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1、前言芫湖亚夏汽车股份有限公司企业价值分析与研究博隆咨询2011年7月我国从现代意义上的企业，始于1872年李鸿章上奏清廷创业的轮船招商局。进入20世纪以来，随着我国经济随着我国经济体制改革的不断深入，市场经济的进一步发展导致了产权的商品化，并且推动了产权的流动、重 组和转让，这一现象为企业整体的商品化和组成资产的商品化创造了条件，企业作为商品逐步进入市场并分项甚 至整体岀售，但产权交易同样要遵循市场经济的价值规律和交换规律，由此产生了对企业进行价值评估的需要。金融经济学家给企业价值下的定义是：企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，
2、体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。扩大到管 理学领域，企业价值可定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股 东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。显然，企业的价值越高，企业给予其利益 相关者回报的能力就越高。而这个价值是可以通过其经济定义加以计量的。本文要论述的，就是根据当代企业管理学的理论，针对一家从从事汽车经销与“后市场”业务的汽车流通型 企业，如何在收购、兼并、私募融资、IPO发行等不同的情形下对其企业价值进行评估和认定。注：所谓汽车后市场，是指汽车从售前、售岀到报废的过程中，围绕汽车售后使用环节中各种后继需要和服
3、 务而产生的一系列交易活动的总称，包括：汽车专业维修、汽车装饰、美容、汽车专业养护、汽车电子、娱乐影 音系统、汽车改装、汽车租赁、汽车金融、二手车业务、汽车用品、汽车俱乐部、汽车拍卖、汽车救援等等。随着中国经济快速发展及工业化进程的不断推进，和欧美大多数国家的发展历程一样，中国也开始向“轮子 上的国家”发展。据国家统计局统计，截至 2009年底，我国汽车保有量 7,619.31万辆，同比增长17.81%，其中私人轿车保有 量2，605万辆，同比增长33.8%。快速发展的汽车工业，催生了我国的汽车销售服务行业。回首我国汽车经销和服务行业的发展历史，严格来说，作为一个独立的行业，我国的汽车经销及服
4、务行业最 早诞生于八十年代末期的物流计划体制改革之后。而进入21世纪后，特别是在中国加入 WTO之后，汽车分销行业才加快形成。我国汽车销售流通体系大致可以划分为三个发展阶段，即1978年改革开放之前的高度计划的分配流通阶段、19791993年的自销体系的建立阶段和 1994年开始至今的以汽车生产企业为主导的销售流通体系的确立。进入2010年首个季度，中升控股成功登陆香港证券市场，首开国内汽车经销及服务行业IPO先河，作为国内领先的汽车经销服务商之一，中升控股成功上市的意义之一在于为国内汽车经销服务行业企业的投资价值的评 估提供了现实的样板和参照体系。在估值水平普遍低于A股的港股市场，中升控股获
5、得了超过40倍的PE值，体现了国际资本对中国汽车经销与服务行业广阔的发展空间的认可，以及对汽车经销服务企业轻资产、弱周期性、高现金流、高扩张性和成长性的追捧。而国A股市场目前暂时还没有属粹的汽车经销与服务类上市公司，而主营业务中涉及汽车销售服务的企业主要包括：中大股份、大厦股份、漳州发展、创元科技、申华控股、特力股份等几家。本文针对特定的个企业样本（即“ A汽车销售服务公司”，以下简称“ A公司”），分别运用行业最常用的三 种企业价值评估方法一一成本法、收益法和市场法，对其企业价值进行评估，同时探讨各种价值评估方法的优缺 点、适用条件及评估系数的测算方法，从中找到最适合汽车流通企业这一特定行业
