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1、项目名称:股改限售股解禁对股价的影响姓 名:吴文劼学 号：专 业:经济学类完毕时间：-12-23一、前言中国开始股权分置改革,其最重要的一项改革措施就是限售股解禁。月开始逐渐有公司完毕第一次解禁方案并成功解禁,从而拉开了中国股市限售股解禁的浪潮。但是，随着限售股的解禁，市场供应大幅提高,并远超过了市场上的需求总量，从而形成了对于股价、市场的冲击，并导致股价下跌。但是导致股价下跌的因素非常复杂,本文就影响限售股解禁的市场反映的不同因素进行分析，选用了大势行情、公司财务以及公司治理方面的有关数据，通过建立计量模型，分析不同因素的影响强度，并进行实证分析。二、 文献综述在限售股解禁的对市场反映的研究
2、中,学者界的观点不一，有些觉得公司的股权构造、财务状况等对限售股解禁的市场反映有较大影响,而有些则觉得这些影响更多是由于大势行情，并且从而诞生了一系列理论。在这里,本人通过阅读有关研究文献后,对文献的不同观点加以总结。在周华敏、马静如等在限售股解禁对股票市场的影响中,觉得限售股解禁的影响重要有三点,一是加大市场下跌的幅度和速度,二是带来市场估值体系的混乱,三是逆转了中国市场的资金供求关系。仇保妹在限售股解禁的股价效应分析一文中指出,(1）限售股解禁短期内呈负股价效应， 这种负股价效应在记录成果以及回归成果中都得到了实证和体现。这种负股价效应应当重要是由于限售股股东对于所持到期限售股的减持行为的
3、预期。()市场环境和限售股解禁占流通股比例对限售股解禁效应起重要作用, 公司业绩、宏观经济面是股价变化的重要因素， 但最后还是通过资金面与股票供应的变化来影响股市的。（3)原股东获利限度对限售股解禁效应影响不大, 原始股东获利率高的公司往往有着良好基本面的公司, 优良的经营业绩，投资者憧憬公司将来的潜力, 使得股价没有受到限售股解禁太大的影响。其他对于限售股解禁问题的研究，重要以国内券商的研究报告为主。这里也选择其中具有代表性的予以简介:()毛凯在限售股解禁带来的投资机会与风险中,比较了不同来源的限售股解禁前后的超额收益率,发现限售股解禁整体上在短期内对股价有很小的提高作用,但是中长期看则有一
4、定的压制作用。其中，定向增发机构配售股份和内部职工股解禁后对股价的增进作用最为明显,而公开增发机构配售股份和首发机构配售股份解禁后体现最差。（2)边慎等在限售股解禁的再讨论，兼论指数调节中，通过回归分析，验证了限售股解禁给市场整体带来负面影响，但对解禁个股影响却并不明显。通过构建解禁股指数，甚至发现解禁股反而跑赢大盘。（3)安信证券的曾长兴也对此进行了定量分析,同样觉得:在宏观层面,限售股解禁存在负面影响;微观层面的超额收益率状况则是,整体而言,解禁股在解禁时点前涨后跌,并据此觉得解禁股东也许存在“卖高买低”的行为。 三、 实证分析根据上述文献资料,我觉得股票解禁时的市场行情、解禁股票的财务经
5、营状况以及公司的股权构造对于解禁的市场反映有不同限度的影响。但影响限度与不同交易时点有关，我觉得,距离解禁日时间越长,市场反映受上述因素影响越明显,离解禁日越近,市场反映更多是由于解禁事件自身。因此,我选用了这些方面的不同数据指标来进行计量模型的建立以及实证分析。1. 实证方案设计1.1 提出问题限售股解禁的市场反映究竟与哪些影响因素有关？其影响限度与否明显？1.2 提出假设（1） 限售股解禁会对股价导致克制,由于解禁放大了市场供应，使供应远不小于需求，导致股价下跌。（2） 假设距离解禁日前后一种月的市场反映受市场行情、财务状况以及公司股权构造影响比较明显,（3） 假设距离解禁日前后一周以及解
6、禁日前后两天的市场反映受上述因素影响不明显,其市场反映重要是由于解禁这个事件自身。根据有效市场假说,公司披露的任何消息都会在披露当天市场对其进行反映,而过了之后则不再受影响。因此我觉得离解禁日时间越短，解禁的市场反映受市场行情、财务状况、股权构造等客观因素影响越小。1.3 模型设计13.1 被解释变量设计在分析某一经济事件对上市公司价值影响的问题时，国内外一般采用的措施为超额收益分析法,该措施在应用上已非常成熟。因此,本文选用解禁股票的超额收益率为被解释变量。超额收益率为当天股票的收益率与当天市场的收益率之间的差值,可以较好的反映股票的市场反映，并且可以排除不同股票的股本规模、大盘的不同走势对
7、于分析的影响。同步,为了更加全面的分析解禁前后不同步点的市场反映,本文分别选用理解禁前（后）一种月的超额收益率，解禁前(后)一周的超额收益率以及解禁前后两天的超额收益率,共6个被解释变量进行实证分析。.32解释变量设计由于公司股权构造、大势行情以及财务状况的指标非常繁杂,本文选用了在其她限售股解禁分析中使用最普遍的几种因素作为解释变量。大势行情:限售股的解禁的市场反映与解禁时的大势行情必然有着一定联系，但考虑到大势行情波动幅度较大,故考虑使用虚拟变量来反映大势行情。实际操作中,我根据股票解禁当月的市场收益率为根据,不小于0的定义为牛市,并赋值为1,不不小于0的为熊市,并赋值为-。股权构造：在股
