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1、第六章资本成本第一节资本成本概述资本成本是财务管理的一种非常重要的概念。资本成本概念之因此重要，有两个因素：一是公司要达到股东财富最大化，必须使所有的投入成本最小化,其中涉及资本成本的最小化，因此对的估计和合现减少资本成本是制定筹资决策的基本。二是公司为了增长股东财富,公司只能投资于投资报酬率高于其资本成本率的项目，对的估计项目的资本成本是制定投资决策的基本。一、资本成本的概念一般说来,资本成本是指投资资本的机会成本。这种成本不是实际支付的成本,而是一种失去的收益,是将资本用于本项目投资所放弃的其她投资机会的收益,因此被称为机会成本。例如,投资人投资于一种公司的目的是获得回报，她与否乐意投资于
2、特定公司要看该公司能否提供更多的报酬。为此,她需要比较该公司的盼望报酬率与其她等风险投资机会的盼望报酬率。如果该公司的盼望报酬率高于所有的其她投资机会，她就会投资于该公司。她放弃的其她投资机会的收益就是投资于我司的成本。投资人规定的最低报酬率,是她放弃的其她投资机会中报酬率最高的一种。因此，资本成本也称为最低盼望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。资本成本的概念涉及两个方面:一方面,资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本；另一方面，资本成本与公司的投资活动有关,它是投资所规定的最低报酬率。这两个方面既有联系,也有区别。为了加以辨别、我们称前者为公司的
3、资本成本，后者为投资项目的资本成本。(一）公司的资本成本公司的资本成本,是指构成公司资本构造的多种资金来源的成本的组合，也就是多种资本要素成本的加权平均数。理解公司资本成本，需要注意如下问题:.资本成本是公司获得资本使用权的代价在债券和股票估价中，我们是从投资人的角度评价证券的报酬和风险。目前我们换一种角度,从筹资人(公司)的角度看，投资人从证券上所获得的报酬就是证券发行公司的成本。债权投资人的收益就是筹资公司的债务成本，权益投资人的报酬率就是筹资公司的权益成本。任何交易都至少有两方,一方的所得就是另一方所失，一方的收益就是另一方的成本。因此，投资人的税前的盼望报酬率等于公司的税前资本成本。2
4、.资本成本是公司投资人规定的最低报酬率资本成本是公司投资人规定的最低报酬率。例如，债权人规定的最低报酬率是1，权益投资人规定的最低报酬率是20，假设负债和权益资本比例为1，则加权平均资本成本为1%。公司的投资报酬率至少要达到15才干补偿投资人的规定。如果公司的投资报酬率超过15%,其收益不小于股东的规定,必然会吸引新的投资者购买该公司股票,股价就会上升，现存股东的财富将增长。如果状况相反，有些股东会发售股票,股价就会下跌,股东的财富将减少。因此,公司至少要赚取15的收益,它是公司投资的最低报酬率,或者说是维持公司股价不变的报酬率。既然公司的资本成本取决于投资人的盼望报酬率,那么投资人的盼望报酬
5、率又是由什么决定的呢？例如，一家银行贷款给一种公司，银行收取的利率就是银行投资给这家公司所规定的报酬率。由于,银行把资金贷给别人也能得到这个回报。这个利率是银行贷款的机会成本。又如,股东对一家公司投资,她预期的回报率必须足够高，这样她才不会发售股份把钱转移到其她投资机会上去。股票的预期报酬率是公司股东不撤资的机会成本。由此可见,公司的资本成本与资我市场有关，如果市场上其她的投资机会的报酬率升高,公司的资本成本也会上升。3.不同资本来源的资本成本不同公司也许有不止一种资本来源，一般股、优先股和债务是常用的三种来源。每一种资本来源被称为一种资本要素。每一种资本要素规定的报酬率被称为要素成本。每一种
