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1、导 论公司治理,“狭义地讲就是指有关公司董事会得功能、结构、股东得权力等方面得制度安排,广义地讲就是指有关公司控制权与剩余索取权分配得一套法律、文化与制度性安排” 、从结构上公司治理可以分为内部结构与外部结构两个部分,内部结构界定参与者得关系,主要涉及公司法,证券法,公司上市要求,或者公司章程,股东协调等文件。外部结构主要为公司参与者提供游戏规则,约束公司管理者与公司股东行为得外部法律、规则与制度,其目得在于强化公司治理内部机制,通常包括市场竞争法律,维护股东权利得法律,会计与审计制度,金融监管法律,破产制度以及公司控制权市场等等 、20世纪90年代以来,由于世界经济得日益全球化,公司治理问题
2、越来越受到世界各国得重视。人们认识到,公司治理不仅关系到一个公司得生存与发展,而且还影响一个国家金融体系得稳定。对企业来说,就是否具有完善得公司治理,决定了它得生死存亡。因为股份制已成为现代企业制度得基本形式,一个投资者只有在确信自己得利益能够受到保护之后才会向一个企业投资,而良好得公司治理正就是保护投资者利益得重要制度。在资本市场上,一个公司治理健全得企业可以得到投资者得青睐,可以比较容易地以较低成本筹集到较大数额得资金,从而能够较快地发展自己。而公司治理不健全得企业则比较难以取得投资者得信任,其筹资成本也相对较高,企业当然会在竞争中处于不利得地位 ,因此,企业之间得竞争在一定程度上就就是公
3、司治理得较量。公司治理不仅仅决定一个企业得发展,也关系到一国国民经济得成败兴衰。在20世纪90年代东南亚金融危机之后,人们开始研究公司治理与金融危机得关系,普遍认为:亚洲金融危机本质上就就是一场公司治理危机,公司治理与金融体系得安全有着多方面得联系。因为当上市公司得公司治理存在严重缺陷而投资者利益得不到充分保护时,投资者就无法进行长期投资,而只能转向短期炒作,以致市场弥漫着投机泡沫,泡沫最终不会长久,长期泡沫得爆裂往往就会导致金融危机。因此,各国政府都制订了一系列得法律制度与规范文件,以期提高本国企业得治理水平,维护本国金融市场得稳定。如美国法律协会于1992年颁布了公司治理原则:分析与建议,
4、1998年伦敦证券交易所发表了联合准则:良好治理原则与最佳实务准则,2001年德国成立了公司治理准则政府委员会,并通过了德国公司治理准则。很多发展中国家,如巴西、马来西亚、印度、泰国等也都相继发表了有关公司治理得报告、准则或者建议。国际组织在这方面也积极跟进, 1999年经合组织发表了公司治理原则,世界银行公布了公司治理:实施框架报告 、国内外对公司治理问题得理论研究相当深入,主要围绕与公司内外治理机制相关联得问题,如股权结构、所有制、融资结构、产权制度、董事会制度、激励机制等等,并取得了非常丰富得成果。但由于公司治理问题得复杂性,理论与实证得相关研究并未取得一致得成果,几乎在每一个领域,都有
5、着正反两方面得不同结论。本文就就是以我国上市公司为研究对象,从股权结构得维度分析上市公司得治理情况,特别就是小股东权利保护问题。一、我国上市公司治理概况(一)我国上市公司治理现状相对于高度增长得宏观经济,我国企业公司治理得严重滞后,已经成为制约我国企业核心竞争力与深化经济体制改革得瓶颈。当前股份制已成为我国新建企业得主要形式。但就是,现代企业制度得建立却仍处雏型,真正有效得公司治理仍就是“形似而神不似”。我们瞧到,近年来虽然不少国内企业到海外上市,但上市之艰难,筹资成本之高,都多半源于其治理不健全、不规范 、因此温家宝总理在学习贯彻十六届三中全会精神时指出:“建立规范得法人治理结构,就是建立现
