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1、我国权证法律规制不足之评析【摘要】我国当前对权证的规制仅限于证券交易所的业务规则，其法律效力有待提高，且在发行、上市、交易、行权各环节存在着诸多的不足，这些不足主要体现在权证发行与上市核准权、股改权证与创设权证的性质认定、权证发行与上市的条件、信息披露、履约担保、权证交易的风险揭示、主交易商制度、交易的实时监控以及行权失败的救济等方面。自20XX年8月18日首只权证宝钢上市开始，作为股权分置改革非流通股股东对流通股股东的补偿方式之一，权证 1再次现身我国证券市场 2。由于权证在我国为新兴事物，公司法和证券法对此都没有做出专门的规定。但公司法和证券法为公司和证券的基本法，权证必须受其调整，在没有
2、专门规定的情况下须符合其基本的、原则性的规定。目前，直接对权证进行规制的主要是两个证券交易所于20XX年7月18日颁布的上海证券交易所权证管理暂行办法和深圳证券交易所权证管理暂行办法，以及其后的一些就权证专门事项发布的通知和证券结算公司发布的相关业务规则。 3上述文件明确了权证的概念，对权证的发行、上市、交易和行权都作了相应的规定，但依然存在着诸多的不足，需要加以体系化和进一步的完善。一、规制的法律效力问题我国现行对认股权证的具体规制基本上集中于证券交易所的业务规则，这些业务规则只是权证业务的自律性管理规范 4，虽然其会员以及上市公司必须遵守，但严格地说，这些规则并不属于法的渊源 5。20XX
3、 年10月27日修订的公司法已经不再要求公司的注册资本为一次实缴资本，为股本权证的发展扫清了最大的公司法上的障碍。于同日修订的证券法对证券衍生品种的发行和交易作了授权性的规定，使包括权证在内的衍生证券在中国市场取得了合法的准生证。但作为证券领域的基本法，证券法的规范主要以股票和债权为主，其许多规定权证等衍生品种无法套用，而修订后的证券法第2条第3款已经明确规定：“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”因此，从长远来看，需要对包括权证在内的衍生品种制定单独的行政法规。二、在发行上市方面规制的不足(一)关于发行和上市的核准权根据权证管理暂行办法的规定，权证的发行与上市均由
4、交易所审核，但权证的发行需向中国证监会备案。由于目前的权证多为股改权证，是作为非流通股股东补偿流通股股东的一种对价实施的，股改方案须得到证监会的批准和股东的投票表决通过，故此规定对这些权证不具有任何实质意义。但从长远来看，该规定却存在着一定的法律问题。根据修订后的证券法，国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请，国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构负责公司债券发行申请的核准，证券上市则由证券交易所审核同意。据此，权证上市的核准权在证券交易所是毫无疑义的。问题的关键在于权证发行的核准权在哪个部门。对此，证券法亦未作出明确规定，需要根据立法精神和便于操作的原则进行具体剖析。由于
5、备兑权证的发行即便以股票作为标的证券，也不涉及标的股票的股本，故将审核权下放至证券交易所并无不妥，同时也是境外普遍的做法，但这需要法律或者行政法规的授权，而目前显然是没有这样的授权的。股本权证与备兑权证的最大不同在于它的发行会涉及到上市公司的股本变动。同时，无论是IPO权证、增发权证还是配股权证 6，它们的发行都会伴随着股票的发行，而股票发行的核准权在证监会，因此将审核股本权证发行的职责赋予证交所明显不妥，既有违立法精神，也给操作带来不便。(二)关于发行人的条件规范权证发行人的条件是防范发行人风险的第一道关口。而发行人具有发行权证的资格则是权证的有效性的保障和权证发行的第一步。目前上海和深圳证
