1987年巴菲特致全体股东的信

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1、1987 年巴菲特致股东的信本公司在 1987 年的净值增加了四亿六千四百万，较去年增加了 19.5%，而过去 23 年以来（ 自从现有经营阶层接手后 ） ，每股净值从 19 元成长到现在的 2,477 美元，年复合成长率约为 23.1%。真正重要的当然是企业每股实际价值，而非帐面价值的增加，在 许多情况下一家公司的帐面与其实际价值一点关连都没有，举例来 说，LTV与鲍德温联合公司就在宣布破产之前的会计师签证的年度报 告还显示，帐面各有净值六亿与四亿美金， 但是另一个公司 Belridge 石油在 1979年以 36亿美元高价卖给壳牌石油之时， 帐面净值却不到 两亿。不过在波克夏两者成长的趋势

2、倒是蛮相近的，过去十年公司的实 际价值成长率略高于帐面价值成长率， 很高兴这种好现象在今年也能 持续维持。我们企业价值对帐面价值的差距，因为以下二个简单的原因又扩 大了一点， 一是我们拥有优秀的企业， 一是这些企业皆由最优秀的经 理人在管理。各位有理由对第二个原因表示意见，因为一家企业的总经理很少 会告诉公司股东说， 你们所投资的公司是由一群笨蛋组成的经营阶层 来管理，而也就是为了要避免露出马脚， 所以常常使得一些公司常常 会出现相当诡异的财务报表。通常在致股东的报告中，CEO会花一大篇幅详细描述过去企业的表现是如何的不当， 最后不可免俗地会以感性的语气来形容其所带领 的公司干部实在是公司最珍

3、贵的资产， 这种形容有时会让人搞不清楚 那其它的资产到底又算是什幺 ?不过在波克夏，我个人对于管理干部任何的称赞都是很容易让人 理解的，首先请看看第七页，显示本公司七个非金融业的主要企业 - 水牛城报纸、费区海默西服、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特 飞兹集团、喜斯糖果与世界百科全书的获利状况 （ 以历史成本会计基 础） ，1987年这七家公司的年度在扣除利息与所得税前的获利高达一 亿八千万美元。单独这数字本身并不足以说明其特殊性，但若你知道他们利用多 少资金就达到这项成果时， 你就知道他们是如何地了不起了， 事实上 这些公司的负债比例都非常的低， 去年的利息费用总共加起来也不过 只有二百万

4、美元， 所以合计税前获利一亿七千八百万， 而帐列的历史 投资股本竟只有一亿七千五百万！若把这七家公司视作是单一个体公司， 则税后净利约为一亿美元， 股东权益投资报酬率更将高达 57% （不是我们所说的ROE而是用现 在的利润除以以前的股本。 就象用 2010年格力的利润除以 1999 年格 力的市值）。即使财务杠杆再高， 你也很难在一般公司看到这种比率， 根据财星杂志在 1988 年出版的投资人手册，在全美五百大制造业与 五百大服务业中，只有六家公司过去十年的股东权益报酬率超过 30%， 最高的一家也不过只有 40.2%。当然伯克希尔真正从这些公司赚得的报酬并没有那么的高，因为 当初买下这些公

5、司时， 支付了相当的溢价才取得这些股份， 经过统计我们在这些公司原始投资超过其帐列的股权净值的溢价金额约为二 亿二千二百万美元， 当然要判断这些公司经理人的绩效应该是要看他 们创造的盈余是靠多少资产所产生的， 至于我们用多少钱买下这些公 司与经理人的绩效并无关联， 就算你用高于净值六倍的价钱买下一家 公司，同样也不会影响该公司的股东权益报酬率。以上所提数字代表着三项重要的指针，首先现在这七家企业的真 正价值远高于其帐面净值，同样也远高于伯克希尔帐列的投资成本， 第二因为经营这些事业并不需要太多的资金， 所以这些公司利用所赚 取的盈余便足以支应本身业务的发展， 第三这些事业都由非常能干的 经理人

6、在经营，像是 Blumkins 家族、Heldmans Chuck Huggins、Stan Lipsey 与 Ralph Schey 皆兼具才干、精力与品格，将旗下事业经营 的有声有色。也因此当初这些明星经理人加入时，我们抱持着极高的期待，事 后证明得到的结果远高于预期， 我们获得远高于我们所应得的， 当然 我们很乐意接受这样不公平的对待， 我们借用杰克班尼在获得最佳男 主角时的感言： “我不应该得到这个奖项，但同样地我也不应该得到 关节炎。”除了这七个圣徒之外， 我们还有一项主要的事业 - 保险，同样地我 也认为它的价值远高于其帐列的资产， 只是要评估一家产物意外险公 司的价值就没有办法那

