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1、【神牛快讯】期货和现货，我们该信谁?编者按：股指期货在这轮救市中出尽风头，市场流行股指期货被操纵导致股 票市场大涨大跌的说法。资深期货从业者、亲历了 327事件和商品期货多次 重大风险事件的东湾资本负责人胡晓辉先生近日撰文认为操纵股指期货的 说法纯粹是外行的想象，股指期货价格恰恰能在混乱的市场中发现严重失真 的股指价格，为现货市场提供套保避险。最近股指期货与股票现货指数之间基差巨大，三大指数的升贴水变化剧烈。 有IC对中证500贴水900点的，甚至连最稳定的大盘蓝筹上证50与对应期 货IC之间也产生不可思议的深幅贴水，贴水经常到70点甚至过百点，沪深 300的贴水也达到巨大的200点。因此很多
2、人担心马上就要来临的7月17日 的期货交割价格被人为操控。而实际情况恰恰相反，是期货价格在混乱的市场中发现了严重失真的股指， 并且通过期货基差趋零的特性，努力为市场提供套保避险。期货与现货市场缘何基差巨大?那些持市场流行的股指期货被操纵导致股票 市场大跌大涨说法的人，实际既不了解期货市场，也不了解股票现货市场。他们下的结论离题万里，更多反映的是非专业市场人群非理智的情绪。也正 因为股票市场大多参与者，是依据这种错误观点进行操作，使得股票期现价 差波动更为剧烈。股票现货指数严重失真主要有四大因素：1、大面积停盘2、股票经常大量 涨板或者跌板3、股票丧失流动性，持有股票机构难以通过股票卖出变现避
3、险，只能卖期货4、股票开市前、收市后，期货还在继续交易非同一时间 比较。最近现货失真的主要原因是股票大量停盘，又经常大面积涨板或者跌板，指 数严重失真。以至于有段子调侃：市场全部涨（跌）板，幅度5%,大盘被ST。 结果是一半停牌，一半涨（跌）板。大盘指数涨跌的最大幅度居然是5%左右， 这是一个非常离奇的偏差，大盘指数居然可以偏差5%。这个问题，相关股 票交易所需要尽快解决。而期货则继续10%的幅度变化。如7月8 日，IC15 07对中证500贴水近700点，看起来非常大，按照7月7日晚发布的公告， 市场有超过1200家上市公司停牌，超过市场股票总数的40%。7月9日更 为夸张，停牌数量达到14
4、24家，超过总数的50%。现货指数已经产生严重 偏差，而期货价格要预估未来价格变化，要预测停复牌股票对指数的影响， 当然要和严重失真的现货指数分道扬镳，坚持发挥其发现价格的功能。还有一个重要因素，就是期货提前15分钟开盘，延迟15分钟收盘，此时股 票市场已经关闭，而期货单独继续变动，也会给人产生期货严重偏差的感觉。同时，股票现货缺乏流动性，当市场看空无人买入的时候，持有股票的机构, 特别是融资等高杠杆机构的股票，即便穿仓，在现货市场也无法卖出，他们 就只能在期货市场卖出避险，即使期货深度贴水，他们也只能无奈通过期货 卖出跳楼保命。以上因素叠加，期货价格和现货差距看起来很大。可以这样预估，期货贴
5、水 =停盘股票隐含跌幅X权重+跌板明天预期跌幅X权重。大面积股票跌停，结合停盘因素，叠加了期货与现货的分歧。如出现IC最大 贴水幅度900点的7月1日，停盘股票有400多家（上市公司约2800家），几 乎全场跌板，大量股票无法卖出，大量避险资金必须卖在期货上，那第二天 股票市场大幅度下跌成为大概率结果。下图显示了 7月1日收盘到7月2日 开盘的情况：f J12J-r廿皑Q-喉帀卄N（蓝色、红色分别代表中证500与IC1507指数，绿色为基差）我们看到，第二天股指现货果然大跌576点，而期货则还有反弹158点。又如7月8日，停盘股票大约四百家，当日股票基本跌板，中证500跌幅大 约7%,停盘的股
6、票不能体现在指数跌幅中，只能体现到期货预期中，于是 期货全线跌停，跌幅10%。这是市场预期第二天跌停板的股票要继续跌的结 果，自然显示期货领先现货大跌。操纵期货市场，难度有多大?现在市场上流行股指交割日大战的说法，也同 样是大家不了解股指期货的结果。可以说，“操纵交割日期货”根本不可能出 现，如果出现问题，也是股票市场出现了大的波动。我们可以非常有把握地 断定，期货交割日基差会高效收敛，基差和结算价不会超过万分之五。而当 月最后交易价可能看起来偏差很大。这是由交易交割制度决定的：一、现金交割二、交割价以收盘前两小时（即 下午）算数平均价为结算价。现金交割导致绝不可能单靠控制期货来影响价格。现金