6、券交易所的业务规则中并没有关于权证发行人的条件，只是要求创设权证的证券公司须取得证券业协会的创新试点资格。目前的创设权证虽具有备兑权证的性质，但并不是典型的备兑权证。而且创新试点资格的规定具有明显的政策性和阶段性，不能作为一个恒常的标准。基于股本权证和备兑权证有着不同的发行人，在未来的规范中必须分别明确两类权证发行人的条件。 7(三)关于上市的条件在境外市场，权证的上市条件主要包括三个层次：一是权证对应的标的证券的条件;二是基于同一标的证券的权证的数量限制;三是权证自身的数量和规模要求。 8权证管理暂行办法规定的上市条件主要是上述第三个层次的条件。同时，也对标的股票的条件作了相应规范。深交所在
7、关于证券公司创设权证有关事项的通知中规定，申请创设的权证数量应当同时满足以下条件：权证首次发行量在6亿份以内的，当日可创设的权证数量不超过3亿份;权证首次发行量在6亿份以上的，当日可创设的权证数量不超过首次发行量的50%;创设在外的权证与同标的证券的同种权证之和乘以行权比例不超过无限售条件标的证券的100%。这里涉及的是第二层次的条件。但是仅针对深交所的创设权证，不具备普遍效力。对于股本权证和一般的备兑权证并不适用。权证上市条件是权证风险管理的最重要的工具，在我国未来规范中应予以全面统一。(四)关于标的证券的条件权证是基于特定标的证券的衍生证券，标的证券的交易价格和市场流动性等将对权证的二级市
8、场产生直接的影响。为控制权证交易风险，各国都对权证的标的证券予以条件限制，作为权证上市的条件之一。由于我国目前的权证的标的均为A股股票，故现行业务规则中只对标的股票提出了条件要求，而暂时将其他标的证券束之高阁。从长远的角度来看，应该针对不同证券的特点规定成为权证标的证券的不同条件。(五)关于履约担保权证管理暂行办法将履约担保作为备兑权证上市的条件之一。两个交易所关于创设权证的相关通知也要求权证的创设人须提供符合要求的履约担保。这些文件还同时对履约担保的动态条件提出了要求。但交易所关于创设权证的通知中都规定，创设人向交易所申请创设权证的，应提交中国结算公司分公司出具的已经提供行权履约担保的证明。
9、深交所同时指出，新创设的权证在T+2日方可交易，而上交所则规定经交易所审核同意创设后，“通知中国结算上海分公司在权证创设专用账户生成次日可交易的权证”，也就意味着创设权证的交易日为T+1日 9。这里就存在一个问题，履约担保究竟是备兑权证上市的条件，还是发行的条件或者这一要求是备兑权证上市的条件，却是创设权证发行的条件这一点需要将来的规范予以明确。关于履约担保还涉及另一个问题，就是股本权证是否需要担保。当然，股本认购权证一般不存在这样的问题，标的股票公司只是增发股票罢了。但股本认沽权证则不同，行权时标的股票公司是要以手中的现金买人投资者手中的权证的。虽然上市公司大都财大气粗，但是投资者需要的是一
10、个能成功行权的实实在在的保障。而在我们现有的规范中并没有相应的保障措施。事实上，还有一个潜藏的履约担保的问题，就是如果履约担保仅仅为权证上市的条件，那么场外交易的权证的持有人的利益如何得以保障当然这是以允许权证场外交易为背景的。(六)关于信息披露信息披露是证券监管的核心，真实、全面、充分、及时的信息披露使得证券市场成为一个公开的市场。衍生金融工具较普通金融工具的风险更大，其时效性与投机性更强，投资者对信息披露的依赖性也更大。在发行与上市的环节中，权证的信息披露应主要包含以下方面：第一，关于发行人情况的信息披露;第二，关于标的证券情况的信息披露;第三，关于权证发行与上市的情况的信息披露。根据权证
11、管理暂行办法，权证发行申请经交易所核准后，发行人应在发行前2至5个工作日内将权证发行说明书刊登于至少一种指定报纸和指定网站。权证上市应向交易所提交包括上市公告书在内的文件。权证发行说明书与上市公告书的内容与格式均由交易所另行规定。由此可见，权证发行的信息披露集中于权证发行说明书，权证上市的信息披露则集中于权证上市公告书。然而当前的股改权证往往以上市公司的股权分置改革说明和股东会议表决结果公告代替了权证发行说明书。至于创设权证的信息披露，深交所要求创设人在接到同意其创设或者注销权证通知的当日，在巨潮互联网上公告其创设或者注销权证的情况，深交所自己也会于当日在同样的网站公告该情况。但并未要求在传统
