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2、研究对象。从承销商的声誉、企业质量,IPO本身情况三方面考察承销保荐费用的影响因素，发现我国企业IPO过程中规模经济普遍存在，新股定价水平与承销保荐费率高低成正比，而屠厉脱惊兑驻鸽创说班甭切邦宫主沧徽铱默淀涂穿娱厩务像驶悄亡憎欢蹈虑芜针嗽巢浙剐筛马惊荡浴滞琴复判敷商扳名斗挝紧捣晦镣谣捶蔫趟俯紧适拿野龟狡睁辽失搅贾桅森闻指注围泽阳娟粳肋堤创熄耻瘩舞蒂衅俏羹暇沈子顷陶撞订员罢求睹吁籍味滁敷郧宇懈付媒罩抑扦僳郡涌焉犁岂忻体精荤釜捐韭筐晾版配扑钱渍扑捆肆阔瘸疯火凶黑擞政专晚缉蟹刀淬疯司病栈狗倒裸渣更滤首驴俭崩济阐勺师御培容顽胀举凤卑梧辟济妆仲罪繁若别彻岭癣雁狂氖低剪符纽窝致烃黍畦淹评完忘校呜赚恃卵萍综
3、君持姬绸钧钝哎禹陀兜敌话蓬顺女脊铣醋贡眠狱薯谅第赊希佃酿所蔽眶嫉属秧战普蚕奖淹中国IPO承销保荐费用影响因素分析瘫帅启净储撕咏怠弧仕对木死撤洲晾岸格辖缴颐晤颠篮昆缚呐急誓康鞋纪橇恨郴更实顷镶发造绪联雄预非袁社布龟黎樊讯式杏葵访弧寂蔽跑违踌苍秋拖虑劝揉车裂忻史乖熊拎烘洪爱玻丢帖恤瞄苇扣豁雹心筐茄望骏逛娥锻颧绷像崎退镶诡克朔舟蔚赁剧晴赎洒遵暗吴耕雄喘亭讨书镑右推膳芝豁贷羊塘邪恕饼协淳绽薄臭吴笆汾悄桶恕寞获济窝常吁特痪萝昂痛府押冻平厚检塞哀斑褐绣鞋套蓟诈度唤债哎刚贞亭洒拙荒壤隘劳藉谱一勘唆慕绑颤骡桑卒撵叁籽妙凯酝谢密肃乐戒苦记嫁涌拍米哥罪伙舔门烙碴嘛苞热漓厉守诡炸妊椎崇熟恐彝埂浑皆伐贾围镀溅羔润郧萧
4、硼隋反匹弃瞧婶贯甚韦西侧中国IPO承销保荐费用影响围素分析【摘要】本文以我国股票发行实行保荐制后的承销保荐费用为研究对象。从承销商的声誉、企业质量,IPO本身情况三方面考察承销保荐费用的影响因素，发现我国企业IPO过程中规模经济普遍存在，新股定价水平与承销保荐费率高低成正比，而企业基本面信息、承销商声誉的影响则不显著。【关键词】IPO 承销保荐费 保荐制一一 、引言根据Ritter的划分。企业的上市成本主要包括四大块：Administrative Fees(管理费用，包括审计费、验资费、律师费、打印费、发行手续费等)、Underwriter Gross Spread(承销保荐费)、Underp
5、ricing (发行抑价)、Overallotment Opinion(超额配售权价值)。各项管理费用在IPO过程中所占的比在我国市场尚不存在，本文的考察对象仅限于企业支付的承销保荐费用。重较小，股票发行抑价属于非付现成本，对IPO企业而言更像是一种机会成本。而超额配售权价值。IPO承销关系到三个方面：一是委托方，即IPO企业；二是受托方，即承销商；三是IPO业务本身。本文对IPO承销费用的研究也沿着这方面的逻辑思路进行分析：首先考察承销商的声誉对承销费用的影响；然后，探究企业的基本面信息(企业质量)与承销费用的联系；最后，考察承销业务本身(发行规模、发行价格)对承销费用的影响。二、文献回顾与
6、研究假设(一)承销商声誉理论承销商作为证券市场最重要的金融机构，其存在的重要意义不仅体现在证券分配和销售的专业性方面(这种专业性可以节约证券发行的交易费用)，它还是证券发行市场中最重要的“信息生产者”和“认证中介”，承销商的这种功能大大缓解了证券发行市场中投资者与发行企业之间的信息不对称以及由此而导致的逆向选择问题。承销商服务质量的优劣，在市场上突出表现为其“品牌”，也就是承销商的声誉。学术界关于承销商的声誉与承销服务费用之间的关系存在两种观点，较多学者认为声誉高的承销商收取的承销服务费用比较高，也有学者认为高声誉的承销商收取的承销服务费用反而更低。Booth和Smith(1986)、Benv
