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1、2023年钢铁行业：双重压迫导致景气下滑持续大幅上升的钢价超越了下游行业的接受程度，大幅压缩了下游行业的利润，并进而压抑了需求。此外，宏观经济的下滑趋势将进一步加大钢铁需求的抑制影响。这双重因素导致了行业出现景气下滑。从长期数据看，行业景气头部已经出现我们认为，从长期数据看，08年将是近年来行业周期的顶点，后期行业景气度将出现一定程度的下滑。这一方面是钢铁行业即有周期性波动的体现，同时也是行业进行重新整合的需要。钢铁行业将在这一波周期中有效进行行业内企业的兼并重组，以及对整体产业链上下游的整合。一方面促使钢铁行业内部的集中度出现实质性地提高，加强行业在整体产业链中的地位；另一方面加强与行业上下
2、游的实质联系，保证整体产业链的协调发展。本次调整的时间和力度一方面与宏观经济密切相关，随国内外整体经济情况的波动以及国家相关政策的调整而变化；另一方面也跟行业进行有效整合的力度和进展时间相关。如果行业能实质性大幅提高行业集中度和与上下游的沟通合作，加大在产业链中的话语权，行业的下一个景气周期就将到来。在这个阶段，我们将着重关注行业内，以及与产业链上下游的整合而带来的投资机会。此外，具有资源优势的企业将在竞争中获得有利的地位。从短期看，至少需要部分高成本的产能限停产后才可能维持钢价的稳定。我们对08年的行业判断主要依据产量和需求两条主线，前面预测的三个阶段已经实现，市场将逐步开始进入第四个阶段：
3、1.利润增加将促使产能（特别是中小型企业产能）的释放钢价上涨导致各品种利润增加，促使了产能（特别是中小型企业产能）的释放，导致供应量的大幅增加，改变了供需的平衡，并在刺激原材料上涨的过程中起到了一定助推作用。2.钢价的上涨远超过下游行业的接受程度持续大幅上升的钢价超越了下游行业的接受程度，钢价的上涨远超过下游产品的涨幅，大幅压缩了下游行业的利润，并进而压抑了需求，从目前下游行业接受能力调查情况看，对持续上涨的钢价接受能力已经到达一个极限，导致进一步通过钢价上升消化成本的方式不具有可持续性。3.宏观经济的下滑趋势将进一步抑制钢铁需求除去高钢价的压抑作用外，宏观经济的下滑趋势将进一步抑制钢铁需求，
4、加剧已经逐步体现的供求矛盾，在较长的时间内对供需进行影响。由于惯性，目前宏观经济的下滑将在3个月到6个月时间内对钢铁需求起负面作用。从经济周期的发展历程看，一般在通货膨胀的初期下游产品涨幅将会快于上游产品，导致成本顺利向下游转移，利润有所上升，而随着通货膨胀的加剧而对下游行业需求起到压抑作用时，其产品涨幅将受到下游的反向压制，导致利润下滑，直到其无法接受而被迫向上游传递为止。目前PPI的涨幅超过CPI也在一定程度上说明了这个问题。此外，前期钢材价格大幅上涨的原因还在于对后期原材料上涨预期进行炒作导致的提前反应。一旦原材料的上涨已经明确，后期的价格将恢复到依靠供求关系确定。4.钢价的成本推动型将
5、导致行业和企业的利润率下滑由于钢价受到下游接受能力的压抑缺乏进一步上涨的可能，而多种原因决定了原材料上涨及维持高价位更具有刚性，而在通货膨胀导致的宏观经济成下滑趋势下，将进一步加剧已经存在的供求矛盾，导致此次钢价上涨从长期看是成本推动型，并进而导致了行业和企业的利润率下滑。我们认为5月将是行业中期的利润高点，后期利润将随需求受到压抑呈下滑趋势，下滑幅度从将主要受国内宏观经济和出口变化的影响，而钢厂的不合理提价政策和市场的炒作将加大行业波动的风险。双重因素导致的需求下滑1.消费模式的变化导致长期需求增速的逐步下滑我国经济发展逐步由工业化中期向工业化后期的转变，即使在经济发展速度不变动情况下，由于