12、媒体进行公告。同时规定：“本所于每一交易日收市后在本所网站上按权证品种分别披露权证创设和注销情况” 10这虽然考虑到了权证创设的实时效力，但可能对不依赖网络的投资者造成不公。笔者至今未找到上交所关于创设权证信息披露的相关通知，实践中，各创设券商大都于创设权证上市和注销当日在(证券时报)发出公告。上证所则在股改权证上市前三天予以公告，同时明确告知创设权证的上市日期。然而所有的公告都为简单的情况说明，并未涉及创设人和标的股票的具体信息。股改权证上市公告书的信息披露则相对详细和具体，但(权证管理暂行办法)并未对上市公告的时间作出规定。(权证管理暂行办法)还要求发行人在权证存续期满前至少7个工作日发布
13、终止上市提示性公告，并于权证终止上市后2个工作日内刊登权证终止上市公告 11。但未就公告内容与格式作出统一规定。由此可见，现行的权证发行与上市的信息披露制度还需从多方面予以完善。好在(权证管理暂行办法)为此设置了一个兜底条款，在其第17条明确规定：“本所有权根据市场需要，要求发行人和相关投资者履行相关信息披露义务”，并要求发行人指定一名专职人员作为权证信息披露事务联络人。这就为后续规范的出台奠定了基础。(七)关于股改权证股改权证的发行人是标的股票上市公司的非流通股股东(一般为拥有控股权的第一大股东)，而不是上市公司，据此，股改权证就其性质而言似乎应属于备兑权证，而非股本权证。事实上，股改权证也
14、确实不涉及股改公司的股本变动。但股改权证却不是通常意义的备兑权证，它的发行人并不是独立的第三方金融机构，而是标的股票上市公司的绝对控股股东，因此在一定程度上又具有股本权证的特征。 12由此，对股改权证的发行、上市、交易和行权的规范既不宜适用股本权证，也不能完全套用备兑权证。在操作中同时需要一种机制，使其发行人的行为和责任与标的股票上市公司的行为与责任得以明确区分，切实保障标的股票和权证持有人以及上市公司自身的利益。在现有的关于权证的规范中，显然并未注意到股改权证的这种特殊性，这对标的股票上市公司及其投资者都是相当不利的。(八)关于创设权证创设，是指权证上市交易后，有资格的机构发行与原有权证条款
15、完全一致的权证的行为。创设机制的主要目的是增加权证供应量，以平抑权证的过度需求导致的权证价格高起。创设权证是从香港市场引进的概念，其实质是权证的增发。虽然在两个交易所的权证管理暂行办法第29条都有“已上市交易的权证，合格机构可创设同种权证，具体要求由本所另行规定”的规定，但创设权证在上交所的推出更像是为了平抑由宝钢权证的大肆上涨引发的权证投机而推出的一项临时措施。是故上证所关于创设权证的规则都在关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知中，以后的每项创设都需要发布专门的通知，并在通知中表示相关事宜均遵照创设武钢权证的通知进行。深交所继上交所创设武钢权证之后倒是制定并公布了关于证券公司创设权证有关事
16、项的通知，对权证的创设作了相对系统和具体的规范，但出于各种原因的考虑，深交所至今未进行权证的创设。关于权证的创设存在着很多的问题。首先是在股改权证中引入创设的合法性的问题。当前A股市场上的权证全部是上市公司的非流通股东支付给流通股股东以换取股份流通的对价之一，与发达国家和地区成熟证券市场上的权证完全不同。由于权证的价格受其数量影响非常大， 13因此流通股股东在与非流通股股东达成协议时，是将权证的数量作为影响权证价值的极为重要的因素以资参考的，权证的数量应该构成该协议条款的隐含内容。而权证的创设将直接导致权证价格的下跌，无形中减少了流通股股东从股改根据原来的协议应该获得的对价，损害了投资者的利益。这也是创设权证招致的最大诟病。 14而
