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1、金融开展与经济增长：文献述评 摘要：文章通过回忆金融开展内涵的五大能力和金融开展与经济增长研究的三大框架，主要得出以下结论：金融系统开展越好的国家具备经济增长更快的趋势；金融系统功能更好发挥可以减轻企业和产业开展所受到外部融资的约束。最后提出了未来研究的方向。关键词：金融开展；金融系统；经济增长一、引言关于金融开展是否对长期经济增长发挥正面影响和因果关系，现有理论只是提供相对模糊的预测。比方，金融工具、金融市场、金融机构的出现可能减轻信息本钱和交易本钱带来的影响。具体的说，金融安排通过改变代理人的鼓励和约束来到达减小市场摩擦的目的。大量文献中论述了金融市场摩擦的减小会增加预期回报率和风险分散的
2、时机，在一般均衡框架下通过影响总储蓄率，来决定增长率的变动。还有一局部相对尚未完善的文献通过金融系统和经济增长之间双向影响建模，检验金融系统与经济增长的动态互动。因此，金融开展能够很大程度反映非金融的其他因素导致的长期经济增长。关于金融开展与经济增长的关系，虽然理论给出一系列复杂甚至有些矛盾的推测，但实证检验相对于理论是比拟容易达成共识。总的来说，金融系统通过影响储蓄率、投资决策、技术创新影响长期经济增长。理论界对金融系统作用表达在：财务合同、金融市场、金融中介的出现能够降低经济运行中的信息本钱和交易本钱。具体的说，在企业融资前，金融系统促进企业工程的筛选；在融资后，可以帮助监管企业管理特殊性
3、工程风险和流动性风险以及商品、效劳、债权的交易。但是目前研究者没有找到很好的反映金融系统对经济运行作用能力的估计量，所以未来研究一个很有价值的领域就是能够设计出通过实证检验的变量准确代表核心概念“金融开展的涵义。二、金融开展的内涵的五大能力1.企业融资前，对潜在的投资和资金的配置能够产生充足的事前信息，以便金融中介正确筛选的能力。经济学经典通常假设资本配置原那么：资本一定会流向最能赚钱的企业或工程，但这一原那么实现必须具备前提条件-投资者对企业，经理人，市场状况拥有充分且准确的信息，但这只是完美理想的世界-市场完全没有摩擦，在现实世界并不存在，现实中市场一定存在摩擦，只是存在摩擦大小的差异。B
4、oyd和Prescott1986指出金融中介通过减少获取信息和处理信息的本钱提升资源的配置。Greenwood和Jovanovic1990论述金融中介提供企业更好的信息从而向更有希望的企业融资，到达资金配置更有效率。King和Levin，1993b；Galetovic，1996；Blackburn和Hung，1998；Mo-rales，2021指出金融中介通過识别最有可能成功创造新商品和生产工艺的企业家促进技术革新。Grossman和Stiglitz1980论证股票市场促进企业信息披露，随着市场的扩大和交易的活泼，代理人更有鼓励花费资源调研企业获取信息。理由是在更大和更具流动性的市场通过信息获
5、利将变得更容易。Kyle，1984；Holmostrom&Tirole，1993论述由于获利促进市场交易的活泼。Merton1997指出更大和更具流动性的市场对产生提升资本配置效率的有价值信息有正向鼓励。Galor和Zeira1993提出资本市场的不完善通过抑制人力资本投资影响经济增长。由于人力资本投资不可分性和资本市场存在着缺陷，这将导致初始财富分配会影响谁能获取资源，进行人力资本投资，从而影响短期和长期的总产出。2.企业融资后，能够有效监管投资并对企业的公司治理施加必要影响的能力。公司治理对理解经济增长尤其是财务因素的作用是至关重要的。股权人和债权人有效监管公司诱使经理人最大化公司