7、么明确了， 这个产业变动很大， 报表所列的获 利数字有时会有很大的偏差， 而且最近税法修正对我们未来年度的获 利有很大的影响，尽管如此保险事业仍会是我们经营事业的最大重 心，在 Mike Goldberg 的管理之下，保险事业的报酬仍可期待。 有这些优秀的专业经理人， 在事业的日常营运上， 查理芒格跟我实在 是没有什幺好费心思的地方，事实上，平心而论我们管的越多，可能 只会把事情搞砸，在伯克希尔我们没有企业会议，也没有年度预算， 更没有绩效考核 （ 当然各个企业单位因应自身所需，有自己的一套管 理办法 ） ，但总的来说，我们实在没有什么可以告诉指导 Blumkin 如 何去卖家具事业或是指导H

8、eldma n家族如何经营制服事业。我们对于这些所属事业单位最重要的支持就是适时地给予掌声， 但这绝对不是在做烂好人， 相反地这是长久下来我们深入观察这些企 业的经营结果与管理当局的作为所给予的正面肯定， 我们两个人这些 年来看过太多平庸企业的表现， 所以我们是真正地珍惜他们艺术级的 演出，对于 1987 年旗下子公司整体的表现，我们只能报以热烈的掌 声，而且是震耳欲聋的掌声。盈余的来源 我们旗下这些事业实在是没有什么新的变化可以特别提出报告 的，所谓没有消息就是好消息， 剧烈的变动通常不会有特别好的绩效， 当然这与大部分的投资人认为的刚好相反， 大家通常将最高的本益比 给予那些擅长画大饼的企

9、业， 这些美好的远景会让投资人不顾现实经 营的情况， 而一味幻想未来可能的获利美梦， 对于这种爱做梦的投资 人来说，任何路边的野花， 都会比邻家的女孩来的具吸引力，不管后 者是如何贤慧。经验显示，能够创造盈余新高的企业，现在做生意的方式通常与 其五年前甚至十年前没有多大的差异， 当然管理当局绝对不能够太过 自满，因为企业总有不断的机会可以改善本身的服务、产品线、制造 能力等等， 且绝对必须要好好把握， 不过一家公司若是为了改变而改 变，反而可能增加犯错的机会，讲的更深入一点，在一块动荡不安的 土地之上， 是不太可能建造一座固若金汤的城堡， 而具有这样稳定特 质的企业却是持续创造高获利的关键。先

10、前提到财星杂志的研究， 可以充分支持我的论点， 在 1977 年到 1986年间，总计 1,000 家中只有 25 家能够达到连续十年平均股东权 益报酬率达到 20%的标准，且没有一年低于 15%的双重标准，而这些 优质企业同时也是股票市场上的宠儿， 在所有的 25家中有 24 家的表 现超越S&P50併旨数。这些财富之星可能让你大开眼界，首先相对于本身支付利息的能 力，他们所运用的财务杠杆极其有限， 一家真正好的公司是不需要借 钱的，第二除了有一家是所谓的高科技公司， 另外少数几家属于制药 业以外，大多数的公司产业相当平凡普通， 大部分现在销售的产品或 服务与十年前大致相同， （ 虽然数量或

11、是价格、或是两者都有，比以 前高很多 ），这些公司的记录显示，充分运用现有产业地位，或是专 注在单一领导的产品品牌之上通常是创造企业暴利的不二法门。 事实上我们在伯克希尔的经验正是如此， 我们的专业经理人所以能够 缔造优异的成绩，所从事的业务相当平凡， 但重点是把它们做到极致， 经理人致力于保护企业本身、 控制成本， 基于现有能力寻找新产品与 新市场来巩固既有优势，他们从不受外界诱惑，专注于企业之上，而其成绩有目共睹。以下是近况报导克里思蒂小姐嫁给一位考古学家，她曾说：“配偶最理想的职业 就是考古学家，因为你越老，他就越有兴趣”，事实上应该是商学院 而非考古学系的学生，需要多多研究B太太-这位

