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1、公司股权结构与资本结构选择作者：王刚 来源：财会通讯2013年第 18期摘要：本文以 2005-2008年在沪深两市上市公司板面数据为基础，实证检验了股权集中 度、终极控制股东控制权和所有权分离度与资本结构选择之间的关系。研究表明：第一大股东 的持股比例越高公司具有债务规模越低；股权制衡度低公司有显著高的债务水平；流通股比例 低公司具有显著高的债务水平；国有股比例高公司具有显著低的债务水平；控股股东控制权和 所有权分离度越大，公司债务规模越大。关键词：股权集中度股权流通性 控制权和所有权的分离度资本结构 线性回归分析一、引言近年来的研究表明，公司所有权结构基于所有权分散的模式仅仅适用于英美等国
2、的大公 司，而基于所有权集中的模式在全球范围才具有普遍性。CDL （2000）、LLSV （2002）以及 Faccio和Lang（2002）在实证研究中通过计算控股股东的现金流权（所有权）与投票权（控 制权）的分离程度，并以其作为解释变量得出对企业价值具有负面影响的结论，从一个新的视 角界解释了大股东如何掠夺中小股东利益。他们的开创性研究为从实证角度深入剖析控股股东 代理问题找到了一种较为科学的研究路径。CDFL （1999, 2002）通过对部分身处东亚新兴市 场的公司观测得到了企业价值与控股股东的控制权负相关，与控股股东的所有权正相关的结 论,进一步验证了控股股东对上市公司的严格控制,可
3、能导致其对公司的掠夺的推论。Bertrand， Mehto和Mullainathan （2002）以印度部分大型企业为实证考察对象，检验结果表明 第一大股东在集团内部通过金字塔型的控股模式,肆无忌惮的转移目标公司的资源,导致控股 股东与中小股东之间的利益冲突不断恶化。同样的研究涉足到会计领域和公司政策上， Haw et al.（2004）实证检验了 22个亚洲和欧洲国家上市公司的所有权分离与盈余管理之间关系。研 究发现，控制股东的所有权和控制权的分离程度与盈余管理正相关，这一发现为控制股东通过 操纵盈余来掩饰其掠夺的行为提供了的证据。Leung（2004）使用东亚9个国家和西欧13国家 的上市
4、公司财务数据为样本，考察了所有权和控制权的分离度对公司股利政策的影响。研究发 现，控股股东的所有权和控制权的分离度与股利支付比例成正比，进一步支持了内部人掠夺理 论。苏启林和朱文（2003）利用托宾Q值作为公司绩效的考察变量，以沪、深股市128家家族 型上市公司作为研究样本，发现市场中表现为企业价值较低的公司，其控股股东所掌握的所有 权和控制权分离系数较高。当前的研究更多的关注于所有权和控制权的分离与资本结构选择之 间关系上。如Du和Dai（2005）考察了东亚部分国家的股权结构特征对资本结构选择的影 响，结果表明公司的所有权和控制权分离度越大越倾向债务融资。Chong（2006）实证检验了
5、部分东亚新兴市场的公司控制权和所有权的分离度对资本结构的影响。研究发现，控制权和所 有权分离程度高的公司举借了大量的银行债务，债务期限结构方面表现为更高比例的短期债 务。Boubaker (2007)使用377家法国公司数据为样本，分析了现金流权、投票权结构与负债 融资之间关系。研究发现两权分离度越大，目标公司具有的债务规模越小。肖作平(2009)利 用我国 1254家上市公司为研究样本检验所有权和控制权的分离度，终极控股股东的所属性 质，外部环境与资本结构选择之间的关系。研究发现，控制权与所有权的偏离度对资产负债率 具有明显的反向关联性；具有国有企业背景的终极控股股东，所控制的公司债务水平显
6、著低于 终极控股股东是非国有成分的公司；上市公司处在外部环境良好的地区，其具有显著低的债务 水平。二、研究设计(一)研究假设 本文从以下方面进行理论分析与提出假设。( 1 )股权集中度与资本结构选择。上市公司股权分布高度集中，绝大部分股份掌控在少 数大股东手中，同时大股东彼此持股比例也不均衡，相差悬殊。这种“一股独大”的股权结构， 无疑会造成公司内部治理和约束机制得不到有效执行，使公司的融资决策权被大股东所掌控， 不论是国有大股东还是一般法人大股东都趋向于股权融资。国有股东的权利是通过国家指定的 代理人来实现的，但代理人对公司产权并不具有充分的权利。这种剩余收益权与剩余控制权的 不匹配，使代理
7、人和管理层都有做出损害股东权益决策的趋向。由于债权融资是对管理层的一 种硬性约束，而且债务的偿还也会减少管理层可自由支配的现金流，形成负债控制效应。因 此，国有控股股东会更倾向股权融资。第一大股东是法人股的上市公司，由于其拥有比较完整 的产权，即剩余控制权和剩余收益权基本上是相匹配的。他们背后的集体资本和民营资本背 景，使公司的经营状况直接关系到法人股股东的切身利益，大股东更关注股权融资可能引起的 股权稀释问题。但只有在大股东持股比例较低时，股权稀释问题才会凸现。我国上市公司的大 股东持股比例普遍较高，股权融资非但不会对控股地位产生实质性改变，而且能够满足大股东 的个人偏好。因此，一般法人大股
8、东同样倾向股权融资。研究表明，多个大股东并存可以形成 彼此制衡，促进公司治理结构建设，有效限制大股东的“掏空”行为。通过控制权在几个大股东 之间分配，使得他们彼此都无法单独影响企业的决策。在股权制衡的条件下，几个大股东对公 司形成共同控制，他们实际控制足够规模的股票完全可以限制彼此对中小股东进行掠夺的趋 向。在我国当前资本市场建设稳步推进过程中，大部分上市公司的绝对控制权掌握在国家手 中，当前围绕公司治理的举措具有过渡性。因此，可通过股权的转让、置换等股权分制改革措 施形成几个彼此相互独立的大股东，实现共同控制，相互监督，这样以来不但保留了股权相对 集中的优点，而且有效地限制了大股东掠夺行为，短期内将提高企业公司治理水平。因此，本 文提出假设：H1 ：第一大股东的持股比例高的公司在其资本结构中具有较低的债务规模H2： 股权制衡度高的公司在其资本结构中有较低的债务规模