6、要素的投资人都但愿在投资上获得报酬，但是由于风险不同,每一种资本要素规定的报酬率不同。公司的资本成本是构成公司资本构造中多种资金来源成本的组合，即各要素成本的加权平均值。债权人规定的报酬率比较容易观测。不管是获得银行贷款或发行公司债券,都要事先规定利率。这些规定的利率可以代表投资人的规定,也就是债务的成本。固然,由于不同债务的风险不同,不同公司的债务成本不同，不同借款期限的债务成本也不同，但总是有明确规定的。股东规定的报酬率不容易观测。权益投资者得到的报酬不是合同规定的。她们的报酬来自股利和股价上升两个方面。公司没有义务必须支付某一特定水平的股利，分派多少股利要看将来的经营状况和财务状况。股票
7、价格有时上升，有时下降,会常常变化,因此，股价上升的收益也是不拟定的。此外，股东的股利规定权排在债权人的利息之后,只有满足了债权人的规定之后，才可以分派股利。基于以上因素，股东的风险比债权人大。因此,公司应当为股东支付更高的报酬。公司为了获得权益资本，必须债权益投资人相信该权益投资的报酬率至少可以与她们放弃的等风险最佳投资机会的报酬率同样。权益投资人规定的报酬率,是一种事前的盼望报酬率，而不是已经获得或实际获得的报酬率。实际报酬率和盼望报酬率不向,它也许高于或低于本来的盼望。公司对于盼望报酬率与否可以实现,并不作出任何保证。权益投资人根据公司的现状和前景的有关信息，对也许获得的盼望水平作出判断
8、,以决定与否应当投资。.不同公司的筹资成本不同一种公司资本成本的髙低，取决于三个因素:（1)无风险报酬率,是指无风险投资所规定的报酬率。典型的无风险投资的例子是政府债券投资。（2)经营风险溢价，是指由于公司将来的前景的不拟定性导致的规定投资报酬率增长的部分。某些公司的经营风险比另某些公司高,投资人对其规定的报酬率也会增长。(3)财务风险溢价,是指高财务杠杆产生的风险。公司的负债率越髙,一般股收益的变动性越大,股东规定的报酬率也就越高。由于公司所经营的业务不同(经营风险不同），资本构造不同(财务风险不同)，因此各公司的资本成本不同。公司的经营风险和财务风险大,投资人规定的报酬率就会较高,公司的资
9、本成本也就较高。(二)投资项目的资本成本投资项目的资本成本是指项目自身所需投资资本的机会成本。理解项目资本成本的含义,需要注意两个问题：1.辨别公司资本成本和项目资本成本必须注意辨别公司资本成本和项目资本成本。公司资本成本是投资人针对整个公司规定的报酬率,或者说是投资者对于公司所有资产规定的最低报酬率。项目资本成本是公司投资于资本支出项目所规定的最低报酬率。2毎个项目有自己的机会资本成本由于不同投资项目的风险不同，因此它们规定的最低报酬率不同。风险高的投资项目规定的报酬率较高，风险低的投资项目规定的报酬率较低，作为投资项目的资本成本即项目的最低报酬率,其高下重要取决于资金运用于什么样的项目,而
10、不是从哪些来源筹资。如果公司新的投资项目的风险与公司既有资产平均风险相似,则项目资本成本等于公司资本成本;如果新的投资项目的风险髙于公司既有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本;如果新的投资项目的风险低于公司既有资产的平均风险,则项目资本成本低于公司的资本成本。因此，每个项目均有自己的资本成本，它是项目风险的函数。有关项目资本成本的问题，我们将在长期投资部分进一步讨论,本章重要讨论公司的资本成本。二、资本成本的用途公司的资本成本重要用于投资决策、筹资决策、营运资本管理、评估公司价值和业绩评价。(一）用于投资决策当投资项目与公司现存业务相似时，公司资本成本是合适的折现率。固然,在拟定一
11、种项目风险正好等于既有资产平均风险时，需要审慎地判断。如果投资项目与既有资产平均风险不同,公司资本成本不能作为项目钞票流量的折现率。但是,公司资本成本仍具有重要价值，它提供了一种调节基本。根据项目风险与公司风险的差别，合适调增或调减可以估计项目的资本成本。评价投资项目最普遍的措施是净现值法和内含报酬率法。采用净现值法的时候,项目资本成本是计算净现值的折现率；采用内含报酬率法时,项目资本成本是其“取舍率”或最低报酬率。因此,项目资本成本是项目投资评价的基准。（二)用于筹资决策筹资决策的核心问题是决定资本构造。最优资本构造是使股票价格最大化的资本构造。由于估计资本构造对股票价格的影响非常困难，一般