6、钢材消费模式和结构的变化，消费增速也将低于07年的表观消费增速11.9%。表现的结果是每亿元固定资产投资对应的粗钢需求逐年减少。2.宏观经济下滑导致的实际需求的下滑而由于国内经济在2000年以来长期高速增长后的回调，GDP增长出现减速，特别是固定资产投资的实际增速出现较为明显的下滑，将会导致钢铁需求增速出现下滑。按照我们长期对钢铁需求与宏观经济关系的分析，可以判断在去年的经济增速和粗钢消费情况下，08年固定资产投资每下滑一个点，将导致国内粗钢表观消费增速下滑约0.78个百分点；而GDP每下滑一个点，将导致国内粗钢表观消费增速下滑约0.89个百分点。但两者不能同时累计。3.钢价的急速上涨远超过下
7、游行业的接受能力由于现阶段建筑钢材消费占据中国钢材消费总量的比重很大，近年来正是因为房地产市场的高速发展刺激了钢材需求的急速上升。因此房地产开发速度的减慢，对于中国钢材消费增长的负面影响较大。而目前房地产受市场需求的影响，从新开工面积和施工面积连续数月出现同比增速下滑，后期也并不乐观，导致前期建筑钢材需求的持续紧张大幅减缓。而对于家电行业，真正面临钢材价格上涨带来的成本压力在二季度以后进一步得到体现。因此二季度家电企业的效益可能在一季度的水平上要下滑，并进而影响相应钢材的消费。从趋势上看，工程机械、重矿机械、机床工具和电工电器四类子行业中，工程机械45月份产值增速有明显下滑；重矿机械产值增速仍
8、呈轻微的上升趋势；机床工具产值增速呈缓慢回落趋势。整体上看，专业机械向下游转移成本的能力相对较强，但预计随着未来国内外经济增速的进一步走低，工程机械增速仍将会出现回落。4.高库存对钢价上涨的压抑目前钢厂和社会库存都仍处于高位上，近期未出现显著下滑的迹象。较高的库存水平大量占据了企业和经销商的资金，也对钢价的上涨起到较强压抑作用，同时积聚了较大的风险。一旦对钢价上涨的预期发生改变，或者资金压力促使抛货，将对市场价格有较大的打击。尤其是板带材库存的高位将对后期大中型企业的产量释放起到压抑作用，特别是在板带材产能加快释放的下半年。5.后期钢价将在目前价位振荡下行由于前期成本的快速上涨和价格的下滑导致
9、部分产品利润出现大幅下滑，已经在成本线附近，从边际利润考虑将不会下滑，而下游需求的疲软也将导致钢价上涨的困难，以此目前钢价将在一定时间内振荡。而如果宏观经济呈较大幅度下滑，由于需求的进一步下滑，在成本不变的同时不排除钢价有下行的可能。原材料方面的限制导致成本的刚性上涨还将持续1.整体成本呈快速持续上涨不管以协议价为主的大型钢企成本，还是以现货矿为主的现货成本，今年来都成快速持续上涨。到6月底为止，整体铁矿石加权成本、协议矿成本、国内现货矿成本同比分别上涨74%、62%和81%。在目前原辅材料价格下，我们对各主要钢铁产品核算的成本比，可以看出原材料在整体成本中的比例越来越高。2.铁矿石快速上涨经
10、过漫长的谈判，最终宝钢以极为被动的条件与力拓和必和必拓公司在最后期限就2023年度进口协议矿基准价格达成协议，铁矿石价格平均涨幅在85%，超出了原先预期65%的涨幅，进一步提高了生产成本，消减了以协议矿为主的大型钢铁企业利润。此外，本次宝钢达成的协议，意味着长期以来不同供应商的长期合同是同一个价格的机制被打破。中国钢企被迫接受力拓提出的超额涨幅，不仅仅是使国内行业和企业承受了额外的经济损失，更为严重的是破坏了原有的谈判规则，对以后的谈判更为不利。3.焦煤、焦炭成新的上涨动力由于奥运会前后针对煤矿的安全及环保政策执行力度将会加大，部分煤矿产能不能正常发挥，以及运输超载的治理进一步加强，新增供应难
