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1、“大小非”减持中的盈余管理蔡 宁 魏明海蔡 宁 中山大学工商管理博士后通信地址：广州市新港西路135号中山大学656-3-502 510275联系电话：13719233915电子邮箱：魏明海 中山大学管理学院教授、博士生导师通信地址：广州市新港西路135号中山大学管理学院 510275联系电话：020-84114179电子邮箱：“大小非”减持中的盈余管理* 蔡宁，中山大学工商管理博士后流动站，邮编：510275，电子信箱:；魏明海，中山大学管理学院。本文是国家自然科学基金重点项目“产权保护导向的会计控制研究”（批准号：70532003）、国家自然科学基金项目“股权分置改革与资本市场动机盈余管理
2、研究”（批准号：70802024）的阶段性成果。感谢匿名专家的有益建议！但文责自负。蔡 宁 魏明海【摘要】本文以股权分置改革后，“大小非”减持中的盈余管理为研究对象，考察我国证券市场是否存在资本市场动因的盈余管理行为。研究发现，在原非流通股股东所持股份解禁或减持之前的季度期间，公司的可操纵应计显著为正，并且盈余管理的程度与相应期间公司股票的市场表现正相关。这一发现表明，我国证券市场存在比较普遍的以配合减持为目的的盈余管理行为，资本市场动因的盈余管理为人们思考“大小非”交易监管和信息披露监管提供了新的思路。【关键词】非流通股股东；“大小非”减持；盈余管理；资本市场动因一、引言2005年4月29日
3、，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，正式启动股权分置改革。2006年6月19日，股改第一家试点企业三一重工的法人股东象征性地抛售了100股三一重工法人股，由此拉开我国证券市场“大小非”减持的序幕。但减持过程中“大小非”是否利用了本身的信息优势、相关行为是否有违公平原则等，已成为市场关注的焦点。2008年4月20日，证监会发布上市公司解除限售存量股份转让指导意见，规定预计未来一个月内减持量超过总股本1%的，必须通过交易所大宗交易系统转让；上市公司控股股东在公司年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售的存量股份。前者主要是缓解“大小非”减持对市场的冲击，后者则旨在遏制利用
4、信息优势的内幕交易。表1 我国证券市场“大小非”解禁与减持规模解禁规模（万股）减持规模（万股）减持市值（万元）2006年1,048,01043,884497,3022007年5,635,596555,2338,391,1202008年7,995,257152,7882,295,6442009年20,366,860N/AN/A2010年4,343,368N/AN/A2011年3,780,393N/AN/A2012年819,933N/AN/A根据WIND金融研究数据库数据整理，其中2008年减持数据截至2008年4月30日。股权分置改革之前，股份无法自由转让、正常获益渠道不通畅，被认为是导致上市公
5、司大股东转而寻求非市场化途径掠夺中小投资者的重要原因，割裂的股权结构也使得市场机制在约束股东、高管等方面无法发挥应有的作用（吴敬琏，2001）。随着非流通股份限售规定逐步解除，原非流通股股东的利益实现方式与市场的关联性越来越直接。较好的市场行情、低持股成本、减持过程中可能采取的一些关联性策略等，都被认为是促使股东减持的有利外部条件。但在法律、监管相对滞后的情况下，这也有可能诱发股东新的掠夺行径。相应地，原非流通股股东所具有的信息优势可能在其中发挥重要的作用，从而引发上市公司基于资本市场动因的盈余管理。从表1可以看出，2009年我国证券市场将迎来股改后最大规模的解禁高潮，如何加强减持过程中的交易
6、监管和信息披露监管，保护中小投资者利益、维护证券市场稳定发展，构成了未来市场监管的重中之重。基于此，本文尝试以股权分置改革后，原非流通股股东减持股份过程中的盈余管理为研究对象，考察股东利益实现机制嬗变是否会引发上市公司新的盈余管理行为。研究发现，在解禁和实际减持之前，公司的可操纵性应计显著为正；在解禁和减持的相应期间里，公司股票的市场收益显著为正；并且，盈余管理的程度与股票的市场收益正相关。这表明自身利益对二级市场股价变动的敏感性，确实为原非流通股股东提供了操纵盈余的激励，并且市场也被暂时性地误导了。由此对原非流通股股东的减持行为、以及可能被用以配合减持的信息优势，提出了新的监管要求。全文结构
7、安排如下：第二部分对资本市场动因盈余管理的国内外研究文献进行评述：第三部分在分析有关案例和制度背景的基础上提出研究的待检验假说；第四部分是研究设计；第五部分包括对描述性统计和回归结果的讨论；第六部分在前文研究的基础上，对未来的市场监管提出建议。二、文献评述（一）国外研究Healy and Wahlen（1999）从行为动因出发，将盈余管理分为资本市场动因、契约动因和监管动因三类。其中基于资本市场动因的盈余管理指的是，由于会计信息被投资者和财务分析师广泛用于对公司股票的估价，因此内部人有可能通过操纵盈余达到影响股价的目的。国外盈余管理研究考察的资本市场动因主要有股票发行、股权激励、管理层收购、收
8、购兼并等，研究通常会检验两个相关联的问题：特定市场动因是否导致盈余管理；盈余管理是否可能影响市场定价。内部人可能以其所具有的信息优势来配合某些资本市场行为，这种优势既包括对重大、非公开信息的提前获知（Noe，1999；Cheng and Lo，2006），也包括对信息加工、披露过程的直接介入（Elitzer and Yaari，1995；Bar-Gill and Bebchuk，2003）。Teoh et al.（1998a）针对新股发行的研究表明，新股发行当年公司通常会报告异常高的应计项目。Rangan（1998）和Teoh et al.（1998b）都发现，在后续融资之前公司通常会进行旨在