6、企业的价值评估型。本文共分七章，各章主要内容如下：第一章绪论主要包括问题的提岀、国内外研究现状及本文研究目的及思路。第二章综合阐述企业价值评估理论知识，对企业价值评估方法进行概述。第三章从成本法应用的理论分析、现实性分析以及对策分析三方面着手，分析成本法的优缺点，以及在具体 的评估实务中，评估人员更多采用成本法的原因进行分析，最后对成本法的改进提岀一点意见。第四章从收益法的基本模型着手，对收益额的选择与确定以及折现率的确定原则和方法进行探讨。第五章从市场法的概念着手，对参照物企业的选择和评估比率的选择进行探讨。第六章通过案例对企业价值评估的三种方法进行比较分析。第七章结论1绪论1.1 课题的提
7、出1.1.1 研究课题自2008年金融危机全面爆发以来，全球经济均进入大范围的调整。为尽快摆脱经济危机带来的不利影响，各国政府纷纷出台了应以措施。以中国为例，国务院在危机开始后不久，即宣布推出14万亿的固定资产投资刺激经济计划。其中，有较大部分投向房地产、交通、基建等固定资产投资领域。在拉动内需方面， 则以房地产和汽车消两大行业为代表，共同构成刺激内需的两大支柱产业。1、房地产业对经济的影响巨大第一，房地产所占财富比重。根据国际货币基金组织的一个统计，2004当年全球可变现资产的规模是170-220万亿美金，住宅和商业地产 90-130万亿，股票35-40万亿，黄金很少只有 1.6-2万亿。因
8、此从全球 角度来看，地产占人类财富的比重超过50%。而且由于货币贬值，全球不动产价格持续走高，今天地产所占财富的比重应该更高。而中国呢，有一个大概的测算，2009年7月中国房子的总值超过 90万亿，现在可能已经超过100万亿了。而我们的 GDP 2009年是34.5万亿，今年大概是 37.5万亿。房价总价值超过 GPD的两倍多。未来城镇化后，农村土地价格变得更值钱。房地产所占财富比重非常惊人，一点点的波动 对整体经济都会产生重大影响。第二，房地产对 M2的吸纳。09年初M2是47.5万亿，年底时是 60.6万亿，一年增加13.1万亿。而 09年地产销售总额是4.4万亿，占新增M2的34%。09
9、年房地产投资完成额是 3.62万亿，占了 27.6%， 部分卖岀去了，还有一部分没卖岀去。房地产销售额加上已经建好但还没有卖岀去的，估计占新增M2超过四成。和房地产业配套的水泥、建材生产等，占比也很重，按照10-20%的比例算，所有这些因素加在一起，房地产及配套产业对新增货币吸收比重可能在60%左右。这是09年增加那么多货币却没有发生很严重通胀的其中一个原因。第三，房地产对贷款的吸纳。存量部分，09年末中国银行业对房地产业，包括对房地产公司和对贷款购房的老百姓，总的贷款占总体贷款规模的23%。增量部分，09年全年新增贷款接近10万亿，其中房地业所占比重约22%。在西方发达国家，这一块比重也很厉
10、害。它们还能发CDO和CDS，杠杆很高，在08年巅峰时曾达到几十万亿美金的规模。因此，次级债问题爆发，房价闻风下跌，西方的金融机构普遍都崩 溃了，前车可鉴啊。从最近花旗、富国银行的业绩报告看，房地产贷款占总体信贷的比重仍达40%多。因此，这是一个全球问题，房地产业对货币和经济的影响都很大。2、房地产业景气度难以持续经过08-09年房地产业暴发性增长以来，预计未来几年房地产业景气难在。08-09年间，货币超量发行，房地产吸纳了大量的增量资金。大量购房客把钱交给房地产商，房地产商再去向政府买地，再投资建楼。货币从分散到高度集中，都汇聚到房地产商那里了。房地产商拿到了售楼 款，M2是不变的，并不是说
11、新增的货币被消耗光了。货币和实体经济的关系，周其仁说，这是水和面的关 系，水多了就加面。中国的面，最敏感的就是出口和房地产，我觉得现在都到了很难持续的程度。看下我 们最新的房地产数据，1-10月份，全国房地产施工面积达到 36.98亿平方米，同比增长28.3%;竣工面积4.2 亿平方米，新开工18.13亿平方米，明年可供销售的面积可能达到30至40亿平方米。我们算算每年能销售多少面积，2009年销售了 9.3亿平方米，今年以来，前 10个月销售面积是7.24亿平方米，今年大概能 卖掉10亿平方米，明年的供应量接近需求量的三倍多至四倍，所以明年房屋的销售供给是很充分的。另外，在负利率的情况下，房