11、以满足冶金、电力等行业对煤炭需求的增长，煤炭供求紧张的局面将会进一步加剧。而随着煤炭市场资源的进一步吃紧，炼焦煤和焦炭市场资源将更加紧缺，全年炼焦煤及焦炭供应都将呈现偏紧趋势。再者，煤炭价格的上涨不仅仅来自于供求关系，国内煤价与国际煤价的比价关系以及能源比价关系也是促进国内煤价上涨的因素之一。世界范围内石油与煤炭的比价关系继续为煤炭价格上涨开辟空间，石油等能源价格上涨为煤炭价格上涨开辟空间。国际市场价格高涨将成为我国煤焦价格走高的支撑动力。由此，我们认为，下半年国内焦炭价格至少会维持在高位。4.长期受到压抑的油、电、运费将开始上涨发改委6月19日宣布，自6月20日起将汽油、柴油价格每吨提高10
12、00元；自7月1日起，全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分钱。这将不同程度提高钢铁企业成本，我们将在下面分别进行成本核算。由于油、电的上调仍未到位，后期对钢铁企业的成本增加仍将持续。下半年投资策略1.具有原材料优势的企业长期看好随着原材料价格的持续上涨，原材料在成本中的比重越来越大。原材料的采购情况将对钢厂的整体成本起越来越大的影响。具有成本优势的企业是我们坚持长期推荐的目标。具备成本优势的公司主要分为如下三类：一、具备一定铁矿石资源的上市公司，如攀钢钢钒、西宁特钢等二、集团公司具备铁矿资源，并可以优惠供应上市公司，如鞍钢股份、八一钢铁、包钢股份、承德钒钛等三、具备高进口协议矿比例和长期船运合
13、同比例的公司，如宝钢股份、武钢股份等2.以中厚板为主的产品相对具有较高盈利能力08年上半年盈利能力较强的钢材品种主要是为建筑服务的螺纹线材，以及船舶业、装备制造业、机械行业、交通运输行业和石油等服务的中厚板。但综合供给和消费两方面情况看，螺纹线材品种将由于建筑行业的不景气，价格上受到较大影响。从6月中下旬开始，按我们的测算，行业中螺纹的利润已经接近成本线。而同时中厚板仍保持着较高的吨材盈利情况，即使下半年的产量有所放大，但相对其它钢材品种而言，仍会保持较高景气度。在钢厂中济南钢铁、南京钢铁、安阳钢铁等企业具有较高的中厚板比例。3.并购重组将对钢铁板块起刺激作用从目前情况看，国家将加快行业整合的
14、步伐。如山东钢铁集团和河北钢铁集团的成立，以及对宝钢湛江港和武钢防山港项目的批准，都显示国家对提高行业集中度的支持。只有实质性地提高了行业集中度，才能真正保证钢铁行业在产业链上的话语权。如使钢铁行业在铁矿石谈判中处于有利的地位，不在出现近年来的被动局面。整合应该实质性对企业的效益产生积极的效果，但从目前情况看还有很长的路要走。因此在考虑这方面对股价的刺激因素以外，还要更多的关注基本面的因素。我们对行业的并购重组方面保持关注，并报以积极的期望。4.相对估值我们一直认为相对估值更能较好地反应钢铁板块的整体情况。按照我们的长期跟踪，钢铁板块一直在大盘市盈率的5070间波动。目前钢铁板块的相对大盘市盈率在57左右，仍处于合理范围内波动。如果行业基本面因素进一步恶化，板块估值将可能在区间内向下调整。5.重点公司评级我们对行业的整体判断是盈利能力处于向下的拐点，市场竞争将进一步加剧。行业整体上注意抓住阶段性机会进行投资。在激烈市场竞争情况下，具有成本优势、有较好成长性、能够通过并购重组扩大公司规模的企业将会处于有利地位。鉴于上述分析我们推荐八一钢铁、鞍钢股份、方大炭素、宝钢股份、凌钢股份等公司，详见相关报告。作者单位：光大证券