6、价值，这将提升公司资源配置的效率，并且让储蓄者愿意为公司的扩大再生产和创新投资。金融制度安排的缺失将阻止而且抑制资本流向有盈利的投资，从而导致公司治理的弱化。各种因素导致的市场摩擦阻止分散的股权投资者有效实施公司治理，因此经理人会从自己受益的角度，而不是公司和整个社会受益的角度来实行工程。这就是经济学中的所谓“代理人问题。尤其是，经理人和小股权人的信息不对称的存在，使得掌握信息的经理人在信息传播过程中拥有很大的自行处理的权力。由于监督经理人的复杂性和本身巨大的本钱，小股权人既缺乏专业能力又缺乏鼓励措施去监督经理人实施公司治理，这本身也存在搭便车的问题。由于缺乏监督，加之很多国家也没有足够可实施
7、的法律条文来保护小股东的利益，现实中小股东利益被侵害的例子比比皆是，这将对资源的分配和经济增长产生不利影响。由于分散的股权人无法有效实施公司治理，一种解决此问题的方案，公司所有者变成由一个股权相对集中的大股东构成，Levin和Laeven2021指出这种股权结构依然存在问题。Grossman和Hart1980提出虽然大股东有更大的鼓励获取信息监督经理人，也有更大的权力能制约经理人自行处理的权力，但是这只是制造一个不同于以往的“代理人问题。Jensen和Meckling1976指出这会造成控股股东与非控股股东间利益冲突，这同样存在控股股东侵害非控股股东利益的问题。综上所述，股权的分散或者集中都不
8、能解决公司治理中的问题。理论界提出其他类型的金融安排的出现，缓解市场摩擦从而提升公司治理。Bencivenga和Smith1993论证金融中介通过监督本钱的规模化来减少信贷配给，到达提升公司治理和促进生产效率、资本积累和经济增长。Sussman，1993；Harrison，Sussman&Zeira1999在信息不对称存在下，金融中介加速资源从储蓄者流向投资者，产生经济增长的正效应。DeLaFuente和Marin1996关注创新，指出金融中介愿意从事对创新行为监管，对厂商技术竞争的优胜者给予信贷，这有利于经济增长。3.促进企业风险管理，风险分散和风险交易的能力。这里风险讨论分为三大类
9、：横向风险分散，跨期风险分担和流动性风险。传统的金融理论关注横向分散风险。金融系统提供风险分散的能力，通过改变资源分配和储蓄率，影响长期经济增长。Gurley&Shaw，1955；Patrick，1966；Greenwood&Jovanovic，1990金融市场的出现更易于通过引导一个证券投资组合，将资金流向高预期回报的工程，这有助于实现风险分散。关于技术创新，King和Levine1993b横向风险分散有助于创新创造。因此金融系统易于实现风险分散，这将有助于技术创新和经济增长。流动性反映代理人将金融工具以协议价格转化为购置力的本钱和速度。流动性风险存在的原因在于将资产转化为交
10、易媒介的不确定性。信息不对称和交易本钱抑制流动性从而增加流动性风险。这些市场摩擦的存在为金融市场和金融机构的出现，提供鼓励以提供流动性。4.调动储蓄并能将储蓄集中在一起使用的能力。金融系统更有效地聚集个人储蓄，通过增加储蓄帮助实现规模经济，克服投资的不可分性对经济开展产生深远的影响。Sirri和Tufano1995如果没有众多的投资者，很多生产过程受到资金缺乏的限制，影响最优经济规模的实现。Bagehot1873英国同其他相对贫穷国家的主要差异，并不在于国民储蓄率本身，而在于英国的金融系统能将社会资源聚集，并且能够将储蓄分配到生产率最高的部门，好的工程不会因为资金缺乏而失败。储蓄的实现往往包括
11、小面额金融工具的创新，这些工具也为居民投资组合的分散化提供了时机。5.促进商品和效劳交易的能力。AdamSmiths1776在国富论中核心就是，市场交易、专业分工、技术创新和经济增长之间的关系。重点关注货币对于减少交易本钱，提高专业化和促进技术创新中的作用。King&Plosser，1986；Williamson&Wright，1994指出一个便于识别的交易媒介的出现，大大促进了交易。当经济转入货币时代，信息本钱和交易本钱不一定能持续下降，但是通过金融创新，信息本钱和交易本钱是可以持续下降的。Greenwood和Smith1996把交换、专业化和创新之间的关系模型化，专业化提升