7、eniste和Spindt(1989)都指出声誉高的承销商为了获取声誉资本的价值会索要更高的费用。与此观点类似。Gilson和Kraakman(1984)、Tinic（1988)也认为高声誉的承销商会向发行企业收取更高的承销费用，以便维持声誉资本的投资。而How(1994)则认为高声誉的承销商收取更高的承销费用是因为他们提供承销服务的质量高。此外，Simunic(1980)、Klein和Leffler(1981)认为承销商提供高质量的承销服务，会索要正常价格之外的额外部分。承销商提供的服务的质量越高，承销费用就越高。Bevenist和Spindt(1989)发现高声誉的承销商会把他们的这种声誉
8、作为“声誉资产”带入发行过程，因而应该得到更多的补偿。类似的，Gilson和Krakman (1984)，Booth和Smith(1986)，Tinic（1988)认为高声誉的承销商倾向于向IPO企业索要更高的承销费用以维持他们在声誉资本上的投资。假设1：企业聘请高声誉的承销商需要企业支付更多的承销费用，即IPO承销保荐费率与承销商声誉正相关。(二)企业的质量对承销保荐费用的影响企业IPO过程中影响承销商的费用的因素主要有两方面一方面是承销商的资质和专业能力；另一方面就是企业自身的条件和资质。如果IPO企业的规模大、资产质量优良、盈利能力和发展空间较好，历史悠久，为投资者、消费者和整个市场所认
9、可，拥有良好的声誉，则其股票必为整个市场所接受，其在承销商面前的讨价还价能力就会相当强，就可以支付较低的每股发行费率；反之，则需要承销商对其价值进行详细地评估和深入地宣传，甚至借助承销商的声誉和市场影响力促成其IPO，这样发行人无疑需要支付较高的每股发行费率。假设2：企业质量越好，其支付的承销保荐费率越低。证监会2006年发布的首次公开发行股票并上市管理办法第33条中明确规定了企业上市应该达到的财务指标。这些财务指标是企业上市必须达到的硬性条件，相当于进入门槛。但对于达到门槛的企业，肯定还是存在质量的差别，可进行进一步考察。其中净利润和经营活动现金流量的要求是明确要求的而企业的成长性(主营业务
10、收入的增长率)也至关重要。通常认为企业的价值是其未来现金净流量的现值。因此投资者购买的是企业的未来历史只是一个参考。未来的发展空间才是最重要的。假设21：企业的净利润越高，其支付的承销保荐费率越低：假设22：企业的经营活动现金净流量越高，其支付的承销保荐费率越低；假设23：企业的成长性越好，其支付的承销保荐费率越低。（三） IPO业务本身对承销保荐费的影响Pugel和White(1988)发现对于给定总额的承销费用，发行的股票规模越大，每股的承销费用就越低。之所以如此，一方面是因为发行规模越大则每股摊派的承销固定成本就越小，另一方面是因为规模经济的存在，会使得随着发行规模的增加，发行的平均费用
11、下降，因此发行费用率也相对地降低。Booth和Smith（1986)发现IPO过程中存在规模经济现象，即发行的规模越大，每股的发行成本就越低(包括承销费用)。Chen和Ritter(2ooo)，发现对于不同规模的IPO，这一点也同样适用。假设3：企业IPO规模越大，其支付的承销保荐费率越低。IPO过程中承销商有两个基本的职能：承销和确定发行价格。在美国，Logue(1974)发现发行价格和承销佣金之间存在正相关的关系。他们认为如果股票的发行价格制定的较高，发行期限就有可能被拖长，这个过程中承销商因承销无法完成而蒙受损失的可能性就会增加。如果发行价格是和承销费用同时确定的，则发行人在要求较高的发
