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1、新股破发与新股发行定价问题研究初昌雄 （仲恺农业工程学院经贸学院 广东，广州，50225）内容提要:新股破发是010年以来证券市场引人注目的一个现象，文章在对新股破发现象进行梳理的基础上,分析了新股破发的原因以及新股发行定价机制存在的问题,从新股发行制度改革的角度提出了解决新股破发的一些措施.关键词：破发 IP发行制度 保荐制度由于股票市场的大幅波动以及上市公司经营状况的变化,股票的市场价格跌破发行价(简称破发)是中外股票市场的正常现象,而新股上市之后很快跌破发行价,有的甚至在上市首日即跌破发行价，就很不正常了。本文所讨论的新股破发就是指新股上市1日之内二级市场的收盘价跌破发行价。一、凶猛的破
2、发潮“新股不败曾经是中国证券市场的一个神话，新股上市之后的交易价格远远高于发行价，由于一二级市场可观的价差收益,数以万亿的天量资金囤积在一级市场申购新股,成为“打新”一族。最早一例首日破发的股票是鲁泰,00年1月25日鲁泰A上市当天，最低曾下探17。元,低于发行价1.80元4.49%。相对较为密集的新股破发出现在2004年中小板推出前后。苏泊尔、宜华木业、美欣达相继在上市首日破发。200年，中国资本市场出现了前所未有的大熊市，又恰逢国际金融危机爆发，其间共有192只个股破发，密集的个股破发迫使当年9月IPO暂停.但最猛的破发潮则是从2010年开始，据统计，2010年挂牌上市的4只股票中，有6只
3、在上市后10个交易日内股价跌破发行价，破发率达到8.91。其中首日破发的个股有26只，新股首日破发率7。4.进入0年，新股破发愈演愈烈，1月8日上市的5只新股全军覆没，集体破发,1月2日挂牌的只新股中又有4只首日破发。截至1月底,在上市的31只股票中,有24只在上市后1个交易日内跌破发行价，破发率达到77.42%。其中主板上市股票5只,3只破发，破发率60;创业板上市1只,1只破发，破发率73%；中小板上市11只股票,10只破发，破发率091，破发率最高。在1月份上市的1只股票中，上市首日跌破发行价的就有只股票，首日破发率。84(见下表)。虽然,在过去2年中，新股破发的现象并不鲜见，但无论是从
4、破发的数量来看,还是从破发的速度、破发率来看,都不如这一轮破发潮来得如此猛烈。211年月上市新股发行与破发情况一览表证券代码证券简称发行价（元)发行日期上市日期发行市盈利率备注01519大智慧220201.01。22011.01。2888.854杰赛科技28.0201101。1911。0.288.2902中化岩土。0201。1.191.0.287708首日破发0253万和电气3000.01.19201.0。284.8首日破发0137博威合金7。00211.0112011.。7。5首日破发3006天瑞仪器65。0201101.14011。01。2572。63首日破发316东方国信55。36201
5、1。01.211.01.252.65首日破发00167迪威视讯51.28200.1421。12577.10首日破发3168万达信息28.201。0.12011。01。2587.50首日破发30016天晟新材。002011。01。1401。012588。6070风范股份35.00211.00611。01。1859。2首日破发00253司尔特261101。062011863。4首日破发0239新都化工33。2011。0106201.01.1。13首日破发2540亚太科技40.00211.01。00101.167。80首日破发02541鸿路钢构。002011.0。0211.01188。75首日破发6
6、01558华锐风电02010。20101。.83首日破发3001雷曼光电。0211.0.421。01.331.4910日内破发300160秀强股份.001101.02011。01。17.50首日破发30161华中数控6。002011。010420111。189661日内破发3013先锋新材26。02011。104201.1.112.810日内破发300164通源石油511201.01.04011.1.137.00日内破发0025林州重机2.0021。12.292011。1。1192591日内破发02536西泵股份3。020.11.1.1169。630日内破发002534杭锅股份26。0201.