12、的前提是交易量的大幅提升。因为每一次交易都是有本钱的，金融通过降低交易本钱这将促进更多的专业化。通过这种方式，市场促进交易，交易促成生产者剩余，生产者剩余回馈促进金融市场的开展。如果说建立市场需要投入一笔固定费用，人均收入越高这笔固定费用所占的比例就越低。因此经济的开展同时，促进金融的开展。大量并且不断更新的实证研究得出了一致结论：金融系统效劳对长期经济增长影响是一阶的，其中以Bagehot1873，Schumpeter1912，Gurley和Shaw1955，Goldsmith1969，Mckinnon1973代表。三、金融开展与经济增长的实证研究1.纯粹跨国横截面增长回归。King和Lev
13、ine1993b研究77个国家从1960到1989年数据。用DEPTH来衡量金融开展。DEPTH=金融系统的流动负债银行和非银行金融中介货币+付息债务/GDP。用DEPTH衡量金融开展有一个很重要的缺陷，DEPTH虽然代表金融中介机构的规模，但是它并不能准确的衡量金融系统所发挥的功能，诸如银行如何研究企业、实施公司治理或者如何对客户提供风险管理效劳的表现。Levine和Zervos1998同时检验金融系统的两个组成局部：银行和股票市场。他们假设股票市场对经济增长的影响和银行对经济增长的影响是独立的。为了检验金融与增长关系是否有联立性偏差的因素，最近研究运用工具变量将金融开展的外生局部别离出来。
14、工具变量满足既能解释跨国金融开展差异又不能与经济增长相关。LaPortaLopez-de-SilanesShleifer和Vishny1998将法律渊源作为工具变量，一个国家的商业或公司法是否源于英国，法国，德国或者斯堪的纳维亚的法律将影响关于债权人法律的国家处理方法以及这些法实施的效率。因为金融是基于合同，法律渊源产生保护外部投资者的权力和有效实施这些权力将同样更好的促进金融的开展。大多数国家通过行业和殖民形成法律系统，所以法律渊源这个变量作为外生变量是讲得通的。Beck，Levine和Loayza2000采用新的变量私有信贷PrivateCredit，PC来描述金融开展。PC=金融中介对私
15、有部门的信贷量/GDP。发现在跨国横截面数据运用工具变量时，金融开展外生局部与长期经济增长之间有着很强的关联性。除此之外，金融开展的外生局部与资本积累和生产率的增长也有着一定相关性。2.面板技术处理既有跨国横截面又有时间序列维度的数据。Arellano&Bond，1991；Arellano&Bover，1995利用面板数据采用GMM估计方法，与跨国的横截面方法相比，面板技术有三个优点和一个缺点：第一个优点：面板表达了时间维度的变化，这无疑增加了额外的变化。第二个优点：在跨国的横截面回归中，无法观察的特定国家效应包含在了误差项中，特定国家效应与解释变量之间的相关性，会导致有偏的估
16、计量。面板方法消除了由于遗漏特定国家变量造成的有偏性。第三个优点：面板克服了横截面无法控制的潜在所有回归量的内生性。一個重要的缺陷：数据是只有5年的期限求平均，但是5年并不能准确衡量长期增长，说明长期增长需要更长的年限。运用计量方法实证研究金融开展与经济增长的关系总结：由于在数据频率，国家样本数量，样本期以及不同计量方法的差异，造成解释的差异。未来研究需要说明金融的开展对经济增长的影响方式和途径的经济学解释。3.运用微观经济研究金融影响经济增长的机制。Rajan和Zingales，RZ1998通过产业数据，研究金融开展影响经济增长的机制，并且严谨处理两者之间存在的因果关系。他们认为开展更好的金融缓解市场摩擦，从而使得企业更易于获得外部融资。因此论证的逻辑：金融开展对外部融资更加依赖的产业，比对外部融资不那么依赖的产业获益会更大。如果能够在根本没有市场摩擦的经济中，区分对外部融资相
