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1、word股权结构对现金股利分配影响的实证研究某某财政学院会计学院 朱德胜* 朱德胜1966-，男，某某聊城人，某某财政学院会计学院副教授、南开大学博士生，研究方向为资本市场与公司财务；通讯地址：某某省某某市舜耕路40号，某某财政学院会计学院， ：250014；：0531-2950997、2275202；: cy某某省地方税务局 何蓉* 何蓉1978-，女，管理学硕士，研究方向为公司理财*摘要：本文以2000-2002年A股上市公司为分析对象，利用上市公司年度报告披露的相关信息，运用描述性统计和相关性分析等方法，对我国上市公司股权结构对现金股利分配的影响进展了研究。研究结果明确，我国上市公司的股
2、权集中度与现金股利支付水平存在正相关关系，国家股股东偏好现金股利，流通股比例与现金股利支付无显著的相关性。我国上市公司股利政策的制定主要考虑了大股东与内部人的利益，缺乏中小股东的积极参与，没有实现利益相关者的充分博弈。关键词：股权结构 股权集中度 现金股利相关性一、引言股利政策是现代公司理财活动的核心内容之一，恰当的股利分配政策不仅可以树立良好的公司形象，而且能引发广阔投资者的投资热情，有利于公司的长期稳定开展。随着我国资本市场的开展，企业决策者面临着越来越多的与股利分配政策有关的财务问题。传统的股利政策一般被定义为，公司将留存收益用于再投资或发放给股东，以作为其获得即期投资收益的选择，这一概
3、念描述了股利政策的静态的表象特征。从动态的过程看，不同的利益主体从不同途径参与了股利政策的制定，最终的结果表现了各方利益的均衡。股利政策实际上反映着公司股东、经营者、债权人之间的经济关系，是上述各方利益博弈的结果。可以说，股利政策问题的根源是公司治理问题，公司股利政策的决定是综合作用的结果，而股权结构是公司治理的核心。因此，结合我国上市公司的股权结构特点对股利分配行为进展研究是很有必要的。二、研究设计1变量定义1股权集中度指标股权集中度CRn，即公司前n位大股东的持股比例之和，它可以考察大股东对公司的共同控制程度。股权离散系数，即前五位股东持股份额的标准差与前五位股东持股平均数的比值，用于界定
4、大股东之间的力量差异，以此确定第一大股东对公司的控制能力。2股权结构指标国家股比例国家股/总股本；法人股比例法人股/总股本；流通股比例流通股/总股本。3现金股利指标每股现金股利现金股利总额/总股本；股利支付率每股现金股利/每股收益。2研究假设1股权集中度股权集中度越高，大股东的持股份额越大，获取控制收益的动机越强，可能性越大。由于大股东的控制，上市公司不真正具备独立的法律人格，许多上市公司成为大股东们“圈钱的工具，公司上市的目的很大程度上是为大股东在证券市场上插上一根“吸钱的导管 邓春华：中国上市公司股利政策研究，投资研究，20031。上市公司的股利政策也必将表现他们对现金股利的偏好。因此我们
5、提出假设1：H1：股权集中度与现金股利支付水平存在正相关关系2国家股比例国家股股东主要是由传统的国有企业的主管部门组成，目前国家股的持股主体包括国资局、国有资产经营公司、企业主管部门和财政部门等。我国企业独特的股权结构，使得政府的行政职能、经济调控职能和所有者职能结合在一起，股权约束就渗透了社会政治目标，带有行政干预的属性。国家股持股主体的行政化使其有可能以政治和经济目标的混合物来代替股东目标。另一方面，国有资产管理部门等作为行政机关，只是国有股权的代理人而非直承受益人，各代理人可能更关注任期内政绩的提高，所以有动机提高股利的发放率。因此我们提出假设2：H2：国家股股东偏好现金股利；国家股的比
6、例与现金股利支付水存在正相关关系3法人股比例法人股东所追求的目标是投资收益最大化，法人股与国家股都属于非流通股，法人股东持有的股票不能上市流通，只有通过现金股利获取报酬，因而法人股股东偏爱现金红利。我们提出假设3：H3：法人股东偏好现金股利；法人股比例与现金股利支付水存在正相关关系4流通股比例按照代理理论，中小股东会采取积极的行为迫使公司管理层支付股利，从而降低代理本钱。但是，一方面由于目前我国上市公司的股权结构不合理，流通股股东以散户为主，机构持股较少，股权极度分散，大股东一般拥有绝对控股权；另一方面由于我们的证券市场法规不健全，市场监管不力，中小股东的投资行为不够理性，他们往往采取短期化的
7、行为，追求股票的买卖差价而并不十分关心现金股利。因此，我们提出假设4：H4：流通股比例与现金股利支付水平不存在显著的相关关系3样本选择本文选取沪市A股上市公司2000-2002年度的财务报告为研究样本。为了保证数据的有效性，消除异常样本对研究结论的影响，我们根据如下标准对原始样本进展筛选。 1由于我国上市公司的股权类型非常复杂，有A股、B股和H股，而B股和H股的上市公司财务报告按照国际会计准如此编制，A股上市公司的财务报告按照我国的会计准如此编制，因此，上市公司有可能会对A股股东和B股股东采用不同的股利政策。本研究只包括仅发行A股的上市公司，而不包括仅发行B股、H股和同时发行A股和B股、H股的