8、权分置改革中,容许解禁的重要是公司集中在大量重要股东手中的不可流通股份,因此,股权集中度是考量一种公司股权构造的非常重要的指标。在该实证分析中，我选用的股权集中度为前5大股东占总股本比例。此外,每次股票解禁的比例对于其市场反映也有不同限度的影响,因此我还选用了每次股票解禁的比例作为另一种股权构造的影响因素。财务经营状况:在众多实证分析中，学者普遍采用公司的市盈率和市净率来反映一种公司的经营状况，因此,本文也选用这两个指标作为公司财务经营状况的考量。但是由于市盈率和市净率的数值普遍都远不小于超额收益率,且基本都不小于1，所觉得了减少这两个变量对于分析成果的影响，我对这两个变量都取了对数。1.3模
9、型设计根据我需要分析的解禁前后不同步点的市场反映以及各项影响因素,我设计了如下6个方程:qcsyl+a*log(sl)2*og(yl)+a3*gqzd+a*jbla5shq+u1qyzcesl=+b1*og(sjl)+2*og(y)3*gqjzdbjjl+b5*shquqyceyl=+clog（sjl）+c*lo(sy）+3*gqjzdc4*jjl+c*hutcl =01*log(sl)+2*lo(sy)+d3*gqjzd+d4jjbl+d*dshqucesyl=e+e1lg（sjl)+e2*l（yl)+e3*qjzd+e4*j+e5dsqu5hyycey=f0+f*o(sl)+f*log（s
10、l)+f3*gqjzf4*jjbl+f5*dh+u62、变量定义和数据来源变量登记表：变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量解禁前一种月超额收益率ycesyl限售股解禁前一月个股收益率与市场收益率的差值解禁前一周超额收益率qzl限售股解禁前一周个股收益率与市场收益率的差值解禁前一天超额收益率qyteyl限售股解禁前一天个股收益率与市场收益率的差值解禁当天超额收益率dtsyl限售股解禁当天个股收益率与市场收益率的差值解禁后一周超额收益率ceyl限售股解禁后一周个股收益率与市场收益率的差值解禁前后一种月超额收益率yyceyl限售股解禁后一种月个股收益率与市场收益率的差值解释变量市盈率syl股票
11、价格与每股收益的比率市净率sl每股股价与每股净资产的比率股权集中度gqjzd前5大股东占总股本比例大势行情dshq虚拟变量,牛市为1，熊市为-1解禁股占总股本比例jjbl本次解禁的股数占总总股本的比例 我一共选用了至4年中上证交易所股市场合有解禁的股票中得347只，收集了这些股票的解禁信息,交易信息以及公司信息。以上所有数据均取自国泰安数据库中国股票市场研究系列,并且通过一系列XCL的数据解决后,得到以上所有数据，且所有数据均未改动。3、计量分析成果()在进行回归分析前,我先对超额收益率进行了描述性记录，记录状况为：解禁前一种月超额收益率解禁前一周超额收益率解禁前一天超额收益率解禁当天超额收益
12、率解禁后一周超额收益率解禁后一种月超额收益率均值00.-0.00.0.方差0.0.0.0.0负的超额收益率个数15315316616315正的超额收益率个数961561838614由上可见,解禁前一周的超额收益率和解禁前一种月的超额收益率的均值都要高于解禁后一周的超额收益率和解禁后一种月的超额收益率,由此验证了假设(1）:限售股解禁的确对于市场具有克制作用,导致股价下跌的成立。但解禁当天的超额收益率却高于解禁前一天的超额收益率，这也许是由于样本容量比较小所导致。（2)解禁前一种月的超额收益率与各解释变量之间的关系:Dpnent Varabl:QYCEYMtho:LeastqaeDae：1/2/
13、1 Time： 20:0Sapl:34nde oberations：34VaialoefcientSt.ErrtStatsticrob.HQ0.00760.014560.5380.6007JZD-21008.081833-25635.0105JJB0.0310920095-0.23130.550LOG(SJL）-0.06780.156943289930.00LOG(YL）.0011140.010610.104090.9168C0.2336006828350.008R-squared.084140Man dependent ar.0448djused Rsqared0707.Ddpeent vr0.80S.of rresion0.19322Akaikeif crtrion-0.2397Sum squared sid1.7366Scharz criteion-0.365838Lg likeliho81.06Hannan-Qnn crr.-.05896F-atitic.26539Dubin-Wason st1661488Prob（F-staistic)0.00014可以看到，解禁前一种月的超额收益率受市净率、股权集中度的影响非常