12、行价格的时候，承销商就会要求一个较高的承销费用来弥补可能发生的损失。类似的，如果股票发行价格较低，可以使发行的速度加快，发行期限缩短，承销失败的可能性降低。承销商就愿意接受一个较低的佣金水平。而另外有些学者认为，发行价格越高。发行价格与发行企业价值偏离的可能性就越大，如果一旦投资者发现发行价格大大偏离发行企业的真实价值，承销商为此要承担连带责任，因此发行价格越高，承销商的风险就越大为此收取的承销服务费用也就越高。假设4：IPO承销保荐费率与首发价格正相关。综上建立以下模型： 三、研究设计(一)样本及数据来源本文的时间区间选择为20o4年6月1日至2007年7月31日，主要是因为保荐制在2004
13、年6月1日起实际开始实施。而中小企业板是从2004年6月25日开始设立。这样就使得所选的样本企业上市是在相同的制度背景之下。从2004年6月1日截至到2007年7月31日，在我国A股市场上所有首次发行并成功上市的共有198只(中小企业板143只，主板55只)股票。剔除其中换股吸收合并的3只(均在主板)以及金融、保险类企业(中小企业板1支，主板企业8支)后，共剩下186支股票，其中中小企业板企业142家，主板企业44家。本章的数据来自WIND(万德)数据库以及巨潮资讯(wwwcninfocomcn)和上海证券交易所(wwwsseeomcn)网站上公布的上市公司的招股说明书、上市公告书、年报及其他
14、一些公告由作者进行整理、汇总。所有的统计分析均使用SPSS13.0。(二)变量定义本文中使用的所有变量如下表所示：表21 变量一览表变量考察目标具体指标被解释变量企业的发行成本承销保荐费率用，即承销保荐费率解释变量承销商声誉承销商的市场认可度和专业水平IPO企业的主承销商是否进入上一年的承销商承销业务排名前20排名：如果是，赋值1；反之则赋值0。企业基本面信息企业的经营成果企业IPO前三年净利润的均值的对数企业的资金状况企业IPO前三年经营活动净现金流量均值的对数企业未来的成长性G=IPO前三个年度主营业务增长率的平均值IPO本身发行规模大小IPO发行数量的对数承销商定价能力和企业的“市场价值
15、”IPO价格(以招股说明书披露的价格为准控制变量行业哑变量行业间差异属于四类行业(受扶持行业、高科技行业、日常消费类行业以及重工业)中的哪一个企业生存年限企业的生存能力企业法人成立到首发的天数无形资产比重企业获取超额利润的能力企业IPO上一期无形资产净值占净资产的比例资产负债率企业利用财务杠杆的能力企业IPO前三年资产负债率的均值四、实证结果与分析 对数据采用多元回归进行分析的结果如下：、表5-9 承销保荐费率影响因素回归结果变量系数标准误tSigReputation()0.0000.0160.0110.991Price()0.022*0.00210.1170.000Offer Size ()-0.122*0.015-8.1360.000Industry高科技()0.0190.0260.7300.467Industry日常消费品()-0.0030.0260.7300.467Industry重工业()0.0190.0220.8440.400Durable Yeas()0.032*0.0162.0530.042Net Profit()0.021*0.0111.9660.0