12、的措施是假设资本构造不变化公司的钞票流，那么能使公司价值最大化的资本构造就是加权平均资本成本最小化的资本构造。预测资本构造变化对平均资本成本的影响，比预测其对股票价格的影响要容易。因此,加权平均资本成本可以指引资本构造决策。（三)用于营运资本管理公司各类资产的收益、风险和流动性不同，营运资本投资和长期资产投资的风险不同,其资本成本也不同。可以把各类流动资产投资当作是不同的“投资项目”,它们也有不同的资本成本。在管理营运资本方面，资本成本可以用来评估营运资本投资政策和营运资本筹资政策。例如，用于流动资产的资本成本提高时，应合适减少营运资本投资额、并采用相对激进的筹资政策。决定存货的采购批量和储存
13、量、制定销售信用政策和决定与否赊购等,都需要使用资本成本作为重要根据。（四）用于公司价值评估在现实中,常常会遇到需要评估一种公司的价值的状况,例如公司并购、重组等。在制定公司战略时，需要懂得每种战略选择对公司价值的影响,也会波及公司价值评估。评估公司价值时，重要采用钞票流量折现法，需要使用公司资本成本作为公司钞票流量的折现率。(五）用于业绩评价资本成本是投资人规定的报酬率,与公司实际的投资报酬率进行比较可以评价公司的业绩。日渐兴起的以价值为基本的业绩评价，其核心指标是经济增长值。计算经济增长值需要使用公司资本成本。公司资本成本与资我市场有关,因此经济增长值可以把业绩评价和资我市场联系在一起，总
14、之,资本成本是连接投资和筹资的纽带，具有广泛的用途。一方面，筹资决策决定了一种公司的加权平均资本成本;另一方面，加权平均资本成本乂成为投资决策的根据，既是平均风险项目规定的最低报酬率，也是其她风险项目资本成本的调节基本；再次,投资决策决定了公司所需资金的数额和时间,成为筹资决策的根据；最后，投资于高于既有资产平均风险的项目,会增长公司的风险并提高公司的资本成本。在“筹资决策资本成本投资决策资本成本筹资决策”的循环中，资本成本把筹资决策和投资决策联系起来。为了实现股东财富最大化的目的,公司在筹资活动中谋求资本成本最小化,与此同步，投资于报酬高于资本成本的项目并力求净现值最大化。三、估计资本成本的
15、措施为了估计公司的资本成本，需要估计资本的要素成本,然后根据多种要素所占的比例，计算出加权平均值。加权平均资本成本的计算公式为:式中:CC加权平均资本成本;j第j种个别资本成本；Wj第j种个别资本占所有资本的比重(权数);表达不问种类的筹资。在计算资本成本时，每一种资本成本应当是目前或预期的资本成本，由于资本成本的重要用途是决策，而决策总是面向将来的。因此，有关的资本成本是将来的增量资金的边际成本,而不是已经筹集资金的历史成本。在计算资本成本时，需要解决的重要问题有两个：一是如何拟定每一种资本要素的成本；二是如何拟定公司总资本构造中各要素的权重。第二节一般股成本一般股成本是指筹集一般股资金所需
16、的成本。这里的筹资成本，是面向将来的，而不是过去的成本。将来筹集一般股资金有两种方式:一种是增发新的一般股,另一种通过留存收益增长一般股资金。发行新股份要支付发行费用,公司必须赚取更多的报酬,不仅要满足股东的规定，还必须赚取发行中介规定的报酬率，因此新发股份的成本与留存收益不同。我们这里先讨论通过留存收益筹资的成本，稍后再讨论发行费用的影响。估计一般股成本措施有三种:资本资产定价模型、折现钞票流量模型和债券报酬率风险调节模型。三种措施各有长处和缺陷，不能说哪一种更好。一般三种措施都会使用,究竟选择哪一种，往往要看有关数据的可靠性,选用最有把握的一种。其中,资本资产定价模型使用的最广泛。一、资本资产定价模型在估计权益成本时,使用最广泛的措施是资本资产定价模型。按照资
