廊如何才能发挥作用，我国是否有实行利率走廊的根底，以及我国利率走廊的运行与传导机制应该选择什么工具等问题，有待我们进一步研究 二、相关文献综述 〔一〕国外利率走廊的相关研究 近年来，利率走廊已经成为各国货币政策转型的主要方向伴随着各国央行采用利率走廊操作框架实施货币政策的实践，关于利率走廊研究的文献也开始涌现 1．利率走廊系统的根本原理 对称利率走廊的根本原理研究是从对加拿大央行在零准备金制度下货币政策操作问题的分析框架开展而来的Clinton〔1997〕详细分析了利率走廊的操作过程，并且指出，央行的货币政策操作在零准备金的情况下也十分有效只要商业银行是以利润最大化为主要目标，那么货币当局简单地通过改变利率走廊，就可以把银行间同业拆借利率控制在目标关键政策利率附近， 而不需要进行公开市场操作之后，Woodford〔2001〕通过建立几何模型，对利率走廊的特征与根本原理进行了详细的探讨通常认为，最一般的利率走廊系统是对称利率走廊其典型特征是，央行提供银行机构据以向央行短期贷款与存款的两个短期融资工具通过前者，银行机构可以无限制地以贷款利率从央行取得隔夜贷款，央行的贷款利率通常高于目标关键政策利率一定基点。
而后者那么为商业银行在央行的隔夜存款以低于目标关键政策利率相同基点的利率支付利息利率走廊几何模型见图 1：模型中纵轴i 表示拆借市场利率，横轴 R 表示准备金供给以ix 表示央行设定的与国内经济开展状况相一致的目标利率， il 表示央行向银行机构提供短期 贷款的高于目标关键政策利率 n 个基点的贷款利率， id 为央行向商业银行支付的准备金存款利 率，其低于目标关键政策利率 n 个基点这样，以央行目标关键政策利率为中心，在两个短期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间形成了一条“走廊〞，存贷款利率分别构成了这条走廊的下限与上限在此根底上，Woodford〔2001〕分析了拆借市场上政策利率的决定机制他 认为，在对称利率走廊系统中，准备金需求量 D 在利率il 与id 时呈完全弹性在利率走廊上下限之间，由于持有超额准备金的时机本钱随着市场利率下降而降低，导致准备金需求曲线 D 在此区域内呈向右下方倾斜态势S 表示准备金的供给量，位于Rx 的准备金供给曲线垂直局部由央行决定，并受其公开市场业务的影响公开市场购进业务会增加准备金供给，导致需求曲 线的垂直局部 Rx 向右移，相反的公开市场业务操作影响与此相反。
Rx 左侧的供给曲线水平局部的位置由市场利率下限即准备金存款利率决定 Rx 右侧的供给曲线水平局部的位置由市场利率上限即央行贷款利率决定随着准备金需求量的增加，市场利率增加当其增加到走廊上限时，准备金需求的增加要由央行提供，没有银行机构会愿意以高于央行的贷款利率折入资金 准备金供给与需求的均衡决定拆借市场利率i ，均衡时准备金余额为 Rx ，无论准备金需求如何波动，市场利率总是被控制在利率走廊的上下限之间 eserve 1 2 3Rx(R x R 1 2 3 图 1：利率走廊 利率走廊地板系统 Keister、Martin 和 McAndrews〔2023〕针对 2023 年金融危机以来各央行执行货币政策的操作框架实践，对前述利率走廊几何模型进行了扩展他们认为，在均衡准备金余额 Rx 的根底上，如果进一步增加准备金供给，就会使供求曲线在需求曲线的水平区域相交，均衡利率降 至走廊的下限此时，利率走廊系统退化为地板系统在地板系统中，央行设定目标关键政策利率等于准备金存款利率，在不改变准备金供给量的条件下央行可调整货币政策一方面，央 112行通过移动利率走廊即可到达调整目标政策利率的目的。
如央行只要将il 、id 分别提高到il 、 1 1 2 id ，那么目标政策利率就会从ix 提高到ix ，而准备金供给量仍为 x 不变〔见图 2〕这种弹性在 2 1 2 R 没有法定准备金制度下，特别是在金融危机期间，对央行增加流动性具有重要意义另一方面， 央行还可以在利率走廊系统不改变目标关键政策利率的前提下，调整准备金供给量〔见图 1〕在传统的准备金制度下，随着准备金供给的增加，目标关键政策利率最终会面临零利率下限问 题而在利率走廊系统中，随着准备金供给量的增加，供给曲线会向右移，从 R1 移到 R2 ，目标利率由ix 下降到id 此后，由于目标利率的下降受走廊下限的限制，即使准备金供给量进一 步增加，目标利率仍会被锚定在id 