8、上市公司；2根据前人的研究，上市公司首次发放股利意义特殊 陈晓、陈小悦和倪凡1998采用实证分析的方法研究我国首次股利的信号问题。研究明确，首次发放现金股利、股票股利和混合股利的公告都可导致正的超额收益。，股利分配行为带有特殊性，为克制这局部公司的影响，本研究仅包括2000年以前上市的公司剔除了2000年与2000年以后上市的公司；3剔除了2000-2002三年中被ST、PT的公司。这样一共得到401家上市公司，从中随机抽取175家作为研究样本，选取样本公司2000年、2001年和2002年三年的相关财务数据进展分析。其中股权结构数据的选取日为2000年、2001年和2002年的12月31号。
9、我国大多数上市公司在年末发放股利，但有局部公司中期也发放了股利，本研究的现金股利金额以一年的股利合计数为标准，使股利金额与年报中的财务数据相匹配。数据来源于上市公司资讯网.list.，主要运用SPSS统计软件，采用描述性统计分析、相关性分析等方法。三、实证分析1股权集中度与现金股利分配的相关性分析1样本公司股权集中度统计分析表1 样本公司股权集中度指标统计结果指标样本数平均值中值标准差最大值最小值CR117543.68%44%84%4%CR517557.29%60.04%87%10%Z175175从上表的数据可以看出，我国上市公司第一大股东平均持有43.68%的股权，前五大股东的平均持股比例超
10、过57%。而根据普罗斯Powerse，1994的研究，美国、日本上市公司前五大股东的持股比例分别为25.4%、33.1%，相比之下，我国上市公司的股权集中度是很高的。Z指数是第一大股东与第二大股东持股比例的比值，它可以反映第一大股东和第二大股东的持股差距，由上表的统计可以看出，z值的平均值为32.27，说明我国上市公司第一大股东持股比例较大，对公司具有绝对的控制权。为了更详细的分析我国上市公司的股权结构特点，我们进一步统计分析了前五位大股东持股比例的离散系数，即前五位股东持股份额的标准差与前五位股东持股平均数的比值，用于界定大股东之间的力量差异，以确定第一大股东对公司的控制能力。股权离散系数越
11、高，各股东持股差距越大，第一大股东的控制优势越明显；股权离散系数越低，各股东持股差距越小，第一大股东的控制优势越弱。由上表的数据s统计我们可以看出我国的股权离散系数平均值为1.5781。这说明前五位股东之间的持股差距是较大的，这主要是因为第一大股东的持股比例过高。2股权集中度与现金股利支付的统计分析表2 股权集中度与每股现金股利与股利支付率的统计股权集中度CR5(0, 30%)30%, 50%50%, 70%70%, 100%指标每股股利股利支付率每股股利股利支付率每股股利股利支付率每股股利股利支付率平均值2000200120020.04600.0626中值2000200120020.0000
12、0.00000.01000.0600标准差2000200120020.040820.074340.084350.12840统计数据显示，总体上我国的股利发放处于较低的水平。研究发现，随着股权集中度的提高公司的每股平均派现与股利支付率均呈现增加的趋势，2002年CR5低于30%的样本公司的平均每股现金股利仅为0.0167，股利支付率的平均值为0.119， CR5大于30%但小于50%的样本公司的平均每股现金股利为0.046，股利支付率的平均值为0.1782，CR5大于50%但小于70%的样本公司的平均每股现金股利为0.0626，股利支付率的平均值为0.2744，而CR5大于70%的样本公司的平均
13、每股现金股利如此高达0.1061，股利支付率的平均值为0.675，2000年和2001年也呈现这种趋势，这说明随着股权集中度的提高大股东倾向于多派发现金股利。同时我们还可以看出，在极端的情况下，即CR5在70%,100%和0, 30%时，股利发放额明显高于或低于其他两组。这是因为我国上市公司的股权离散系数较高见表1，前五位股东之间持股的差距较大，股权集中度高往往是由于第一大股东持股比例较高的原因。在这种情况下，公司的大股东不仅在法律上而且在事实上控制着公司，经理人员只能处于从属地位，股利政策根本上是大股东意愿的反映。3股权集中度与现金股利支付的相关性检验以上我们运用描述统计的方法分析得出股权集
14、中度越高，股利支付越高，以下我们通过SPSS统计软件，对股权集中度与股利支付的相关性进展进一步分析。我们取样本公司2000年-2002年各指标三年的平均数，运用斯皮尔曼Spearman相关分析法进展分析，分析结果如下所示。表3 股权集中度与股利支付的相关性分析股权集中度股权离散系数平均每股现金股利相关系数.232(*).187(*)Sig. (2-tailed).002.013平均股利支付率相关系数.258(*).064Sig. (2-tailed).001.398注：* 显著型水平为5%双尾检验；* 显著型水平为10%双尾检验。统计结果显示股权集中度和每股现金股利与股利支付率呈现正相关性，股权集中度与每股现金股利和股利支付率的相关系数分别为0.232和0.258且在5%的显著性水平下相关。相关性分析的结果支持了我们的H1，说明在股权高度集中的情况下，控股股东存在对现金股利的偏好。2股权控制类型与现金股利分配相关性分析1股权控制类型的描述我们按照股权控制状态的不同将样本公司分为三组，一是股权高度集中，即第一大股东的持股比例达到50%或以上，在这种情况下公司拥有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对的控制权；二是股权高度分散，第一大股东的持股比例不足30%，公司没有绝对大股东，所有权与经营权根本别离；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有