12、子一推岀来马上就将被抢购一空，地产商说这是由于刚性需求强烈所致。这个刚性 怎么看？有没有水分？大部分的小两口，双方父母帮忙给首付，小两口每月交按揭，是现在很常见的一种 购房现象。耗用两代人的财富去买房子，压力是非常沉重的，有很多买房的行为并不是岀于自住的需要， 而是投资的需要，甚至可以理解这是一种储蓄行为，是在负利率情况下，为避免财富缩水而不得已而为之 的一种行为。这种“真实需求既真实又不真实，我估计有30%，甚至更多的购房行为，是我说的这种情况。如果有一天我们的利率加上去，不是负利率了，我们才能看清事情的真相。房子的供应量可能是过分 充足了，而我们的自住需求可能并没有现在所看到的那么高。以我
13、的观察，现在整体房价已经到了不可再持续、不可再承受的地步。看一些简单的指标，租金回报 率只有2.5%，一些大城市可能更低。小两口买一套房子，不吃不渴都要二三十年，这种日子还怎么过？这 对中国人整体的财富是很大的伤害。而且父母年纪大了，养老怎么办？对豪宅来说，中国财富加速集中， 有钱人越来越有钱，所以豪宅影响不大，一不小心可能还有较大的空间。但是，普通房子的价格可能无法 再持续增长了。中央政府看的很清楚，所以利用各种手段来限制买房，来压制房价增长空间。一方面房价 问题已经严重影响了老百姓的生活，甚至引起社会动荡；另一方面还有一种阴谋论，据说美国这一波大放水是一个大阴谋，美元在美国停留并不多，很多
14、都换成其他国家的货币流岀去了，集中流到了新兴发展国家，抬高了当地的资产价格。某一天美国经济缓过气来了，美元一走强，货币回流，资金一撤，楼股齐跌，汇 率急贬，新兴国家的经济可能会受到重创。现在这种阴谋现在都成了阳谋了，全世界各国都在采取措施限 制热钱流入。我自己判断，我们这三年货币发行如此泛滥，而且负利率，房价一再上涨引发羊群效应，大 家都去买房子。现在房地产业感觉已经到了阶段性增长的末期，泡沫是不小的，需要一个较长的时间去消 化，甚至不排除较大调整的可能性。现在多空双方处于僵持的状态，如果某天岀现一些经济问题，例如岀 口不景气了，房价走势会变得很敏感。3、汽车消费成为国家拉动内需刺激经济最佳选
15、项房地产业在对GDP贡献良多的房地产业在拉动经济增长的同时，暴露出的一系列弊端，加剧社会经济的失衡，使得这一政策饱受争议。而与房地产行业相比，推动汽车消费可以带动多个相关产业，对经济拉动作用明显，且不存在明显副 作用，成为当下中国拉动内需的首选。2009年3月国务院颁布汽车产业调整和振兴规划，将推动汽车制造和消费上升为国家战略，就是 这一结论的最好注脚。2009年，中国首次成为全球第一大新车市场。（中国汽车工业协会统计，2009年全国汽车销售量达1364台，同比增长46.2%，首次超越美国和日本）。而过去的几十年，美国一直是全球最大的汽车生产国和最大的新车市场。每年新车销量一般在 1600多万
16、辆，最高峰达到1700万辆。受金融危机影响，美国的新车销量从 2008年开始大幅萎缩，从上年的 1700 万辆下降到1320万辆。而与此同时，受内需政策拉动影响，汽车消费产业成为继房地产后又一拉动中国国民经济的支柱产业。据国家统计局统计，截至 2009年底，我国汽车保有量 7,619.31万辆，同比增长17.81%，其中私人轿 车保有量2，605万辆，同比增长33.8%，远高于同期 GDP增速和居民收入增长速度，显示出我国汽车消 费的巨大动力。而据国家统计局发布的数据显示，2009年1-6月，包括汽车销售在内的最终消费对经济增长的贡献率为53.4%，拉动GDP增长3.8个百分点，其中汽车销售 610万辆，增长18