不变 这样，在地板利率走廊系统中，利率走廊使央行的利率政策与流动性政策形成了事实上的别离在传统的准备金制度下，由于没有建立利率走廊下限，向市场注入足量的流动性会使市场利率推到目标关键政策利率以下这也正是金融危机以来，较多的央行在执行货币政策实践中，货币政策执行框架从对称走廊移向地板系统的原因 i i1 i 2 2 2ix =id 2 2 1 1ix 1 1 图 2：利率走廊地板系统 S2 D2 S1 D1 Reserve 利率走廊运行机制 较早对利率走廊执行货币政策框架的运行机制进行全面分析的 Woodford〔2000〕认为， 只要银行机构保持每一交易日结算余额为零，央行就能利用利率走廊系统将拆借市场利率控制在目标关键政策利率附近，而无需频繁进行公开市场业务操作。
他还建立了一个简单模型对加拿大、澳大利亚和新西兰等国实施货币政策的利率走廊系统进行了深入讨论最后通过模型证 明了市场利率必定位于以il 、id 为上下限的走廊范围内，其在走廊中的具体位置由央行结算余额供给量的减函数决定除此之外，他还证明在利率走廊中，市场均衡利率均衡于利率走廊上 下限的二分之一处，即i ix il id 2 Woodford〔2000〕进一步指出：央行通过利率走廊上下限的调整〔即改变目标关键政策利 率而不改变结算余额的供给〕就可调整市场利率，因此在利率走廊系统中，央行在执行货币政策时无需通过公开市场业务进行根底货币数量调整，即可应对市场利率对目标水平的偏离；而且，即使调整市场利率，也不需要改变结算余额而当利率走廊系统由于技术性因素〔如支付流的外部冲击或支付流的不确定性〕发生改变时，那么可利用公开市场业务改变结算余额的目标水平，而不需当局进行货币政策紧缩或放宽的操作 〔二〕国内利率走廊的相关研究 对我国货币政策转型的研究 夏斌和廖强〔2001〕提出，受货币需求函数、流通速度不稳定的影响，货币供给量作为中介目标，其与产出、物价的相关性在减弱，甚至会出现货币供给增长和物价下行并存的矛盾局面；因此，货币供给量已经不适合作为货币政策的中介目标。
胡海鸥和贾德奎〔2023〕对利率走廊的依托条件，以及我国实施利率走廊调控的现实根底等问题进行了研究他们认为，目前我国已经具备局部利率走廊的条件，但也仍有较多的问题需要时间解决钟正生、牛播坤和夏天然〔2023〕的研究将加拿大、澳大利亚等四个兴旺国家货币政策向利率走廊转型的背景总结为两个方面，一是短期利率中枢较高且波动性较大，二是一段时期内汇率比拟平稳他们还发现，目前的中国与四国建立利率走廊时的背景有惊人的相似之处，因此认为我国的货币政策可以考虑向以利率走廊为主的货币政策转型曲彬〔2023〕归纳了典型国家利率走廊的三种模式， 同时使用货币政策规那么模型模拟了我国同业拆借利率作为操作目标利率的拟合情况，并分析了利率走廊在我国的实施条件他建议，在我国利率市场化条件成熟时，我国货币政策可以引入利率走廊这种新型调控模式，以丰富我国央行的工具箱方先明〔2023〕通过对商业银行行为的分析，论证了利率走廊系统的运行条件及机制其研究认为，完善的制度安排、商业银行的市场主体地位、充分竞争的市场、高效的实时清算系统是利率走廊发挥作用的根底条件牛慕鸿等〔2023〕等人通过建立假设干个利率模型描述利率走廊的运行机制。
他们认为，在我国实施利率走廊，一是可以有效管理市场预期，降低市场波动；二是可以有效减少市场对流动性的囤积性需求，从而减少央行公开市场操作的频率和幅度，降低操作本钱因此，我国在向新的货币政策转型时应该建立利率走廊，以降低短期利率的波动率他们还指出，利率走廊最优宽度的设定要综合考虑利率波动率、调控本钱、外部冲击的频率和幅度廖慧和邵杨楠〔2023〕认 为，目前我国利率市场化仍然处于过渡期，市场化的利率并未完全形成，市场参与主体仍然依赖央行公布的存贷款基准利率；同时，利率市场化的完善和利率走廊系统的建设是一个相互促进、相互推动的关系，因而在过渡期，利率走廊模式应是加快利率市场化进程的一个可行选择一方面，利率市场化的不断推进能够为利率走廊机制的设立提供更加完善的前提条件，为其操作和执行提供更加成熟的市场环境，是利率走廊机制发挥作用不可缺少的；另一方面，利率走廊系统那么能够更好地适应目前我国商业银行资产负债表正在发生的结构转型，其自身的特点也能够较好地满足我国央行对于转变货币政策调控框架的需要 对货币政策传导机制的研究 2023 年以前的研究，均基于我国商业银行的存贷款利率还。