9、提高盈余的会计调整。Park and Park（2004）针对公司高管出售股权的研究发现，如果管理层计划在后续期间出售股票，那么就可能通过调整可操纵应计来达到报告较高当期会计盈余的目的。Cheng and Warfield（2005）发现具有较高权益动机的高管，在公司业绩符合分析师预测后更有可能出售所持股份。Bergstresser and Philippon（2006）发现当管理层的未来薪酬与股价及期权激励密切相关时，管理层更有可能通过主观应计来操纵利润。Perry and Williams（1994）发现在管理层收购前，为了降低收购成本，公司可能报告较高的负的非预期应计。Erickson
10、and Wang（1999）发现在换股合并中，为了降低对目标公司的购买成本，主并公司有激励在合并协议达成之前进行正向的盈余管理。对盈余管理与相应期间市场反应相关性的检验，主要是考察盈余披露后市场是否会被暂时性误导。目前研究取得的较为一致的结论是，盈余管理的当期投资者通常都会被误导，但是后续期间随着应计转回、其他信息披露等，投资者会修正之前对公司的价值判断。Rangan（1998）发现，配合后续融资目的的盈余管理会误导市场暂时性高估公司价值，但是随后应计转回带来的盈余下降，又引发市场重新修正之前的估价。Teoh et al.（1998a、1998b）分别发现，新股发行或再融资之前报告应计项目越高
11、的公司，权益发行之后的股价表现也就越差。Park and Park（2004）发现，管理层操纵盈余并出售股权之后，市场股价会有一个回落的过程，并且之前较高的操纵性应计项目对交易后的股价表现具有增量解释力。（二）国内研究目前国内的盈余管理研究主要关注以规避或者迎合政府监管为目的的盈余管理行为，包括首次发行（林舒、魏明海，2000）、增发配股（孙铮、王跃堂，1999；陈小悦等，2000；陆正飞等，2006）、保牌（陆建桥，1999；吴联生等，2007）等事件，还不存在严格意义上的基于资本市场动因的盈余管理研究。这很大程度上是因为，股改之前有关主体的利益实现方式与市场相割裂，以及会计盈余在我国证券市
12、场监管过程中扮演着相当重要的角色。基于监管动因的盈余管理通常不涉及市场层面，因此国内的盈余管理研究对经济后果的考察比较少。蔡祥、张海燕（2004）发现资产减值政策的具体选择以及背后所反映的经济动机差异，显著影响了投资者的评价行为，市场对应收帐款减值占主导的公司做出了更为消极的反应。三、研究假设（一）案例分析2008年5月福建证监局向冠福家用（002102）发出了关于限期整改的通知（闽证监公司字200814号），对公司随意变更会计核算方法等问题提出整改要求。冠福家用2006年12月在深交所中小企业板上市，主营业务为日用工艺美术品加工制造，主要采用经销商销售模式。公司在2007年之前一直采用“委托
13、代销”方式确认销售收入，2007年实施新会计准则后改为“一般销售” “委托代销”即各分销商实际售出商品、向公司报送已销产品清单后，公司才确认销售收入实现。“一般销售”即公司在向分销商发出商品、并在对方确认收到商品后，就直接确认收入，而不考虑分销商是否真正实现或完成了对外销售。显然“一般销售”能够提前确认更高的销售收入。2007年季报、半年报和年度业绩快报均采用了“一般销售”，其中2008年2月29日公告的2007年度业绩快报，预告了0.35元的EPS。但公司在3月19日又发布了2007年度业绩快报修正公告，决定2007年度财务报告恢复采用“委托代销” 公司对此做出的解释是：采用的“一般销售”核
14、算方式“无法更全面和准确反映2007年的经营成果”，“为坚持会计核算的谨慎原则”，2007年度财务报告继续采用“委托代销”方式进行核算。，EPS随即调减为0.22元。前后不足二十天，会计政策变更直接导致2007年度业绩下降37%。表2 冠福家用有关事件时间顺序及相应期间股价表现日期有关事件股价2008.1.22624.6285万股非流通股解禁上市收盘价28.80元/股截至2008.2.29共计减持598.3907万股，占解禁股份的22.08%（未作及时披露）1月份均价25.62元/股2月份均价22.17元/股2008.2.29公布2007年度业绩快报收盘价21.15元/股2008.3.19公布
15、2007年度业绩快报修正公告收盘价14.86元/股2008.3.31公布澄清公告收盘价12.65元/股进一步考察冠福家用会计政策变更前后原非流通股股东在资本市场的相关行为可以看到：2008年1月2日冠福家用部分限售股取得流通权，公司11位发起人股东中除了前4位股东，其余7位所持股份全部解禁。次日公司股价创出历史最高31.07元，之后公司并未公告解禁股份的减持情况。直至3月31日公司针对某财经报道的澄清公告才披露 2008年3月29日，经济观察报以“冠福家用年报质疑，21天核销3成利润”为题，质疑冠福家用频繁变革会计政策是为了配合“小非”解禁出货。针对该财经报道，冠福家用在3月31日发布澄清公告，声称公司并无违法违规行为。也正是通过这一澄清公告，市场才了解到1月2日解禁的非流通股份的减持情况。，截至2月29日解禁的2624余万股非流通股中22.08%已被减持，公司发起人、原第5大股东福建华兴创业投资有限公司更是将持有的4.62%股份悉数抛售完毕。也正是在2月29日这一天，公司公布了2007年度业绩快报。从公司的股价表现可