7、2。29201101045。110日内破发002537海立美达400020。12。292111.67.34首日破发601118海南橡胶5992010。122201.01.07。730015恒泰艾普57。002010。2720101.079.92破发019新研股份6。910。1227201101.0750.8015天立环保58.00201。1。271.0.7304破发3008振东制药38。10。12.272011。01.0858首日破发3005安居宝49。002010.12。272110169。01首日破发资料来源:根据公开资料整理二、新股破发原因分析新股之所以如此大面积集中破发和当前的市场低迷
8、有一定的关系，以上证综指计算，2010年全年共下跌469。06点，跌幅。31%，仅强于陷入债务危机的希腊和西班牙，排名倒数第三。新年伊始，上证综指在13个交易日内下跌。3%。破发最严重的中小版和创业板也是走势最为低迷的两个板块，中小版综合指数在2010年11月11日创下928点的高点之后,震荡下挫，截至201年月5日,已跌至5476点，跌幅2。创业版综合指数从2010年1月20日的39.6点的新高到11年1月25日979点收盘,跌幅达.0。一般在市场脆弱的情况下往往会引发集体的破发潮,历史上的新股破发往往是出现在大熊市阶段,由于市场大跌引起的,2004年与00年的两次破发潮即是如此。特别是20
9、8的破发潮所处的大熊市区间跌幅达72%.但此次破发潮的市场背景并非大熊市，最多也只能算一个震荡市，大盘下跌幅度远不如以往，而新股破发的数量更多、频率更高、时间更短，这显然不是市场低迷所能解释的。其实市场低迷只是表面原因，新股发行中的“三高”（高市盈率、高发行价、高募资额）才是破发的根本的原因。Wnd资讯统计数据显示,自2005年股改后重启新股发行以来,A股市场新股的月度平均首发市盈率就处于逐步攀升的过程中，从006年时的普遍在30倍以下，到007年开始偶有突破3倍,再到09年再度重启新股发行后的稳步上行，短短半年时间就突破了6倍发行市盈率。而到了210年12月新股发行的平均市盈率又达到了758
10、8倍；市盈率超过百倍的新股也不少，新股发行市盈率没有最高,只有更高。在沃森生物创造了13.8倍的“天价”发行市盈率之后，星河生物便以138.4倍的市盈率超越,新研股份更是以150.8倍的发行市盈率再次改写了这一纪录。11年1月份已上市的3只新股,平均发行市盈率更是高达80.36倍。而同期二级市场的平均市盈率为4。16倍，超出了近一倍,畸高的市盈率直接导致了新股破发。如沪市发行价最高的华锐风电，其发行市盈率为48.83倍，而与华锐风电经营规模和盈利能力都大致处于同一水平线上的金风科技当天收盘1。47元,动态市盈率还不到30倍，在比价效应的作用下，破发是华锐风电的必然选择。 从发行价来看，在0年的
11、股市场上,新股高价发行屡见不鲜,尤以中小板和创业板为甚.1月7日发行的世纪鼎利以88元的发行价成为当时A股第一高价发行股票。而4月26日，海普瑞以148元的天价在深市中小板发行，创造了股IPO新纪录，被称为A股史上“第一高发行价”。2月15日，深交所创业板迎来“天价第一股汤臣倍健，110元的发行价不仅刷新了了创业板的发行价纪录，也成为仅次于中小板海普瑞148元的超贵I。同时汤臣倍健以15.29倍的市盈率成为两市第一家发行价和市盈率双“破百”的IPO企业。主板市场20年来发行价最高纪录在21年伊始被刷新，21年月5日,华锐风电以0元股的发行价一举成为主板市场20年来最贵的一只新股，而主板市场曾经
12、的最高发行价股是中国神华，发行价不过36。9元/股。这些创记录的高价发行的股票在一级市场风光的背后，二级市场的走势却是非常的惨淡。创业板第一高发行价股票汤臣倍健在摸高16。65元之后便一路走低，最低1。元，接近1元的发行价.A股第一高价发行股票海普瑞从上市第三天便开始连续的跌停，第四天就已跌破发行价，最低曾一度到过10元的低位.创主板市场发行价最高纪录的华锐风电更是在上市当天即跌破发行价，至今仍然处于破发状态.高价发行使得上市公司超募现象越来越普遍，超募资金比例越来越高。根据笔者对1年以来08家首次公开发行公司的统计，预计募集资金194.2亿元，实际募集资金5612.6亿元,超额募集资金366
13、94亿元,超募比例达到188.6%。96%以上的公司存在超募现象,90以上的公司超募比例在1以上,天立环保的超募比例甚至高达778。9%。从绝对数额来看，有3只公司的超募资在10亿元以上，两市第一高发行价股票海普瑞也是超募冠军,其超募资金达50亿元。超募不仅造成大量的资金闲置、挪用和浪费,资金利用效率低下；而且一级市场的超募造成二级市场失血严重，这也是导致新股破发的重要原因.三、新股破发与新股发行定价机制的扭曲 新股发行中的“三高”，其实质是新股发行定价问题, 209年6月中国证监会实行新股发行制度改革，改革的主要内容是“在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制,淡化行政指导,形成进一步市场化的价格形成机制”。改革的基本原则是“坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化”。新股定价市场化对抑制二级市场炒作新股确实起到了一定的效果，在重启新股发行之后,新股上市首日收益率从13降至69%。但市场化定价却产生了另外一个更为严重的问题，就是新股的天价发行，爆炒新股从二级市场提前到了一级市场.在一个不够成熟的市场上，在新股发行和交易中的各个行为主体还远没有成为成熟的市场主体之前，实行新股定