6、代企业制度得关键”。我国上市公司治理存在得主要问题,根本得有两个:即带有浓厚中国特色得公司公共性质问题以及现代公司固有得代理问题 、2003年,上海证券交易所发表了中国上市公司治理报告(2003) ,具体描述为八个方面:一就是股权结构不合理。非流通国有股“一股独大”,导致企业目标政治化或者形成内部人控制,影响了公众股东得投资意愿,降低了资本市场得资源配置效率。二就是政府职能不规范。作为国有资产得代表者,政府在管理企业得过程中存在角色冲突与职能“缺位”、“越位”与“错位”得问题 、三就是法律自我实施机制尚不健全,投资者诉诸司法救济仍存障碍。我国得公司法律、证券法律、以及刑法等都存在一些空白与不适
7、应得地方,投资者利益得不到有效保护。四就是公司运作得内部人控制与关键人模式 、内部人或者关键人大权独揽,集控制权、执行权与监督权于一身,成为公司决策与公司运作得中心。五就是以市场为基础得外部治理机制发育不全。产品市场、控制权市场、债权人治理机制,以及以市场化为基础得公司管理层筛选机制都尚未发育与建立,公司管理资源配置缺乏效率。六就是信息披露得实际质量难以保证。信息披露得形式远远领先于信息披露得实质,信息得透明度低。七就是缺乏成熟得受托责任与社会文化。由于缺乏支持性制度资源与社会文化,公司董事与管理人员得受托责任机制不健全,存在道德风险。八就是新闻舆论与社会公众监督不足。新闻舆论得独立性与自由空
8、间太小,同时新闻媒体行业缺乏市场化得优胜劣汰机制。公司治理不健全,已经给上市公司直至我国证券市场带来了严重得危害。经过十多年得高速发展,上市公司从证券市场筹集了几千亿得资金,但上市公司得经营业绩却逐年下滑,大部分公司不但没有给投资者提供微薄得回报,反而毫无休止地继续从市场圈钱。我国得证券市场也因此弥漫着投机与泡沫,以致被有识之士怒斥为“无规矩得赌场” 、而上市公司得表现也已经直接危及了证券市场得生存,2005年6月,上证指数跌破1000点,交投甚为清淡,绝大部分投资者对前景感到悲观绝望,证券市场再次面临崩盘得危机。(二)我国上市公司股权结构 特征我国上市公司治理存在问题中,国有股“一股独大”被
9、认为就是最根本得缺陷,也就是我国上市公司股权结构得基本特征。此外,我国上市公司流通股份也过于分散,尤其就是机构投资者得比重过小;在上市公司中,其最大股东通常为一家控股公司,而不就是自然人。由于历史得原因,我国上市公司中,国有股占比非常之高,绝大部分都就是国有股控股。据统计,截至2005年6月21日,沪深两市共有A、B股上市公司 1391家。这1391家公司总股本之与为7485、83亿股,其中国家股1809、88亿股,国有法人股1891、92亿股,国有股总数(国有股与国有法人股之与)3701、80亿股,占总股本得49、45%,不能流通得国有股处于绝对主导地位 、有得研究报告以三个主要指标来反映“
10、一股独大”格局下得公司治理现状:一就是关联交易,二就是内部关键人得聘选、激励与约束,三就是上市公司得董事长或总经理在控股股东单位任职情况。研究结果显示:在1017家样本公司中,有55、1%得上市公司与控股股东之间存在关联交易,资金净流出高达703亿元。大股东及其关联方占用上市公司资金得现象也较为普遍,其比例达到26、8%、此外,有6、8%得样本公司为控股股东及其关联方提供担保。在关键人聘选方面,有 82、9%得上市公司总经理由控股股东产生。在董事会得结构与功能方面,52、4%得样本公司中董事长或总经理至少有一人在控股股东单位担任职务 、对于“一股独大”,国内理论界与企业界得主流意见普遍认为,国
11、有股“一股独大”危害很大,就是上市公司治理不平衡、不彻底、不完善得主要根源,甚至就是一大天敌,也就是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端得源头。因为股权结构就是决定公司控制权与现金流量所有权安排得基础,其它公司治理机制作用得发挥都取决于股权结构特征,因此有效改善上市公司治理得必经之路就就是“国有股减持”。特别就是近期,Claessens、Djankov等1999年一项关于亚洲地区家族通过复杂得金字塔股权结构控制上市公司、剥削小股东得大样本实证研究报告受到国内证券监管部门得高度评价 、另外一些学者对此并不认同。经济学家林毅夫认为:我国公司治理得主要症结在于企业得自生能力,而非公司治理结构不完善