7、交割直接按照上述规 则结算，要控制价格，就只能控制结算日下午的现货结算价。现货市值有约50万亿，期货才代表不到3万亿的股票市值。庄家绝无可能为了几万亿的期货市值，去控制几十万亿的现货市场。就是说，现金结算制度决定绝无单 独操纵期货的可能。结算价形成方式，看起来似乎当月期货价格和现货可以偏差很大。因为到下 午以后，当月股指期货开始追随现货指数的平均价，并不等于现货价。交割 日下午当月期价波动幅度越来越小。而当现货波动剧烈，特别是单方向波动 剧烈的时候，当月合约期价变动很小，并且幅度越来越小。这就形成了和现 货指数，以及后续其他月份期货的很大价差。比如，IC506最后交易价和收 盘现货价差219点
8、，看似价差极大，到最后时间不不能收敛。实际，最后交 易价格就基本等于交割结算价。期货收敛完美。因此，不了解期货的股民或 者专家，有的就开始下结论：交割日期现价差很大、交割日当月期货价格被 操纵。据我们粗略统计：期货收盘价格和结算价误差最多万分之五，原因是保证金 下周一结算的利息差距。因此，就交割日基差变化看，期货发现价格功能非 常完备、精准。并且，越临近交割日，开始套利到交割日的资金成本越低， 套利成本也越低，此时当月合约价差就会逐步收敛。即便如现在期货低于现 货，卖空现货套利困难，卖空期货的操作者也不愿意把价格卖得更低，而选 择买入平仓，投机者在选择做多品种的时候，也自然会倾向于选择贴水最多
9、 的期货品种，这种力量，随着交割日的临近，会促进贴水逐步收敛。所以,越近交割日当月基差越平稳。而不是如同市场情绪认为的有巨大波动。中国股指期货市场开办至今，从来没有一个合约例外。从下面的IC1506交割图中我们看出，当天现货价格波动剧烈，现货与IC1506的价差波动也非常剧烈，价差极大，好似被严重操纵。而真正体现交割价 的IC1506的波幅越来越小，越来越稳定。inrtnIJWiJ DOWmmFiT;二= FJT-uTi関-r- *!SA n $lr.R_.D glimruEMra-上二M=弐-il-lG. fc-Hs監-z-M-Inir.1IA= - M-M-54PC L:x一 囂 ulr.
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11、与现货走势图）UKiEDO4D3D3au 2S 口 Hdlinsnn2 口 E 器lWH-r屠 Uu-Bri.sg带3鴛乱/吩 L7口匸呂二s_-口二由ni.dlnE FbGC-qE-s-MS-QI* -*一 ir-sii.-oc .r.5.1J;TOE :ukflvgi:止 iAIfnl-JGCjlQr蛊1岂i3 CKOMUMHIt5MUNOTMd申 aMOKlSCi?中包脚（中证500期货与现货走势图）套利操作机制导致期货不可能离开现货市场价格太远。笔者团队大量参与股 指期货间套利以及现货套利，因此对实际情况非常了解。当期货价格高于现 货持有成本的时候，套利者会买入一揽子股票或者ETF指数
12、基金，卖出等量 期货。而当期货大幅度低于现货的时候，就只能去融券卖出现货，买入等量 期货。买入股票和ETF基金比较容易，融券卖出要高额的融券成本，且融券 很难。买入现货相对容易的是上证50、沪深300，中证500则比较困难，加 之股票大量停盘，买入一揽子股票拟合指数更为困难。融券卖出沪深300可 以通过融券华泰柏瑞EFF基金等卖空，上证50由于是大盘蓝筹，当指数大幅 度对期货贴水的时候，现货卖空能力比较强。而中证500,相当多股票被集 中持股，几乎不可能融券卖出。综合起来，IH偏差最小、IF居中，IC则偏差 最大。同时，期货升水偏差有限，贴水则由于现货卖空困难，幅度会非常大。 这和期货最近贴水多，升水少，偏差幅度依次为IC/IF/IH是一致的。从以上情况看，期货贴水过大的原因，本质是股票指数失真。恰恰是现货卖 空工具不足，导致不能卖空现货，收敛过大的基差。解决问题的方式正好和 市场流行的想法相反，不是限制衍生品工具，而是应该大量发展中国衍生品 市场。