12、NFM高龄94岁的负 责人。五十年以前B太太以五百块美金创业，到如今 NFME是全美远近 驰名的家具量贩店，但是B太太还是一样从早到晚，一个礼拜工作七 天，掌管采购、销售与管理，我很确定她现在正蓄势待发，准备在未 来的五到十年内， 全力冲刺再创高峰， 也因此我已说服董事会取消一 百岁强迫退休的年龄上。， （ 也该是时候了，随着时光的流逝，我越 来越相信这个规定是该修改了 ）去年（1987年）NFM的销货净额是一亿四千多万美元，较前一年度成长 8%，这是全美独一无二的一家店，也是全美独一无二的家族，B太太跟她三个儿子拥有天生的生意头脑、品格与冲劲，且分工合作， 团结一致。B太太家族的杰出表现，不

13、但让身为股东的我们受益良多，NFM的 客户们更受惠更大，只要选择 NFM的产品据估计光是1987年就可省 下至少三千万美元，换句话说若客户到别处去买可能要贵上这么多 钱。去年我接到一封无名氏所写的相当有趣的信：“很遗憾看到伯克 希尔第二季的获利下滑， 想要提高贵公司的获利吗 ? 有一个不错的法 子，去查查NFM的产品售价，你会发现他们把一、两成的获利空间白 白奉送给客户， 算算一年一亿四千万的营业额， 那可是二千八百万的 利润，这个数字实在是相当可观，再看看别家家具、地毯或是电器用 品的价格，你就会发现把价格调回来是再合理不过了，谢谢。一位竞 争同业留。”展望未来NFM在B太太“价格公道实在”

14、的座右铭领导下，必将 继续成长茁壮。在全美相同规模 （或甚至更大 ）的报纸中，水牛城报纸有两个特点 第一、它在平时与假日的普及率最高 （即订户数在该地区家户数的比 率） ，第二是新闻比率最高 （ 新闻版面占总版面的比率 ）。事实上一份报纸能够同时拥有这两项特色绝对不是巧合，因为新 闻内容越丰富，也就越能吸引更广泛的读者，从而提高普及率，当然 除了量之外，新闻品质也很重要，这不但代表要有好的报导与编辑， 也代表要有实时性与关联性，为了让报纸成为读者们不可或缺的东 西，它必须能够马上告诉读者许多他们想要知道的事情， 而不是等读 者们都已知道后，事后报纸才刊登出来。以水牛城日报来说我们平均每 24

15、小时出七个版本， 每次内容都会 更新，举一个简单的例子就足以让人感到惊奇， 光是每天的讣文就会 更新七次，也就是说每则新增的讣文会在报纸上连续刊登七个版。 当然一份新闻也必须要有有深度的全国与国际性新闻， 但一份地区性 的报纸也必须及时并广泛地报导社区动态， 要把这点做好除了必须要 有足够的空间，并加以有效地运用。如同往年，去年 （1987 年） 我们的新闻比大约是 50%，若是我们把这比率砍到一般 40%的水准，我们一年约可省下四百万美金的新闻成 本，但我们从来都不会考虑如此做， 就算哪一天我们的获利大幅缩减 也是一样。基本上查理跟我都不太相信营业预算， 像是“间接费用必须缩减， 因为预估营

16、业收入不若以往” 之类的说法。 如果有一天我们必须降低 新闻比率或是牺牲喜斯糖果的品质与服务， 以提升疲弱不振的获利表 现，或是相反地因为伯克希尔太多钱以致现金花不完， 就去聘请经济 分析师、公关顾问等对公司一点帮助都没有的人。 这些做法一点道理 都没有，我们完全不了解为何有些公司因为公司赚太多钱就增加一些 没有用的人来消化预算，或是因为获利不佳就砍掉一些关键的人事， 这种变来变去的方式既不符合人性也不符合商业原则， 我们的目标是 不论如何都要做对伯克希尔的客户与员工有意义的事。 （ 你可能会问 那公司专机又是怎么一回事 ?嗯! 我想有时一个人总会有忘了原则的 时候）虽然水牛城新闻的营收最近几年只有些微的成长，但在发行人 Stan Lipsey 杰出的管理之下，获利却反而大幅成长，有好几年我甚 至错误地预测该报的获利会下滑，而同样地今年我也不会让大家失 望， 1988 年不管是毛利或者是获利都会缩水，其中新闻印刷成本的 飞涨是主要的原因。