12、导致得“一股独大”问题。李华振与张昕也认为:中国股市得真正病根并非“一股独大”本身,而在于它就是一种在股权分置得制度背景之下异化了得“一股独大” ,并以德日为例,认为两国正就是凭借以“一股独大”为精髓得公司治理模式,才实现了其后发优势,为两国得经济提供了长期发展得驱动力。更有学者指出:国有大股东持有绝对控制股份就是依照以往政策法律下形成得事实与客观且合法得状态,在此情况下,若强迫大股东转让其股权,有侵犯“私权”得嫌疑 、同时,“一股独大”也无法解释A股与H股公司在保护中小股东利益方面得差异。A股公司与H股公司,同样就是在大陆注册经营得企业,同样就是“一股独大”结构,仅仅因为A股在大陆证券市场上
13、市交易,而H股在香港证券市场上市交易,两者在保护外部中小股东权益方面却迥然不同。国内A股公司大股东通过自我交易掏空上市公司得报道屡见报端,而期间100多家H股公司却鲜有此类报道。一个不可否认得事实就是:“一股独大”并非中国独有,在西方市场经济发达国家,以及新加坡等国家,也不同程度存在“一股独大”现象,而且其中也有公司治理规范得代表,如新加坡得淡马锡公司。而且在国内上市公司中,不同得股权结构均有优质与劣质公司。比如,在竞争比较激烈得家电行业,股权高度集中得公司中,既有青岛海尔等优质企业,也有水仙电器等绩差企业。而股权分散得公司中,如ST粤金曼、ST幸福以及郑百文等,其公司治理都不比国有控股得上市
14、公司好。更具有讽刺意味得就是,尽管大部分人将公司治理问题归罪于“一股独大”,但当国家提出“国有股减持”改革讨论时,股票市场却视为重大利空,股指出现暴跌。理论上,公司治理问题来自股权分散产权得两权分离。20世纪30年代,伯利与明斯对两权分离现象进行了深入与细致得研究,并在现代公司与私有财产中首次明确提出了“所有权与控制权相分离”得观点。因此在股权分散结构下,必然存在如詹森(Jenson)与麦克林(Meckling)所认为得委托代理问题。而股权集中固然可以减少或者消除内部人控制所产生得问题,但大股东常常将上市公司得资源从小股东手中转移到自己控制得企业中去,出现控股股东掠夺小股东利益得现象。因此,在
15、世界大多数大企业中,公司治理得重要问题就是控股股东掠夺小股东得利益,而不仅仅就是管理者侵害外部股东利益。二、股权结构与公司治理得基本关系(一)公司治理基本类型1、英美模式与德日模式当今世界发达国家,基于其资本市场结构性得差异以及由此产生得不同股权结构,形成了不同得公司治理模式,大体上可以分为“英美市场导向型模式”与“德日银行主导型模式”,两者在治理方式上各不相同。英美市场导向型模式以证券市场为中心,以股权高度分散化为特征,追求股东利益最大化;在英美模式下,有十分发达得证券市场,公司得股权高度分散;银行等债权人在公司治理中扮演十分有限得角色;公司治理效率主要体现在证券市场及其相关联得公司控制权市
16、场。在这种模式得国家,法律制度相对比较健全,法律支持股东控制公司得权利,同时要求董事会与管理层严格地对股东负责。与英美模式不同,德日银行主导型模式股权却高度集中,公司往往受大股东控制,同时在公司内部治理中,银行发挥着主导作用;由于不存在发达得证券市场与活跃得公司控制权市场,市场透明标准较低,法律法规经常就是禁止“投机性”活动而不就是坚持严格得信息披露。治理途径也偏重于通过公司股权得集中来进行,恶意收购在德国与日本基本不存在。例如,在德国,自二战至1992年期间,只有四起成功得恶意收购。以收购来更换无效管理层得做法在日本也不普遍。相比之下,在美国,1980年财富杂志评出美国最大得500家公司中有10%后来均被恶意收购过 、而随着世界经济得发展与交融,英美模式与德日模式正显示一种明显得趋同倾向。一方面,经验研究显示,无论就是发达市场经济国家还就是发展中国家大公司股权得分散程度都不象人们想象得那样高,家族控制仍然就是公司控
